股指期货与融资融券对冲系统风险的比较分析

股指期货与融资融券对冲系统风险的比较分析

摘要：融资融券与股指期货两种机制在对冲系统风险上都有着重要意义，究竟哪一种更为有效，本文以机构投资者为视角，从基本功效、技术难度、风险、资金运用效率、成本和运用范围等方面做出了对比分析，得出了股指期货在对冲系统风险上更具优势的结论，并为机构投资者在对冲系统风险时提出了合理建议。

关键词：股指期货融资融券机构投资者系统风险

一、股指期货与融资融券

（一）股指期货的概念及特点

股指期货的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。其特点有（1）期货合约有到期日；（2）保证金制度；（3）期货合约可以卖空；（4）股指期货实行现金交割方式。

（二）融资融券的概念及特点

融资融券交易，又称信用交易，是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担

保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行

为。其特点有（1）杠杆性；（2）资金疏通性；（3）信用双重性；（4）做空机制。

二、关于机构投资者

机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的

公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。以有价证券投资收益为其重要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。机构投资者与个人投资者相比，具有以下特点：（1）投资管理专业化；（2）投资结构组合化；（3）投资行为规范化。

三、系统风险与非系统风险及其对冲方式

证券市场是配置资源的市场，而期货市场是配置风险的市场。证券的总风险可以分为系统风险和非系统风险。同样，期货的风险分为系统风险和非系统风险。系统风险一般是指市场中的宏观主体（包括交易所和政府监管部门）所面临的风险。非系统风险是市场中的微观主体（包括投资者和中介机构）所面临的风险。

根据马科维茨的资产组合选择模型，非系统风险通常可以采取分散化投资的方式将这类风险的影响降低到最小程度，而系统性风险则无法用投资组合来规避。因此，对于机构投资者而言，如何对冲系统风险，使用何种金融衍生工具最大限度地减少系统风险带来的损失，股指期货与融资融券

哪一种更为有效显得尤为重要。

四、两种衍生工具对冲系统风险的对比分析

（一）基本功效比较

股指期货的基本功能是套期保值和价格发现。我国股指期货的推出，不仅能够避免因单边市而造成的股市大涨大跌，而且还能为投资者提供有效投资工具，并且能够扭转由于境外推出中国概念股指期货所带来的被动局面。融资融券的主要功效在于增强股票交易公平性，增强证券市场的流动性和连续性，为投资者提供新的赢利模式。融资融券的逐步推行，其实质就是在股票市场引入做空机制，进一步活跃了市场交易，提高了市场效率。因此，融资融券的根本目的是增强证券市场的活跃性。

（二）技术难度比较

利用股指期货进行套期保值的关键点在于最优套期保

值比率确定，只需要根据持有证券的情况，利用最优套期保值比率买卖股指期货合约即可。而利用融资融券对冲系统风险，目前具体买卖的数量没法科学地确定，缺乏相应的模型。

（三）风险比较

首先，融资融券的交易对象是满足上证所实施细则规定的单只股票债券或ETFs证券基金等产品，适合于规避单只股票的下跌风险，而对于规避整个市场下行的系统性风险显得功能不足。股指期货的交易对象为沪深300指数期货合约，

针对的是一篮子股票组成的指数，能有效规避系统性风险。对于机构投资者而言，持有的并非单只股票而是一篮子股票的组合，因此股指期货在规避系统风险上更为有利。

其次，对于财务杠杆风险，由于股指期货的最低保证金（通常15%-18%）要明显的低于融资融券的最低保证金（通常50%以上），其杠杆效应更为突出，价格波动引起的资产变动更为剧烈，从这个角度看，股指期货增大了机构投资者的杠杆风险。

（四）资金运用效率比较

融资融券和股指期货在实际交易中都有一个维持担保

比例的要求。维持担保比例是指客户担保物价值与其融资融券债务之间的比例。本文计算股指、股票下跌幅度相同的条件下，融资融券和股指期货的实际杠杆率，比较二者在资金运用效率上的差异。

五、股指期货

我们按18%的保证金比例，120%的维持担保比例来计算股指期货的实际杠杆率。

（1）股指多头

假设股指期货多头的初始资金投入=K×期初1手股指

合约价值（K大于18%），股指开仓时的杠杆率为1/18%=5.55，如果股指期货多头只有当股指期货下跌幅度超过29.1%时，才需要追加资金，此时则（K-29.1%）/[（1-29.1%）×

18%）]>120%，则K2.25；

（2）股指空头

假设股指期货空头的初始资金投入=M×期初1手股指合约价值（M大于18%），假设股指期货空头只有当股指期货上涨幅度超过20%时，才需要追加资金，则（M-20%）

/[（1+20%）×18%）]>120%，则M2.17；

4、比较分析

当预设下跌幅度恰好是29.1%时（即融资交易中达到平仓线的股票下跌幅度），融资买入者、股指期货多头的实际杠杆率分别为2.2、2.25，股指期货的资金运用效率高于融资买入。当预设上涨幅度恰好是20%时（即融券交易中达到平仓线的股票上涨幅度），融券卖出者、股指期货空头的实际杠杆率分别为2、2.17，股指期货的资金运用效率高于融券卖出。综上所述，股指期货的资金运用效率要高于融资融券。

六、结论及建议

综合以上分析，本文得出一个基本结论：在基本功效、技术难度、风险系数、资金运用效率等方面，股指期货为机构投资者对冲系统风险比融资融券具有更大的优势。但机构投资者在利用投资工具对冲系统风险时，应该以股指期货为主，以融资融券为辅，科学地对冲系统风险，从而更好的达到保值的效果。