豆油-棕榈油趋势性套利策略

豆油-棕榈油趋势性套利策略

2015-10-09

研究所李青一、豆油-棕榈油套利的理论依据

（一）基本面差异决定涨跌的不同步性

一方面，国际市场上贸易流动性的不同决定了油脂间波动性的差异。14/15年，全球棕榈油的贸易量占供销总量的比例在74.39%，远高于豆油的21.66%；另一方面，国内大豆油脂供应的结构性差别加大了两者波动性的差异。表现在领涨领跌的引导性上，棕油最强，豆油次之，尤其是出现系统性大涨大跌行情中。

1、棕榈油：我国棕榈油消费100％依靠进口，最近5年（`11-`15年）棕榈油年均进口量在584.1万吨，国际棕榈油价格变化会直接传导到国内市场。

2、豆油：我国每年进口120余万吨，国产1247.7万吨，其中国产大豆压榨量微乎其微，九成左右依赖于进口大豆压榨，因此国内豆油期价多数时间与国际市场走势保持一致。

（二）供需的季节性决定价差波动的规律性

从供需季节性特点来看，棕榈油的敏感度高于豆油。豆油与棕榈油价差走势主要参照棕榈油的季节性特征。

1、全球棕榈油主产国马来西亚、印尼一年四季生产棕榈油，然而，囿于棕榈油自身熔点较高，在温度偏低时容易凝固，我国棕榈油的消费主要集中在夏季，这期间豆油-棕榈油的价差会不断缩小；而其它时段尤其是冬季消费清淡，其价差将不断扩大。

2、由于国产大豆的榨油用量不足国内豆油消费量的两成，主要大豆进口来源于南美的巴西和阿根廷、北美的美国。南北半球大豆的供应能够在年内实现均匀分散，因此，豆油的供需的淡旺季特征都远不及棕榈油。

我们以豆油-棕榈油1月合约价差走势做历史回测，可以看出，在过去的7年中，豆棕价差在春季会启动一波趋势性上涨行情，如下：

启动时间：最早启动于2月底，最迟启动于6月中旬；

持续周期：通常在4个月以上，最短为`09年4月中旬-7月中旬，最长为`08年3月中旬-12月下旬；

盈利空间：通常介于700-850点，最低为`10年盈利334点（688->1022），最高为`08年盈利2166点（180->2346）。

二、当前市场投资机会分析

（一）豆棕价差高位修整，上涨趋势单逢低介入

截至10月8日收盘，连豆油-棕榈油1501合约价差位于960点。对比以往五年的价差扩张区间，主月份合约最佳目标点位分别在1120点、1452点、2426点、1726点、1022点，（均值在1550点）。再考虑到8月初至今豆棕油走廓形态比较平稳，我们认为短期价差下修，或为豆棕价差扩张套利提供了较好的入场时机，继续上行空间看在590点。

（二）马棕油替代性削弱，国内进口步调不慢

按照历史规律，马来西亚棕榈油于每年9月、10月达到盛产季节，随后下滑。今年，受益于货币不断贬值，马棕油出口量上升。9月上中旬出口棕榈油112 万吨，比上月同期增加13%，同时也远高于今年1-8月份同期85万吨的平均装运量。但供给压力较难缓解，8月末马棕油库存达到249万吨，接近历史波动趋势轨道上界。棕榈油需求受到豆油等油品的抑制。以印度为例，8月份印度植物油进口总量为136万吨，比7月份减少11万吨，其中棕榈油进口量为81万吨，比7月份减少17万吨；而豆油、葵花籽油及菜籽油等其他品种植物油进口量为55万吨，环比增加6万吨。棕榈油占植物油进口总量的比率为59%，到达今年来最低位置。

从国内市场来看，近期棕榈油到货速度总体正常。8月份我国棕榈油（含硬脂）进口量为54万吨，明显高于去年同期35万吨的进口量。1-8月份累计进口棕榈油373万吨，同比增加2%。9月上中旬，我国装运马棕油157.4万吨，比上月同期增加7.5%。预计9月份棕榈油进口量为50万吨，虽然低于6-8月份月均60万吨的进口量，但仍远高于去年同期29 万吨的实际进口量。分析国内棕榈油支撑作用较国外相对强的原因，我们认为，国内地区棕榈油销售价格与进口成本倒挂是主要因素。

图 马棕油月度产销量变动趋势（吨） 图 我国棕榈油月度进口量变动趋势（吨）

数据来源：MPOB 、安信期货研究所 数据来源：中国海关、安信期货研究所

（三）大豆供应无压力，豆油需求旺季来临

尽管年初以来，市场对于美豆丰产的预期不断强化，然而，截至9月中旬，美国已经预售但尚未装运的新季大豆数量为1658万吨，比去年同期减少860万吨；出口销售总量为1697万吨，比去年同期减少849万吨。传导至国内市场，我国装运大豆的节奏总体偏慢，预计10-11月份进口大豆的到货量不足1300万吨，月均不足650万吨，国内大豆库存趋于下降。

消费方面，进口大豆每日港口消耗量持续处于历史较高水平。数据显示，8月中旬以来的多数时间里，我国进口大豆每日港口消耗量高于3年平均水平27.758万吨；9月6日，我国进口大豆每日港口消耗量一度刷新纪录高位到达113万吨。告别“中秋”、“国庆”小长假之后，随着北方地区气温迅速降低，豆油消费量有望迎来季节性上涨周期。从更长时间来看，12月份我国豆油亦将迎来春节备货高峰，豆油供需宽松格局有望得到改善，势必为豆油期价低位反弹提供有效驱动力。

（四）持仓风险提示

东南亚棕榈油进入减产周期，加之当地货币持续走贬，国际市场棕榈油价格抗跌能力加强。另一方面，南美市场巴西、阿根廷货币贬值降低了以美元计价的作物种植成本，农民种植大豆意愿仍然较高，强化了南美大豆对于美豆的替代作用，也将在一定程度上牵制美豆油的反弹。

除此之外，短期俄罗斯对叙利亚的军事打击有效助力国际油价反弹，进而为油脂类期价造成潜在溢出利多。然而，近期EIA 数据显示，截至10月初原油库存增加310万桶；与此同时，EIA 预估2016年全球石油需求将实现六年来最大增幅，表明原油供应过剩状况正以快于预期的速度缓解。鉴于此，仍需警惕原油高位急跌对于豆油期价的影响。

【分析师简介】

李青，兰大经济学硕士，安信期货研究所高级农产品分析师，09

年从业，致力于油脂油料研发工作。期货日报、

证券时报及新财富“中国最佳期货经营机构暨最佳期货分析师评选”第五届最佳棕榈油分析师、第七届最佳油脂油料分析师；2010年ZCE 上市品种有奖征文（菜籽油）二等奖；2014年DCE 优秀研究员（油脂油料）。