并购基金中国特色原是PE的工具快被中国玩坏了

并购基金中国特色原是P E的工具快被中国玩坏

了

Document number：BGCG-0857-BTDO-0089-2022

有些金融术语，号称是海外资本市场的舶来品，却在中国玩出了自己的特色，甚至被玩“坏”了——这其中包括“对赌”，“市值管理”，还有“并购基金”。

“并购基金”普遍被认为从英文buyout fund翻译过来，buyout 这个词有其特指的含义——是指收购标的公司控股权的投资交易。这样，收购方就把原来的控股股东从标的公司中“买出去”（buy out ）了。

而所谓的buyout fund（并购基金）则是PE基金的投资运作方式之一，这些并购基金取得公司控制权之后对公司进行改制、重组、提升运营能力，增加公司价值，然后出售获利。我们通常提到的LBO（ Leveraged buyout）则是buyout fund 提高获利水平的主要方式，通过高杠杆收购来实现股权投资的收益最大化。因此，真正的并购基金应当符合下述条件：1、取得企业控制权，2、参与企业运营。

以此标准来衡量，中国很少有真正的buyout fund，大多数PE基金是以财务投资者的身份收购目标公司的少数股权，即参股型并购。

在中国发展真正的并购基金可以说先天不足，不具备其成长的土壤，主要原因有：1.我国债券市场不发达，无法有效支持杠杆收购，影响PE投资的收益率；2.中国没有职业经理人阶层和完善的公司治理文化，收购控股权后难以进行专业的管理和整合，从而提高公司估值；3.退出渠道不畅——产权流转的效率低，导致退出周期不确定性强，影响投资收益率。

这些都是非常现实的问题，导致纯粹意义上的并购基金在中国玩不转。但靠pre-IPO入股暴富的投机时代已经过去了，PE必须要想新的办法来实现收益，于是各种名目的并购基金纷纷成立，这些并购基金实际上多为参股投资，与原来依靠IPO退出相区别，是以并购为主要退出渠道的基金。

不过真正玩出中国特色的并购基金还是近一年来集中涌现的由上市公司加PE组成的并购基金。比如天堂硅谷自2011年起就与大康牧业、京新药业、广宇集团、合众思创等多家上市公司设立了与单一上市公司合作的并购基金，九鼎与吉峰农机设立并购基金，德同资本与益民集团设立并购基金，高特佳牵手博雅生物设立并购基金等等。据笔者不完全统计，目前PE与单一上市公司设立专门的并购基金已有二十多个案例。

表面上看来，上市公司与PE联手收购一家公司的控制权有非常明显的协同优势，金融资本与产业资本相结合，优势互补，兼备了产业方面的战略思路和资本运作方面的经验。并购基金完全可以与行业中的龙头企业合作，发现标的并取得控制权，互相助力实现资本增值。

比如，早在2004年，联想收购IBM的PE业务时就联合了美国PE基金德州太平洋集团(TPG )、泛大西洋集团(General Atlantic)和新桥资本( NewbridgeCapital)来完成收购。2008年中联重科也联手弘毅投资、高盛集团和曼达林基金收购了当时的世界第三大混凝土机械制造商意大利CIFA。

但问题是为什么如今很多PE不是按照弘毅投资的模式与企业在具体的某个收购项目上合作，而是与单一的上市公司单独设立为该上市公司量身打造的并购基金呢通过研究这些上市公司加PE的并购基金的设计架构我们会发现，上市公司在并购基金中扮演的角色已不是传统意义上单纯出资的LP（有限合伙人），而是在投资决策中享有很大的话语权。一些上市公司在并购基金投资决策委员会中的话语权甚至与作为GP（普通合伙人）的PE公司平起平坐，有的上市公司甚至通过委派监事长的方式在投资决策中享有一票否决权。

对于上市公司而言，与PE成立专门的并购基金可以避免上市公司作为收购方直接收购时所需要面对的种种监管审核带来的效率低下和程序繁琐；又能把收购标的在并购

基金控制下运营一段时间，防止收购后的可能出现的重大不确定性给上市公司业绩带来负面影响。

对PE来说则直接解决了目前PE直接设立并购基金面临的现实问题：收购标的选不准可能造成未来退出不畅；收购后由于缺乏专门行业的整合管理人才无法提升标的公司的内在价值。通过与产业资本的专项合作，PE直接锁定了投资的退出渠道。

这种上市公司加PE的并购基金，特别是上市公司有重大决策权的并购基金，设立的目的就是为了上市公司做并购的，只是先由并购基金出面而已。因此，并购的标的也会以上市公司的意见为主。在这种设计安排下，上市公司规避了《合伙企业法》中上市公司不能成为GP（普通合伙人）的规定，避免了上市公司直接并购的种种复杂程序和监管要求，具有更高的灵活性。此外还能找到一些其他的投资者以优先级有限合伙人的身份为收购做杠杆，PE则在某种意义上成为了上市公司做并购的通道。

这种专门的”并购基金“的涌现反映了我国并购市场不够完善和成熟的现状。在成熟市场上，相对于产业资本，专业的PE并购基金有非常明显的竞争优势。因为上市公司在收购的时候，必须要考虑到标的公司被合并报表后对上市公司财务情况的影响。其次，收购一家目前经营情况一般甚至亏损、但未来通过整合可能潜力无限的企业，需要收购方在收购后花相当长的时间完成标的公司的战略转型，收购方需要承担这个过程中的风险，忍受短期的压力，实现长期的价值提升。这些都导致了上市公司在做出并购决策时不如PE迅速。而专业的PE基金由于具备整合和重组公司的丰富经验，也会愿意在并购中付出更高的溢价。直到目前，国际市场上很多知名公司的收购案都是由PE来完成的。比如SONY的PC业务就出售给了一家日本的PE公司——Japan Industrial Partners，欧洲知名时尚品牌Roberto Cavalli近年来一直与各种战略买家谈出售事宜，最近终于即将把控制权出售给一家PE公司Permira。

专业的PE机构在全球资本市场上已被认为是实现企业产权转移的一种不可替代的角色，一种产权流转的过渡方式。

相比之下，我国的一些PE基金完成过一些漂亮的收购案，如弘毅资本整合七八家玻璃企业，打包为“中国玻璃”于2005年6月23日在香港主板上市；又如鼎晖助力双汇集团完成国企改制、实现管理层收购、再到收购美国最大猪肉供应商史密斯菲尔德。这些PE基金有了并购整合的实力，但更多地还是以助力产业资本的方式来进行操作的，还不是国际上真正的并购基金。

对PE投资而言，玩转并购交易对专业性要求高，要有对宏观经济形势的把握，对一个行业的深入研究和对行业周期性的把握，对估值的更精确考量，还有管理整合标的公司的实力。一窝蜂而上、没有研究能力和管理能力的并购基金都是“并购掺合基金”，很可能面临未来的投资损失，与之前全民PE投资pre-IPO后一地鸡毛的惨状会是一样的结果。

在成熟市场上，并购退出相比IPO退出而言，被认为具有更高的灵活性。因为IPO 的发行价可能受到产业形势变化的影响而变动，影响PE投资者的获利空间，但是并购合约买卖可以自由约定出售股权的比例和价格，因此潜在的收益空间更大。

未来随着国企改制的不断深化，随着民营的家族企业中第一代企业家的退休，通过并购取得控制权的机会将不断涌现，PE基金需要为此储备人才，在并购市场上精耕细作，才能在中国正在兴起的这一轮并购浪潮有所作为。中国能不能出自己的KKR、黑石，某种程度上就看中国PE能不能玩转并购基金。