证券组合管理理论论述

第七章证券组合管理理论熟悉证券组合的含义、类型；熟悉证券组合管理的意义、特点、基本步骤；熟悉现代证券组合理论体系形成与发展进程；熟悉马柯威茨、夏普、罗斯对现代证券组合理论的主要贡献。

掌握单个证券和证券组合期望收益率、方差的计算以及相关系数的意义。

熟悉证券组合可行域和有效边界的含义；熟悉证券组合可行域和有效边界的一般图形；掌握有效证券组合的含义和特征；熟悉投资者偏好特征；掌握无差异曲线的含义、作用和特征；熟悉最优证券组合的含义和选择原理。

熟悉资本资产定价模型的假设条件；掌握资本市场线和证券市场线的定义、图形及其经济意义；掌握证券b系数的涵义和应用；熟悉资本资产定价模型的应用效果；熟悉套利定价理论的基本原理，掌握套利组合的概念及计算，能够运用套利定价方程计算证券的期望收益率，熟悉套利定价模型的应用。

熟悉证券组合业绩评估原则，熟悉业绩评估应注意的事项；熟悉詹森指数、特雷诺指数、夏普指数的定义、作用以及应用。

熟悉债券资产组合的基本原理与方法，掌握久期的概念与计算，熟悉凸性的概念及应用。

第一节证券组合管理概述证券组合管理理论最早是由美国著名经济学家哈里?马柯威茨于1952年系统提出。

一、证券组合含义和类型证券组合按不同的投资目标可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。

（7种）避税型证券组合通常投资于免税债券。

收入型证券组合追求基本收益附息债券、优先股、避税债券增长型组合以资本升值为目标。

收入和增长混合型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，均衡组合。

货币市场型证券组合是由各种货币市场工具构成的。

国际型证券组合投资于海外不同的国家，是组合管理的时代潮流。

指数化型证券组合模拟某种市场指数。

二、证券组合管理的意义和特点意义：在保证预定收益的前提下使投资风险最小或在控制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程的随意性。

证券组合管理特点主要表现在两个方面：（1）投资的分散性-------- 多元化（2）风险与收益的匹配性-------高风险，高收益。

三、证券组合管理的方法和步骤1、方法被动管理，指长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的管理方法。

主动管理，指经常预测市场行情或寻找定价错误证券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高收益的管理方法。

2、证券组合管理的基本步骤1.确定证券投资政策。

证券投资政策是投资者为实现投资目标应遵循的基本方针和基本准则。

包括确定投资目标、投资规模和投资对象三方面的内容2.进行证券投资分析。

证券投资分析的目的是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制；另一个目的是发现那些价格偏离价值的证券。

3.组建证券投资组合。

确定证券投资品种和投资比例。

4.投资组合的修正。

在总体上能够最大限度地改善现有证券组合的风险回报特性。

5.投资组合的业绩评估。

可以看成是证券组合管理过程上的一种反馈与控制机制。

四、现代证券组合理论体系的形成与发展产生1952年，哈理?马柯威茨发表了一篇题为《证券组合选择》的论文。

这篇著名的论文标志着现代证券组合理论的开端。

发展缺点：计算量太大。

夏普、特雷诺、詹森分别于1964、1965、1966年提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）。

1976年，理查德?罗尔对这一模型提出了批评，因这该模型永远无法用经验事实来检验。

史蒂夫?罗斯突破性地发展了资本资产定价模型，提出套利定价理论（APT）。

罗尔和罗斯在1984年认为这一理论至少在原则上是可以检验的。

第二节证券组合分析一、单个证券的收益和风险（一）收益及其度量---收益率在股票投资中，投资收益等于期内股票红利收益和价差收益之和，其收益率计算公式为：（二）风险及其度量---方差风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。

这种偏离程度由收益率的方差来度量。

二、证券组合的收益和风险（一）两种证券组合的收益和风险（二）多种证券组合的收益和风险（删）三、证券组合的可行域和有效边界（一）证券组合的可行域1.两种证券组合的可行域（1）完全正相关下的组合线；（2）完全负相关下的组合线；（3）不相关情形下的组合线；（4）组合线的一般情形。

从组合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合的风险越小，特别是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。

在不卖空的情况下，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。

2.多种证券组合的可行域------（区域）允许卖空：是AB线不允许卖空：是AB线段可行域满足一个共同的特点：左边界必然向外凸或呈线性，也就是说不会出现凹陷。

（二）证券组合的有效边界----源于“投资者的共同偏好规则”投资者的共同偏好规则：如果两种证券组合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，那么投资者会选择期望收益率高的组合；如果期望收益率相同而收益率方差不同，那么会选择方差较小的组合。

从“可行域”到“有效边界”-----（图）A点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称为最小方差组合。

四、最优证券组合----投资者的个人偏好同样的风险状态下，投资者要求的期望收益率补偿越高，说明对风险越厌恶（一）无差异曲线----满意程度相同的证券组合一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，可以得到一系列满意程度相同（无差异）的证券组合这些组合恰好形成一条曲线，这条曲线就是无差异曲线。

无差异曲线都具有如下六个特点：1.无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线；2.每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇。

3.同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同。

4.不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同。

5.无差异曲线的位置越高，其上的投资组合带来的满意程度就越高。

6.无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。

图（二）最优证券组合的选择投资者的偏好通过无差异曲线反应，在无差异曲线上位置越高，满意程度越高。

最优证券组合相对于其他有效组合，该组合在无差异曲线上的位置最高，是使投资者最满意的有效组合；它恰恰是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合第三节资本资产定价模型一、资本资产定价模型的原理（一）假设条件假设一：投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。

假设二：投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期。

假设三：资本市场没有摩擦。

所谓“摩擦”，是指市场对资本和信息自由流动的阻碍。

在上述假设中，第一项和第二项假设是对投资者的规范，第三项假设是对现实市场的简化。

（二）资本市场线1.无风险证券对有效边界的影响图7-16中，由无风险证券F出发并与原来风险证券组合可行域的上下边界相切的两条射线所夹角形无限区域，便是在现有假设条件下所有证券组合形成的可行域。

现有证券组合可行域较之原来风险证券组合可行域，区域扩大了并具有直线边界。

2.切点证券组合T的经济意义特征：其一，T是有效组合中惟一一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；其二，有效边界FT上的任意证券组合，即有效组合，均可视为无风险证券F与T的再组合；其三，切点证券组合T完全由市场确定，与投资者的偏好无关。

正是这三个重要特征决定了切点证券组合T在资本资产定价模型中占有核心地位。

T的经济意义：首先，所有投资者拥有完全相同的有效边界。

其次，投资者对依据自己风险偏好所选择的最优证券组合P进行投资，其风险投资部分均可视为对T的投资，即每个投资者按照各自的偏好购买各种证券，其最终结果是每个投资者手中持有的全部风险证券所形成的风险证券组合在结构上恰好与切点证券组合T相同。

T为最优风险证券组合或最优风险组合。

最后，当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合T就等于市场组合M。

市场组合，是指由风险证券构成，并且其成员证券的投资比例与整个市场上风险证券的相对市值比例一致的证券组合，一般用M表示。

3.资本市场线方程在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连接无风险资产F与市场组合M的射线FM，这条射线被称为资本市场线。

资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述：式中：E（rP）、σP――有效组合P的期望收益率和标准差；E（rM）、σM――市场组合M的期望收益率和标准差；rF――无风险证券收益率。

4.资本市场线的经济意义有效组合的期望收益率由两部分构成：（1）无风险利率rF，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；（2）,是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”，与承担的风险大小成正比。

其中的系数代表了对单位风险的补偿，通常称之为风险的价格。

（三）证券市场线1.证券市场线方程。

资本市场线只是揭示了有效组合的收益风险均衡关系，而没有给出任意证券组合的收益风险关系。

E（ri）=rF+[E（rM）-rF]βi （7.13）该方程表明：单个证券i的期望收益率与其对市场组合方差的贡献率βi之间存在着线性关系，而不像有效组合那样与标准差有线性关系。

E（rP）=rF+[E（rM）-rF]βP （7.14）无论是当证券还是证券组合，均可将其β系数作为风险的合理测定，其期望收益与由β系数测定的系统风险之间存在线性关系。

这个关系在以E（rP）为纵坐标、βP为横坐标的坐标系中代表一条直线，这条直线被称为证券市场线（如图7-21所示）。

当P为市场组合M时，βP=1，因此证券市场线经过点[1,E（rM）]；当P为无风险证券时，β系数为0，期望收益率为无风险利率rF，因此证券市场线亦经过点[0,E（rF）]。

2.证券市场线的经济意义证券市场线公式（7.14）对任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。

任意证券或组合的期望收益率由两部分构成：一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；另一部分则是[E（rm）-rF]βp，是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”。

它与承担风险βp的大小成正比，其中的[E（rm）- rF]代表了对单位风险的补偿，通常称之为“风险的价格”。

（四）β系数的涵义及其应用1.β系数的涵义。

（1）β系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。

（2）β系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。

（3）β系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。

2.β系数的应用。

（1）证券的选择。

重要环节是证券估值。

在市场处于牛市时，在估值优势相差不大的情况下，投资者会选择β系数较大的股票，以期获得较高的收益。

（2）风险控制。

（3）投资组合绩效评价。

二、资本资产定价模型的应用（一）资产估值我们可以将现行的实际市场价格与均衡的期望初价格进行比较。