第五章长期融资

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二、破产成本理论
VL=Vu-PVFD
杠杆公司价值等于无杠杆公司价值减去破产成本现值
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三、均衡理论
根据均衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应 的现值，再减去破产成本现值。用公式表示为：
VL=Vu+PVTS-PVFD
根据后期权衡理论，企业市场价值可用以下公式表达：
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假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债企业的价值为：
VL=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/K0+KbD(1-Tb)[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-
Leabharlann Baidu
Tb)]/Kb(1-Tb)
= Vu+D[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]
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第四节 公司融资决策原则
一、长期融资决策的成本和收益 1、长期融资决策可以提升公司价值 （1）长期债务融资具有税盾效应
（2）长期债务融资可以减少代理成本
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2、长期债务融资的局限性
1、长期资本的使用成本
（1）债务融资成本 税前成本 税后成本 （2）普通股融资成本 股利 （3）优先股融资成本 股利 （4）留存收益成本 机会成本
m(t+1)P(t+1)=I(t)-[X(t)-D(t)]
益资本成本为：
9.4%+（9.4%-8%）χ11%=9.56%
第三，新债务比例下的税后加权平均资本成本为：
公司税后加权平均成本=9.164%
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二、现值调整法 1、融资效应
2、考虑融资效应的调整净现值
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第八章 股利政策
第一节 股利政策定义和决定
第五章 长期融资
第一节 资本市场有效性 一、资本市场市场有效性
二、资本市场异常现象
资本市场有效性告诉我们，相对于实物资产市场，资本市场更具 竞争性，更有效，公司寻求价值增值的融资决策更加困难。
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第三节 公司债券
一、公司债券的基本要素 二、公司债券的种类 1、按抵押担保状况进行分类 2、按利率进行分类 3、按嵌入期权的不同进行分类 三、债券的发行和承销 四、利率变动对债券价格的影响 五、信用评级机构
一、股利政策内涵 1、现金股利 2、股票股利
二、股票回购
三、现金股利和股票回购的比较
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第二节 股利政策决定
一、完善市场中的股利政策 发放股利是一种财富转移
二、不完善市场中的股利政策 1、影响因素 税差、委托人效应、追随者效应、信号传递效应 2、合理解释 剩余股利政策、通过新股发放履行股利政策、股票回购
项目
衰退
预期
无杠杆公司 200
600
每200股收益
借入2000元 -200 的利息
-200
净收益
0
400
初始成本：200@20-2000=2000元
扩张
8 800
扩张
1000
-200 800
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命题II（MM Proposition II）为企业股本成 本模型
由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望 收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业 的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权 益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：
借款无风险、未来现金流固定
1、无税MM理论： 命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型 它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负
债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax ,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示 如下：
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第二节 期权合约 一、期权合约的交易机制
二、风险和收益的特称 1、看涨期权风险和收益的不对称性
2、看跌期权风险和收益的不对称性
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三、不对称风险的防范 四、期权合约套期保值拓展
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第三节 互换合约
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四、资本结构理论的最新发展 1、产业组织与资本结构关系研究 （1）行业特征 （2）竞争战略
2、公司治理与资本结构关系研究 （1）内部治理 （2）外部治理
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第三节 融资决策和资本预算
一、贴息率调整法
1、融资决策对公司投资决策产生影响
VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC
PVDC 为代理成本现值
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第二节 新资本结构理论
一、代理成本理论
(ASO(E)为权益资本代理成本、 Ab(E)为债务资本代理成本)
代理成本
At(E)
ASO(E)
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Ab(E)
E（股权资本/债务资本）
在无套利均衡条件下：
ρ=dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t)
(1)
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Pj(t) =dj(t)+Pj(t+1)/（1+ρ）
(2)
n(t)×P(t)=V(t)=[D(t)+n(t)P(t+1)]/(1+ρ)
(3)
假定该公司为完全权益化的公司
m(t+1)P(t+1)为公司在t期（期末）发行的新股票
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（2）有充足现金支付股利以及对价值的影响
结论:公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道
例：某公司拥有1000元剩余现金，投资收益率为10%，公司所 得税34%，个人所得税28%。
现在发放股利五年后现金： 1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31 五年之后发股利： 1000（1.066）5（1-0.28）=991.10
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3、米勒模型
M.Miller,”Debt and Taxes”,Journal of finnace (May 1977)
如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企 业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。 用公式表示为：
CF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb) =EBIT(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb) = EBIT(1-Tc)(1-Ts)- KbD(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb) =EBIT(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]
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（1）无充足现金支付股利以及对价值的影响
结论：假定通过增发股票的方式进行融资金 ，将降低企业价值
例：某公司，决定发放1000元现金，但必须筹资，且发放股票 融资。在无税环境下，权益人收益1000元。
在考虑个人所得税（30%）条件下，权益人收益700元。 从股票供求关系看。
Valuation of Shares”, The Journal of Business, XXXIV, NO.4, October 1961. 假设： 完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、 无发行成本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决 策、信息对称）。 结论： 股利政策企业股票价格无关；与资本成本无关。
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命题II:企业权益资本成本模型
Ks=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/S
权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）<1，
因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。 因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。
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Vl=Vu=EBIT/K0
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某公司资本结构如下表：
项目
当前
资产 负债 权益 利息率 每股市场价值
8000元 0 8000元 10% 20元/股
流通在外的股票 400股
计划
8000元 4000元 4000元 10% 20元/股 200股
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二、新优序理论
在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的 财务状况以及投资价值。
首先，在企业融资决策中，如果项目的NPV大于零， 为了不让新股东分享新项目的利润，代表原有股东利 益的企业管理者举债融资.
其次，即便新项目的NPV大于零，由于股票融资将使 得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收 益，使得原有股东利益发生损失。
当前资本结构杠杆作用
项目
经济衰退
ROA 收益
ROE
5% 400元
5%
EPS
1元/股
预期
15% 1200元 15% 3元/股
经济扩张
25% 2000元 25% 5元/股
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计划资本结构的杠杆作用
项目
经济衰退
ROA 收益 利息 息后收益 ROE
5% 400元 -400 0 0
如果购买其他金融资产、收购以及项目投资，则目前采用低股 利政策或者延缓支付股利是有益的。
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第三节 传统股利政策的重要理论
一、“一鸟在手理论”
二、MM理论 Miler,M.H. and Modigliani, F., “Dividend Policy, Growth, and the
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三、信号理论
资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。
财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预 期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。
为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的 管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债 务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公 司的管理者并不能模仿高质量公司。
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2、财务困境成本（破产成本） 3、代理成本
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二、长期融资决策的法则 1、以是否增加公司价值为长期融资决策的法则
2、资本结构决定
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第六章 衍生工具和风险管理
第一节 远期合约和期货合约 一、远期合约 1、特点 2、远期合约的风险规避机制 二、期货合约 1、远期合约和期货合约的异同 2、期货合约运作的特点 3、期货合约套期保值的机制 4、残余风险以及套期保值拓展
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2、融资决策发生后公司加权平均成本的调整
例：假定项目的债务比重由30%下降至10%，其他条件不变。
第一，在新债务比例形成之前，债务比重为30%，因此，
无杠杆加权平均资本成本为：9.4%
第二，在新债务比重出现后，假定债务资本成本仍为8%
（事实上，债务资本成本会随着债务的增加而增加），则权
Ks=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S)
有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了 举债低成本所带来的好处。
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2、有税MM理论
命题I:为企业价值模型 该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企
业的价值加上税盾效应的价值。其公式为：
Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kb =Vu+TcB
例：天创公司拟投资项目的债务融资和权益融资比重（结构）和 公司资本结构基本一致，公司所得税率为30%。
项 目
比例
债务融资成本
8%
权益融资成本
10%
债务比重
30%
权益比重
70%
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公司加权平均资本成本=9.4% 公司税后加权平均资本成本=8.68%
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一、互换市场的特点 1、主要参与者 2、市场规则 3、互换合约的支付 4、合约中止 5、互换市场的风险
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二、交易和避险机制 1、利率互换
2、货币互换
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第七章 资本结构理论
第一节 现代资本结构理论 一、MM理论 假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、
EPS
0
预期
15% 1200元 -400 800元 20% 4元/股
经济扩张
25% 2000元 -400 1600元 40% 8元/股
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策略1：买入杠杆企业100股
项目
衰退
预期
杠杆企业EPS 0
4
每100股收益 0
400
初始成本：100@20=2000元
策略2：自制财务杠杆