广发证券：从历史上三次抱团得到的经验

A股策略|定期报告

2017年5月14日

证券研究报告

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图1：三次市场弱势中的“抱团”

图2：三次“抱团”的基金持仓

2、最好的防御就是进攻——弱市中被抱团的品种，都是不同时代背景下最强的“成长股”。在A股市场震荡或阴跌阶段，其整体盈利能力往往也是下降的。但是我们发现三次被抱团的板块，其盈利能力（ROE）不仅没有下降，反而发生了持续且明显的提升——虽然这些被抱团的板块有的是周期股、有的是消费股、有的是科技股，但是他们有一点是共通的：即都是当期盈利能力提升最快的板块，是不同时代背景下最强的“成长股”。

图3：被抱团行业的ROE

3、高成长性使得这些板块即使在抱团瓦解的时候，估值看起来都不贵。很多投资者认为抱团结束的信号应该是估值过高，但历史上被抱团的三大板块，由于他们在当时的成长性实在太好了，使得即使在抱团瓦解的时候估值看起来都不贵，甚至有的板块是“越涨越便宜”——“五朵金花”在2003~2004年的盈利复合增速一般都有50%到60%左右，而整个抱团时期的最高PE水平也没超过40倍；白酒在2011~2012年的盈利复合增速高达56%，而整个抱团时期的最高PE水平也就37倍；“白马股”整体在2012~2013年的盈利复合增速高达46%，而整个抱团时期的最高PE 水平也就29倍。

图4：估值和盈利匹配程度

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4、而最终导致抱团瓦解的因素是对高成长持续性的预期被打破，以及出现了有更强成长性的替代板块。2004年对“五朵金花”抱团瓦解的核心原因，在于当时政府通过紧缩政策对经济过热现象进行了严厉打压，使投资者对经济增长的预期由乐观转向悲观；2012年对白酒抱团瓦解的核心原因，在于“反腐”力度加大以及“塑化剂”事件，使投资者对白酒需求的预期由乐观转向悲观；2013年对“白马股”抱团瓦解的核心原因，在于部分公司三季报业绩低于预期（如长城汽车、歌尔声学、长春高新等），使投资者对“白马股”高成长的持续性开始产生怀疑。另一方面，同期也出现了有更强成长性的替代板块分流了原先抱团的资金——2004年下半年茅台、白药、苏宁等个股开始分流“五朵金花”的抱团资金；2012年下半年“白马股”开始分流白酒股的资金；2013年下半年传媒股开始分流“白马股”的资金。

图

5：抱团板块的替代

5、反观当前，目前被抱团的“消费龙头股”自身条件已明显差于前面三次抱团的板块，更多是一种“稳定性溢价”以及“别无选择”在支撑抱团——当宏观环境的不确定性降低以及出现新的替代板块以后，抱团就会面临瓦解风险。从盈利能力的角度来看，过去三次被抱团板块的ROE 都是持续提升的，但是本次被抱团的“消费龙头股”至少目前来看ROE 仍在下行；从估值的角度来看，过去三次抱团板块的PEG 均小于1，而本次被抱团的“消费龙头股”PE 水平已达到23倍，但最新的一季报盈利增速也只有23%，PEG 已经等于1。因此可以说本次被抱团的“消费龙头股”其自身条件明显差于前三次抱团的板块，只是当前宏观环境面临巨大的不确定性，使得这些稳定增长的公司获得了“稳定性溢价”（类似于美国70年代的“漂亮50”），再加上很多人认为“卖了消费龙头不知道该买什么”，使得目前的抱团看起来还比较牢固。但是当未来国内宏观环境和政策环境的不确定性降低以后，这种“稳定性溢价”就会消失，抱团也就会面临瓦解风险（未来可能降低不确定性的事件有：经济复苏的证实或证伪、地产调控的效果检验、“十九大”的政策定调，等等）；此外，我们还需要密切留意接下里是否会有新的更有成长性的板块对其进行替代（对于潜在的替代板块，我们建议关注中报业绩有望见底反转的航空、电力、新能源汽车，以及ROE 有望持续回升的零售、高速公路、保险等行业）。

图6：消费龙头ROE

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

二、本周重要变化

2.1 中观行业

⏹下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年05月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌31.44%，相比上周的-31.40%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升11.97%，月同比下降24.96%，周环比上涨1.63%。

汽车：乘联会数据，5月第1周乘用车零售销量同比上涨1%，相较4月第3周的0%有所上升。中国汽车工业协会数据，4月商用车销量36.2万辆，同比上升5.3%；乘用车销量172.2万辆，同比下降3.7%。

⏹中游制造

钢铁：本周钢价先涨后跌，预计下周钢价震荡运行。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨2.00%至3576.00元，冷轧含税均价涨0.88%至3676.00元。本周钢材总社会库存下降3.04%至1133.74万吨，螺纹钢社会库存减少5.43%至471.93万吨，冷轧库存涨0.31%至113.02万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨2.81%至15.30%，冷轧涨2.26%至-6.91%。截至5月12日，螺纹钢期货收盘价为2941元/吨，较上周上涨0.34%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨0.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.38%至354.7元。其中华东地区均价环比上周保持不变为358.57元，中南地区涨1.88%至360.83元，华北地区保持不变为375.0元。

化工：化工品价格微跌，价差下行。国内尿素跌1.42%至1484.29元，轻质纯碱（华东）涨0.71%至1510.71元，PVC(乙炔法)涨0.13%至5675.00元，涤纶长丝（POY）跌4.03%至7341.43元，丁苯橡胶跌11.66%至12171.43元，纯MDI跌2.31%至25642.86元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.93%至1065.00美元，国际纯苯跌3.43%至717.29美元，国际尿素稳定在200.00美元。