我国A股市场定价机制研究

摘要：由于发展时间比较短，我国证券市场各方面的制度建设仍有待强化，其中一个重要环节就是新股首次公开发行，新股发售机制及其效率。

本文重点分析目前我国A股市场IPO定价机制现状及存在问题，提出相应的改革建议。

Abstract: Because the development time is short, the system construction of all aspects of the securities market of our country still needs to be strengthened, which is an important step in IPO, offering mechanism and its efficiency. This paper focuses on the analysis of the current China's A share market IPO pricing of the status quo and existing problems, put forward the corresponding reform suggestions关键词:股票市场，IPO，A 股市场，IPO 定价，市场化，金融监管Key words:The stock market, IPO, A stock market, the IPO pricing, marketing, financial supervision我国A 股市场IPO定价机制研究前言发行是股票市场运行的基础，首次公开发行股票（Initial Public Offerings，简称I P O）是股票发行与交易整个过程的首要环节，关系到发行人、投资者和承销商的切身利益，关系到股票市场资源配置功能的发挥。

股票的首次公开发行定价，即I P O 定价，是指获准首次公开发行股票资格的上市公司，与其承销商在上市前确定发行价格的过程，是拟上市公司将股票发售给特定或非特定的投资者所采用的价格。

在这一价格的确定程序中，相关的影响因素包括公司账面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。

I P O 定价机制，就是IPO 定价和分配出售给投资者的整个机制过程。

国际上I PO 定价的理论体系已经比较完善，而在实践上，国外许多投资银行运用的都比较成功。

然而，I P O 定价理论在我国A股市场却并没有得到很好的应用，主要原因是对I P O 定价的基本理论认识不足、A 股市场不成熟、核准制实施的条件还不完全具备、公司治理结构不完善、投资者缺乏投资理性等等。

一、我国IPO定价的市场化进程1、在1998年底《中华人民共和国证券法》颁布之前大约8年的时间里，中国新股发行定价主要采取根据一定的标准确定发行价格的固定价格模式。

2、1999年7月生效的《中华人民共和国证券法》以及1999年2月的《股票发行定价分析报告指引(试行)》提出要让发行人和承销商根据客观情况和市场状况合理协商发行价格，提出了让发行的利益关系人决定价格的原则，标志着新股定价方式开始突破行政干预，走向市场。

3、2004年12月7日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号一对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，广受证券界人士关注的新股询价制终于在千呼万唤中正式出台。

4、2009 年5月，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，向全社会公开征求意见，拉开了新一轮中国股市新股发行体制的改革大幕。

新股发行改革指导意见要求完善询价和申报约束机制，目的是实现新股定价的市场化。

5、2010 年11 月1日开始实施的新《证券发行与承销管理办法》中，询价对象的范围进一步扩大，除了本来就有的基金公司、证券公司等六大类机构外，还增加了主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。

为了建立起对询价机构的跟踪监管机制，强化对询价对象信用的约束，证券发行上市业务参与人，包括发行人和主承销商、询价机构等，都会受到来自上证所的日常监管，具体措施包括约见相关人员、发出监管意见函及向中国证监会报告有关违规行为等。

随着股票市场的不断发展，IPO定价可以说趋向于公开化和透明化，理性的IPO定价，对投资者、筹资者和承销商是一个多赢的局面，特别是有利于保护中小投资者权益，克服市场信息不对称的格局，保障市场的公平公正，对中国A 股市场可持续发展来说具有积极的推动作用。

但由于形成中国股市高价发行的体制性因素难以在短期内完全消除，理性真实定价可能短期难以完成，需要投资者的理性投资、监管者的规范监管、中介机构的科学参与、发行者的理性筹资行为的日益完善，任重而道远。

二、我国IPO定价模式的弊端目前我国新股发行询价制存在的主要问题，一是在定价过程中还存在发审委的审核，行政色彩较浓，不利于新股发行价格中充分反映公司内在价值等信息；二是目前询价机构主要以券商为主，对参与询价的机构投资者的限制仍然很严格，导致了机构询价者过于单一，一定程度上影响了发行价格的合理性。

1、虽然《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》提出要进一步促进价格形成机制的形成，但是方案并没有对询价定价机制做出更强有力的规范。

目前发行定价机制的风险源头主要在于发行人、承销商乃至其他券商非理性的高估值。

而遏制这一风险来源的制度安排几近于无,而且很难确定真正能被市场接受的估值空间。

2、新股发行体制通过采取“发行申购网上网下只能择其一”、“网上单个申购账户申购不得超过发行股数的千分之一”等举措遏制机构投资者的市场操控能力，推动新股发行形成合理市场价格。

但是即便如此，中小投资者中签率仍然很低，买到新股仍然很困难；因为对于中大型上市公司动辄几亿到几十亿股的发行数量，机构投资者仍然能申购到大量的股票。

3、中国公司上市首日溢价率（上市首日交易价与发行价之比）一般都100%，中国股票市场一级市场和二级市场差距过大（尤其是首日交易），不完全在于发行价不合理，二级市场过度投机也是重要原因。

因此，完全靠询价办法得到合理发行价，并不能解决一二级市场的差价问题。

4、新股现在越来越多的成为高价股的代名词，创业板开板当天，28只新股中，发行市盈率高于60倍的有14家公司，占到总量的50%。

不幸的是，高发行价并不代表公司的成长性有多高，很多高价发行的公司其本身质地和成长性并不支持这么高的发行价，只是随行就市，跟随市况水涨船高。

三、对IPO 定价市场化改革的建议IPO定价方式市场化改革是我国证券市场发展的一个必然方向，但是在市场化改革过程中，更重要的是要做好相关的基础工作，为市场化改革创造一个良好的环境。

首先，要加强证券市场的制度建设和环境改善。

证券市场的发展首先就要确立相关的制度规范。

证券市场的稳定健康发展离不开有效的法律环境和监管环境。

完善的制度和有效的监管能够约束上市公司、承销商和投资者的行为，进而促进证券市场的进一步良好发展。

其次，坚持IPO 发行的市场化改革方向。

进一步完善发行市场化机制，强化新股发行的市场约束功效，释放IPO 抑价率偏高所带来的市场风险。

如果股票上市首日涨幅过高，一种原因是发行价格可能严重低估公司价值，投资银行的定价能力存在问题；另一种原因是过度炒作或市场操纵因素，新股上市价格中存在严重的泡沫。

无论哪种情况，都说明市场的风险已开始聚集。

新股暴涨不但不能起到良好的示范作用，反而成为影响未来市场运行的负面因素。

为此，有必要稳步推进发行上市制度改革，强化新股市场化发现的约束功效，推动IPO 高抑价率水平理性回归。

第三，加强对信息披露的监管，尽量减少信息的不对称。

信息公开是最好的监督。

从公共选择理论的视角来看，依赖证券监管部门和交易所的监督，不如依赖市场参加主体的自我监督更有效率。

市场参加主体的监督需要信息的公开，诸如每一机构投资者账户申报的价格与数量、新股上市后一段时间内每一交易日持股人数及其变动、股东账户持股数量的分布特征等，这些数据无疑将使得操纵者与投机无处遁形。

从新股发行者角度而言，上市公司和保荐机构有必要加强与广大机构投资者的信息沟通，强化新股发行的推介工作，减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度，从而提高新股IPO 定价过程中公司相关信息的渗透能力，提升信息传递效率和新股发行定价效率。

第四，进一步完善机构询价机制，规范机构投资者行为，提升市场化发行机制的价格发现功能。

在全流通时代，监管部门在完善发行机制前提下，有必要进一步加强证券监管力度，严厉打击证券市场的不规范行为和内幕操纵，从而提升新股发行定价效率。

第五，要引导投资者进行理性投资，加强投资者教育。

新股发行首日溢价率过高，除了与资本市场的有效性，新股发行定价方式和定价制度有关外，也与投资者的盲目投资有关。

中国股市有大量的散户投资者，这些投资者具有很强的非理性特点，在没有充分信息的情况下，很容易做出非理性的投资决策。

相关部门一定要加强对投资者的理性投资思想的教育，引导投资者进行理性的投资，从而促进证券市场的稳定健康发展。

我国的股票市场是随着我国市场经济的不断发展而完善的，进一步推进IPO 定价机制的市场化是我国股票市场发展的必然选择。

IPO 定价方式将由累计投标方式向累计投标和竞价方式并举迈进。

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