公司理财课件第17章

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发行成本
◦ 公司按无风险利率10%得到一笔5年期贷款，贷款净额 7500000美元，发行成本为总贷款额的1%。
◦ 因此，总贷款额=贷款净额/(1-1%)=7575758
发行成本=75758
但正如我们所看到的，三种估价技术之间存在显著 的差异
调整净现值法（APV）先是在全权益情况下对项目 进行估价，然后在这一结果基础上加上负债连带效 应的净现值
权益现金流量法（FTE）是对有杠杆企业项目的税 后现金流量中属于权益所有者的部分进行折现
加权平均资本成本法（WACC）对无杠杆现金流按 加权平均资本成本折现
APV
t 1
UCF t
1 R0 t
负债的连带影响 初始投资额
FTE
t 1
LCF t
1 RS t
初始投资额 - 借入款项
WACC
t1
UCF t 1 RWACC
t
初始投资额
初始投资 现金流量 折现率
融资影响的现 值
APV 全部 UCF R0 考虑
FTE 权益部分
LCF RS 不考虑
t1
UCF t 1 RWACC
t
初始投资额
UCF 初始投资额 RWACC
在本例中
RWACC
S BS
RS
B B
S
RB 1 tC
3 0.222 1 0.10 0.66
4
4
0.183
因此项目的净现值为
92400 - 475000 29918 0.183
三种方法都解决了同一个问题：即存在债务融资的 情况下如何估价的问题，而且三种方法得出的估计 值是一样的
RS
R0
B S
1 tC R0
RB
20.75%
R0
0.4 0.6
1-
40%R0
12%
解得，R0=18.25%
确定W公司投资项目的RS
RS
R0
B S
1
tC
R0
RB
18.25% 1 1- 40%18.25% 10%
3
19.9%
确定W投资项目的RWACC
RWACC
S B
S
RS
B B
S
WACC 全部 UCF RWACC 不考虑
若企业的目标负债-价值比适用于项目的整个生命 周期，用WACC法或FTE法
若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用APV法 当存在发行成本和利息补贴时，用APV法
例17-1已知条件负债-价值比为25%，同行业A公 司资本结构40%负债、60%权益，权益β为1.5，A 公司借款利率12%，而W公司借款利率可望为10%， 所得税税率均为40%，市场风险溢价8.5%，无风险 利率8%。那么W公司用于其装饰品业务投资项目的 折现率为多少呢？（假设投资项目的经营风险与该 行业现有企业的经营风险相当）
◦ 项目的现金流
现金流入
500000
付现成本
-360000
经营利润
140000
所得税（34%）
-47600
无杠杆现金流（UCF）
92400
◦ 项目的现值（折现率为20%）
92400/20%=462000
◦ 项目的净现值
NPV=462000-475000=-13000
若企业为该项目融资时借款126229.50，剩余部分 来自权益，则在有杠杆情况下项目的净现值（APV）
348770.50是企业自己投入的，因此项目的净现值
等于LCF的现值减去初始投资中来自权益的部分。
所以净现值等于378688.50-348770.50=29918
是一种使用加权平均资本成本作为折现率对无杠杆
现金流进行折现的估价方法。
RWACC
S B
S
RS
B BS
RB 1 tC
项目的净现值为
理解杠杆对项目创造价值的影响 能使用调整净现值法 (APV)、 权益现金流量法(FTE)
和加权平均资本成本法（WACC）评估杠杆企业的 项目
一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个 无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上筹资方式的
副效应的净现值。 APV NPV NPVF
筹资方式的副效应一般包括四方面
◦ 债务的节税效应 ◦ 新债券的发行成本 ◦ 财务困境成本 ◦ 债务融资的利息补贴
P公司的投资项目，已知条件有：
◦ 每年现金流入：500000（永续年金） ◦ 付现成本：销售收入的72% ◦ 初始投资：475000 ◦ 公司所得税税率34% ◦ R0=20%（R0是全权益企业的项目资本成本）
若该项目所需资金全部采用权益融资，则项目的净 现值是：
RB 1 tC
3 19.9% 1 10% 1- 40%
4
4
16.425%
初始投 资
折旧节 税
收入减 支出
C0 -10000
C1
680 2310
C2
680 2310
C3
680 2310
C4
680 2310
C5
680 2310
NPV
-10000000
680000
A5 0.1
2310000
A5 0.2
直接计算
◦ 假设贷款利率为10%
现金流入 付现成本 利息 息后利润 所得税（34%） 有杠杆现金流（LCF）
间接计算
500000.00 -360000.00
-12622.95 127377.05 -43308.20
84068.85
◦ UCF和LCF的差异在于税后的利息支付，因此
UCF LCF 1 tC RBB
根据MM命题有
RS
R0
B S
1 tC R0
RB
在本例中，负债权益比为1/3,所以有
RS=0.2+1/3*0.66*（0.2-0.1）=0.222
根据公式计算有杠杆现金流的现值为：
LCF 84068.85 378688.50
RS
0.222
由于初始投资中有126299.50来自债权人，
◦ 当企业运用杠杆融资时，其债务能起到避税的作用，因此
APV NPV tC B -13000 0.34126299.50 29918
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权益现金流量法只对杠杆企业项目所产生的归属于
权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资
本成本
有杠杆企业项目的权益现金流量 RS
计算分三个步骤进行
◦ 计算有杠杆企业的权益现金流量 ◦ 计算RS ◦ 估价
三种估价方法所用到的折现率分别为R0、RS和 RWACC
假定投资项目的经验风险与该行业现有企业的经营 风险相当，也就是说在全权益融资的情况下，W公 司的折现率应该与A公司的折现率相等R0
确定A公司的权益资本成本
RS RF RM RF
8% 1.58.5% 20.75%
计算A公司全权益融资时的资本成本