中国房地产证券化法律

中国房地产证券化法律

一、前言

资产证券化源于70年代美国的住房抵押证券，随后证券化技术被广

泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80年代在欧美市场获

得蓬勃发展。90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，特别是

东南亚金融危机爆发以后，在一些亚洲国家得到迅速发展。资产证券

化（包括不良资产证券化和房地产证券化）是近30年来世界金融领域

最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工

程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但

具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性

重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。目前在我国存有大量的可用于资产证券化的资产，例如房地产基

础设施的建设、房地产抵押贷款等。资产证券化尤其使房地产证券化

在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，在拓宽溶

资渠道和完善资本市场的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境。2003年6月5日，中国人民银行发布《关于进一步增强房地产信贷业

务管理的通知》，即“121号文件”，以控制房地产信贷风险，其中的核心内容有：房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开

发项目总投资的30％；商业银行发放的房地产贷款严禁跨地区使用；

商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款。这

好比把造成银行不良资产的紧箍咒转嫁给了房地产开发商，使房地产

融资渠道单一的窘境雪上加霜。加快房地产证券化的发展以激活资本

投资市场势在必行，启动相关的专项研究和政策法律的研究也就显得

尤为重要。

二、房地产证券化的含义、性质和特征

（一）房地产证券化的含义和性质

以住房抵押贷款证券化为代表的房地产证券化最早出现于上个世纪70年代的美国。房地产证券化（RealEstateSecuritization），是指把

流动性较低的、非证券形态的房地产的投资转化为资本市场上的证券

资产的金融交易过程，从而使投资人与房地产投资标的物之间的物权

关系转化为有价证券形式的股权和债权。主要包括房地产抵押贷款债

权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。房地产投资权益证

券化即商业性房地产投资证券化。

因为证券化本身就是一个非常宽泛的概念，而且目前也没相关于资产

证券化的权威法律定义，所以理论界对房地产证券化的理解也存有着

很大的分歧：

有的学者认为房地产证券化是指通过发行股票或公司债券进行融资的

活动，包括直接或间接成为房地产上市公司，从而使一般房地产企业

与证券相融合，也包括一般上市公司通过收购、兼并、控股投资房地

产企业等形式进入房地产业，从而使上市公司与房地产业结合，发行

股票或债券。这种观点意味着房地产证券化，既可以解决开发企业流

动资金不足的问题，又可分散房地产开发投资的风险。有的学者认为

房地产证券化是指房地产开发项目融资的证券化，即以某具体的房地

产开发项目为投资对象，由投资方或开发企业委托金融机构发行有价

证券筹集资金的活动。

实际上，房地产证券化产生的背景及实践表明，房地产证券化是指房

地产投资由原来的物权转变为有价证券的股权或债券，是指房地产投

资权益的证券化和房地产抵押贷款的证券化，而并非房地产开发企业

发行股票或债券的筹资活动，也不是房地产开发项目融资证券化。

房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，其具体形式可以是股票、债券，也可以是信托基金与收益凭证等。因为房地产本身的特殊性，其原有的融资方式单一，房地产证券化是

投资者将对物权的占有和收益权转化为债权或股权。其实质上是物权

的债权性扩张。房地产证券化体现的是资产收入导向型融资方式。传

统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的。资产证券化

则是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身

偿付能力与原始权益人的资信水平被彻底割裂开来。

与其他资产证券化相比，房地产证券化的范围更广，远远超出了贷款债权的证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身，投资人获得的仅仅贷款净利息，不过，房地产投资的参与形式多种多样，如股权式、抵押式等等，其证券化的方式也因此丰富多彩，只有以抵押贷款形式参与的房地产投资证券化的做法才与贷款证券化相似，其他形式的证券化对象均不是贷款本身，而是具体的房地产项目。所以房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。

房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。

房地产投资权益的证券化又称商业性房地产投资证券化，是指以房地产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。

房地产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放房地产贷款；另一方面是从非金融机构出发，房地产投资经营机构将房地产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。

总之，房地产证券化是一种资产收入导向型融资，以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系，泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化，利用证券市场的功能，实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化，为房地产市场提供充足的资金，推动房地产业与金融业快速发展。它既是一种金融创新，更是全球性经济民主化运动的重要组成部分。

（二）房地产证券化的特征