详解GOODBABYGROUP_好孩子集团_杠杆收购案

界同行业前几。此外，2000 到 2005 年间，Goodbaby Group 的 年增长率稳定在 20%至 30%之间。正是由于大而稳定的现金 流，让其受到较多投资者的青睐。
2.2 有加大负债比例的空间 在 LBO 模式中，需利用企业资产的负债融资能力，所以 杠杆收购方会寻找现有的负债比例相对比较低的企业作为目 标。好孩子集团的长期负债比例低，这使管理层能很好的通 过扩大负债来融资，特别是当市场风险也相对低时。同时，这 也有利于节省税收，提高企业价值。 2.3 有巨大的拆卖价值 在传统的 LBO 中，被收购企业的现金流的价值与拆卖价 值是计算企业价值的根据。中国妇婴用品市场对于宝洁公司 一直有强大的吸引力，而好孩子是这个行业中的知名企业，是 宝洁公司成功占领中国的市场份额的对手之一。若能将好孩 子收入囊中，宝洁的投资可谓是一举两得。因而，有像宝洁这 样的国际性公司，PAG 对以后的退出可免除后顾之忧。 2.4 有提高运营效率的空间 好孩子 CEO 宋郑表示：“资本的进入不会对公司的战略 发生太大的影响，此次成功融资，对‘好孩子’实现品牌经营、 资本经营和建立儿童用品全球零售网络，将注入新的活力。在 获得投资基金的助力后，从制造业起家的好孩子集团正在向 服务业和流通领域延伸。”②这表明，杠杆收购可以使好孩子的 业务产生更多的协同效应。 3 Goodbaby Group 收购分析 3.1 Goodbaby Group 收购前股东和持股比例分析 在太平洋联合集团收购前，“好孩子”的控制人是吉奥比国 际公司(Geoby International)（于 2000 年 7 月在开曼群岛注册）。 其 4 家股东分别为：（1）香港上市公司第一上海（0227, HK）：持有 49.5%股权；（2）PUD 公司：持有 29.4%股权；（3）中
社会科学学科研究
Social Sciences Discipline Research
经济学研究
Economics Research
详解 GOODBABY GROUP（好孩子集团）杠杆收购案
苏昕
（湖南师范大学商学院金融系 湖南·长沙 421001）
摘 要 研究中国第一例“杠杆收购”案例——Pacific Alliance Group（PAG）收购 GOODBABY GROUP（好孩子集团），分析
3.2 收购过程分析 太平洋联合集团此次动作极其迅速，从 2005 年十月的着 手收购事项到 2006 年一月完成此次收购的全部事宜，总共用 时仅四个月。作为国内第一例典型的传统杠杆收购，太平洋 联合集团以好孩子集团的资产和现金流为抵押和担保，向银 行举债融得足够资金，完成此次项目。在此，着重分析收购谈 判和资金运作两个阶段。 3.2.1 收购谈判阶段 在这起收购案中股权转让关系繁复，新买家与旧买家及 好孩子集团管理层等三方的利益错综复杂。但就流程简单来 讲，太平洋联合集团在以 1.225 亿美元收购好孩子集团 100% 股份的同时，付给管理层 32.6%股份。但观之谈判结果，太平 洋联合集团用 2 个月左右的时间就高效达成了谈判协议（从 2005 年 10 月接触至 12 月完成）。协议中，太平洋联合集团控 制的持股公司获得了香港上市公司第一上海、中国零售基金、 软银中国(SB)等原股东手中的全部股权。 3.2.2 资金运作阶段 太平洋联合集团利用间接融资和资产证券化等方式，为 本次策划了一个精美的方案。在达成意向后，太平洋联合集 团先通过 Goodbaby Group 管理层组成的集团筹措所需资金 的 10%，接着以 Goodbaby Group 的现金流及资产作为抵押担 保，向台北富邦商业银行（Taipei Fubon Commercial Bank）融入 相当于整个收购所需资金 50%的过渡性贷款（金额为 5500 万 美元），同时向自身股东们销售所需资金 40%左右的债券。 2006 年 1 月，太平洋联合集团通过 G-Baby（注册于英属 维尔京群岛）买入 Goodbaby Group 原股东全部股份，对其进 行控股。同时，Goodbaby Group 管理层（PUD 公司）向其他三 家原股东以 2.66 美元每股的价格购入 82.78 万股。这是原股 东执行 2003 年与管理层签署的一份期权协议，至此管理层持 股比例增加至 32.6%。由于 G-Baby 有一定的负债，所以管理 层即可获得 G-Baby 发行的股份，同时还能收获现金，这充分 保障了管理层的利益。 3.3 Goodbaby Group 股东决策分析 最终，太平洋联合集团以总价 1.225 亿美元（每股 4.49 美 元）成功收购 Goodbaby Group 全部股份，并付给管理层 32.6% 股份，最后控股 67.4%。这起收购中，Goodbaby Group 的股东 减至 2 家,香港上市公司第一上海、软银中国(SB)和中国零售 基金(CRF)全部得利而退，这不但使其的股东结构更加清晰明 了,还能提高决策效率。收购完成后，太平洋联合集团变更了 Goodbaby Group 的法人治理结构。其董事会人数由原 9 人减 至 5 人（太平洋联合集团：Goodbaby Group 管理层为 3: 2）。 Goodbaby Group 创建者宋郑还仍任董事长一职，财务总监与 管理层的执行董事也未变化。 与此次交易前比较，管理层的股份由 29.4%升至 32.6%， 同时伴有现金收益，并且收购让其他三家股东得到丰厚的投 资回报：第一上海卖出的价格接近收购时的 5 倍，现金入账
SU Xin
(Finance Department, Business College, Hunan Normal University, Changsha, Hunan 421001)
Abstract This thesis mainly explores the first leveraged buyout case of China, ——Pacific Alliance Group（PAG）buy Goodbaby Group(GG)，through the analyses of why PAG can buy GG, and it’s acquisition process, it expresses the meaning of leveraged buyout to our government and ecnomical market, then it analyse the future of leveraged buyout in contry. Key words leveraged buyout; GOODBABY GROUP
2011 年 1 月（中） 科 教 导 刊
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国零售基金(CRF)（美国国际集团（AIG）旗下）：持有 13.2%股 权；（4）软银中国(SB)：持有 7.9%股权。
（注：PUD 公司为 Goodbaby Group 管理层所拥有的投资 控股公司（在英属维尔京群岛(BVI)注册））③
1 杠杆收购概述 “杠杆收购（LBO）”的交易模式是由华尔街著名投资公司 Kohlberg Robert（s KKR）在 30 多年前创造命名的。杠杆收购 （Leveraged —Buyout，简称 LBO)，是指收购主体以目标公司 (通常是上市公司)的资产和未来现金流为抵押和担保举债融 资取得收购资金，收购目标公司的一种企业并购形式。①用此 种模式收购后，公司将来的现金流要求能够维持因收购时融 资所需支出的利息, 实现其杠杆化效果。在西方国家，收购者 自有资金与负债比例基本上是 1:9，即只需 10%的本钱来进 行收购。 LBO 模式是一次关于金融创新、企业治理以致企业文化 的伟大变革。过去，因为国内金融市场处于欠发达的状态，使 机构投资者不愿投资于国内企业。然而，近年来由于中国资本 市场的不断发展，一些海外机构投资者尝试着对国内企业进行 收购。不过，除 PAG 收购好孩子外，基本上都没有把购前筹融 资、收购以及购后企业整合联系起来。所以，业界普遍将“好孩 子”控制权更换一案的时间定为国内杠杆收购的第一案。 2 Goodbaby Group 成为目标公司的原因 “好孩子”是中国最大的专业从事儿童用品设计、制造和 销售的企业集团, 生产婴儿推车、儿童自行车等儿童产品共十 大门类的 1500 余个品种，具有年生产 300 万辆各类童车的能 力。2006 年，好孩子集团成为杠杆收购的目标。 2.1 有稳定的、可预计的现金流 目标公司在 LBO 模式下常需要负担的债务风险更多，这 就要求被收购者有稳定的、可预计的现金流，而满足要求的通 常是零售及制造等传统行业。实际上，在 2005 年 Goodbaby Group 已拥有大部分市场份额（据国家轻工总会统计, 其在国 内中高档童车市场已占份额近 70%，部分产品在海外市场占 有率近 50%），销售额达到 25 亿元，净利润率约为 5%，居于世
并总结其能成为收购的目标公司的原因及收购过程，阐明杠杆收购对我国企业、政府及市场经济发展的意义，最后对我国杠
杆收购的未来进行探讨。
关键词 杠杆收购 GOODBABY GROUP（好孩子集团）
中图分类号：F27Hale Waihona Puke Baidu
文献标识码：A
Detailed Explanation of Leveraged Buyout Case of GOODBABY GROUP
4.49 亿港元, 整个项目收益 8170 万港元。而软银和美国国际 集团卖出的价格接近收购时的 2 倍。④
4 对我国企业、政府及市场经济发展的意义 在美国，LBO 掀起了双重经济革命：其一是在企业治理方 面；其二是在企业融资方面。在企业治理方面，杠杆收购为企 业带来了不一样的制度结构，在很大程度上改善了企业中委 托人和代理人的冲突问题。在企业融资方面，高负债的杠杆 收购激发了融资工具的创新，投资银行家们开发出一系列的 金融工具，令杠杆收购风靡华尔街，被人们称为“神奇炼金术”， 成为美国投资银行业最引人瞩目的发明，可以说是杠杆收购 把企业界和金融界带入了“核金融”时代。⑤ 由于近年来的金融危机，对杠杆风险的顾忌被广泛的激起。 其实，对于中国现在的经济情势而言，挣脱长久以来对外资及 出口的依赖的唯一途径为推动产业升级，这也是我国企业整合 资产、做大做强的有效途径。由此产生的大量资本需求更需要 杠杆化这样的手段来支持，而不应该单因其有风险就遏制。 4.1 对于国内企业：降低扩张成本，形成规模经济，增强竞 争实力 中国的市场正在进行快速发展，国内企业的经营管理也 有了较大提高，出现不少较有影响力的企业。然而，我国现有 的现金收购、证券收购和银行信贷等融资方式都有其局限性， 不能满足愈来愈活跃的并购重组市场，限制了企业经营规模 的扩大，这使开启新的融资渠道成为企业改革的一大渴望。相 对于其他融资方式，杠杆收购是低成本的资金快速集中，这有 利于企业的兼并扩张和提升产业结构。并且，LBO 模式以被 收购公司资产和未来收益为抵押筹资的思路，有利于开拓国 内企业与金融机构的外向型发展的思维。 4.2 对于政府：扩大财政收入 杠杆收购能够促进企业并购重组，且其交易模式涉及到 大量股权交易，政府可从中获得相应的所得税收入。并且，公 司若在未来重新公开上市，更能为其提供较多财税收入，加强 政府宏观经济调控能力。 4.3 对于国企改革：创新提高管理效益的途径 在我国传统收购方式中，收购方主要思量的是怎样筹融 资以获得被收购企业控制权，对被并购企业的资产整合以及 未来发展思虑不足。然而，对于 LBO 模式中收购主体以被收 购企业的资产和未来收益能力为抵押，举债融得足够资金的 方式，必定会在收购前考虑并挖掘企业未来的发展潜力，以及 部署企业购后的调整策略。同时，因为目标公司在 LBO 模式 下常需承担更大的债务风险，在完成交易后，企业常颁布不少 激发管理层及职工积极性的政策，以提高企业盈利能力。这 种模式激发对国企改革的思索在于，企业因产权及融资结构 的影响而提高管理效益的方式。 4.4 对于市场经济：社会资源有效配置，发展资本市场 杠杆收购能促进市场重组资产及优化资源配置，并且能 够不断地创造新的价值，为多方带来利益，有效的资源配置途 径。而且，拥有高收益的 LBO 可以吸收大批社会闲置资金， 有效利用我国高储蓄的特性，有利于高效利用社会存量资本， 活跃资本市场。高负债的杠杆收购会激起更多投资种类和金 融工具的创新，有利于在全社会形成更高的竞（下转第 73 页）