资本结构和股利政策(ppt )
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Kraus-Litzenberger(1972) 破产成本和重组成本(Warner, 1977)
代理成本(agency cost)模型 Jensen-Meckling(1976)理论
债务融资的收益：权益代理成本的减少
权益激励：经理持股的趋同效应(convergence effect)
债务融资的代理成本
资本结构和股利政策(ppt )
资本结构理论: 资本成本和企业价值
融资决策
融资NPV
APV=投资NPV+融资NPV 资本结构和融资工具
权益融资:发行股票 债务融资:发行债券 证券:权利和利益
2020/8/10
2
资本结构理论: 资本成本和企业价值
Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理
解除）
2020/8/10
5
资本结构理论: 资本成本和企业价值
信息不对称(asymmetric information)模型
Myers-Majluf(1984): 次序融资(pecking order)
股票融资的信息效应：股票的信息敏感性和逆向选择(adverse selection)
并购事项中的证据(Morck-Shleifer-Vishny, 1990)
现代财务理论的起点
资本结构无关论(irrelevance) 企业价值和资本成本独立于资本结构，取决于投资决策和风险
等级
VU=VL: 无杠杆的企业价值等于有杠杆的企业价值
资本结构的调整不影响企业价值和股票价值
N0P0=(N0-N*)P2+N*P1 I: D=N*P1, P1=P2 (EMH) II: D=N*P1, P1=P0
公司并购的证据：经理股权、权益融资选择及市场反应(AmihudLev-Travlos, 1990)
债务融资的接管防御功能(Israel, 1991)和管理防御功能 （保持控股权）(Berger-Ofek-Yermack, 1997)
2020/8/10
7
融资选择
公司为什么要上市(go public, IPO)
筹资净额=筹资额-筹资费用
边际资金成本
2020/8/10
9
税后加权平均资金成本
债务的资金成本
Coupon rate Spot rate Yield to maturity:到期收益率
到期收益率
近似计算(P57)
税后成本:税盾功能
优先股的资金成本
资金成本=优先股利/(优先股价-筹资费用)
源自文库
2020/8/10
10
税后加权平均资金成本
普通股的资金成本
无发行成本的股利增长模型
P0=D1/(r-g) 资金成本:r=D1/P0+g 股票的成长性价值:PVGO=P0-EPS1/r
有发行成本的股利增长模型
r=D1/(P0-C0)+g
资本资产定价模型
ri=rf+(rm-rf)
市场规则的遵循 美国上市的价值激励(Reese-Weisbach, 2002)
上市的成本
逆向选择：SMEs和venture capital的困境 较高的发行费用（尤其对小企业） 保密的丧失和R&D开发 信息披露成本：市场规则
2020/8/10
8
资本成本
筹资费用 用资费用
资金成本=每年的用资费用/筹资净额
激励效应（资产替代效应） 监督和担保成本 破产和重组成本
外部融资的收益成本权衡：外部融资的决定
2020/8/10
4
资本结构理论: 资本成本和企业价值
代理成本模型
Myers(1977): 债务融资与real option的价值
债务融资的代理成本: growth option的放弃(pass-up) 权益融资的利益: 财务自由度(discretion)
2020/8/10
6
资本结构理论: 资本成本和企业价值
契约和交易成本模型
Willamson(1988):
融资的合约性质：治理结构 融资的交易成本(契约及设立成本)和资产专用性
债务：规则性(rule-governed)合约 权益：弹性(discretionary)合约
融资与公司控制权
权益融资与控制权的稀释(Harris-Raviv, 1988; Stulz, 1988)
=WdKd+WeKe: 恒定(取决于企业的风险等级)
Ke= +D/E*(-Kd) 财务杠杆和财务风险
一个传统误解
债务的税盾(tax shield)利益及其价值
税盾收益的消失(Miller, 1977)
2020/8/10
3
资本结构理论: 资本成本和企业价值
权衡(trade-off)理论：税盾收益和破产成本
上市的收益
改善企业和权益的定价机制：流动性、价格发现和市场激情
IPO(new issue) puzzle(Loughran-Ritter, 1995): abnormal high and low
提高公司信誉，增强融资能力（降低融资成本） 克服和缓解债务融资的约束：保存更多的投资机会 增强与债权人（尤其是银行）的谈判力量 方便创业者的退出和权益转让 分散化价值 降低控制权成本: private benefit of control 市场监督和管理改进(Holmstrom-Tirole, 1993) 广告效应和投资者认可 制度信号：更好的投资者保护
Stulz(1990): 债务融资与投资度
债务融资的收益：减少 free cash flow(限制over-investment) 债务融资的代理成本：投资不足(under-investment)
债务的监督功能
Jensen(1986, 1988, 1989) Raghuram-Rajan(1992): 项目质量的监督 Grossman-Hart(1982): 破产压力和经理人力资本的损失（职位
次序融资：内部融资债务融资权益融资 财务宽松(financial slack)的价值
Leland-Pyle(1977)
权益投资的信号(signal)作用 金融中介的价值：信号显示和信息传递
Ross(1977)
债务融资的信号显示：企业质量
代理成本与信息效应的比较
代理成本：融资决策影响投资决策 信息效应：融资决策显示投资决策
代理成本(agency cost)模型 Jensen-Meckling(1976)理论
债务融资的收益：权益代理成本的减少
权益激励：经理持股的趋同效应(convergence effect)
债务融资的代理成本
资本结构和股利政策(ppt )
资本结构理论: 资本成本和企业价值
融资决策
融资NPV
APV=投资NPV+融资NPV 资本结构和融资工具
权益融资:发行股票 债务融资:发行债券 证券:权利和利益
2020/8/10
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资本结构理论: 资本成本和企业价值
Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理
解除）
2020/8/10
5
资本结构理论: 资本成本和企业价值
信息不对称(asymmetric information)模型
Myers-Majluf(1984): 次序融资(pecking order)
股票融资的信息效应：股票的信息敏感性和逆向选择(adverse selection)
并购事项中的证据(Morck-Shleifer-Vishny, 1990)
现代财务理论的起点
资本结构无关论(irrelevance) 企业价值和资本成本独立于资本结构，取决于投资决策和风险
等级
VU=VL: 无杠杆的企业价值等于有杠杆的企业价值
资本结构的调整不影响企业价值和股票价值
N0P0=(N0-N*)P2+N*P1 I: D=N*P1, P1=P2 (EMH) II: D=N*P1, P1=P0
公司并购的证据：经理股权、权益融资选择及市场反应(AmihudLev-Travlos, 1990)
债务融资的接管防御功能(Israel, 1991)和管理防御功能 （保持控股权）(Berger-Ofek-Yermack, 1997)
2020/8/10
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融资选择
公司为什么要上市(go public, IPO)
筹资净额=筹资额-筹资费用
边际资金成本
2020/8/10
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税后加权平均资金成本
债务的资金成本
Coupon rate Spot rate Yield to maturity:到期收益率
到期收益率
近似计算(P57)
税后成本:税盾功能
优先股的资金成本
资金成本=优先股利/(优先股价-筹资费用)
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2020/8/10
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税后加权平均资金成本
普通股的资金成本
无发行成本的股利增长模型
P0=D1/(r-g) 资金成本:r=D1/P0+g 股票的成长性价值:PVGO=P0-EPS1/r
有发行成本的股利增长模型
r=D1/(P0-C0)+g
资本资产定价模型
ri=rf+(rm-rf)
市场规则的遵循 美国上市的价值激励(Reese-Weisbach, 2002)
上市的成本
逆向选择：SMEs和venture capital的困境 较高的发行费用（尤其对小企业） 保密的丧失和R&D开发 信息披露成本：市场规则
2020/8/10
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资本成本
筹资费用 用资费用
资金成本=每年的用资费用/筹资净额
激励效应（资产替代效应） 监督和担保成本 破产和重组成本
外部融资的收益成本权衡：外部融资的决定
2020/8/10
4
资本结构理论: 资本成本和企业价值
代理成本模型
Myers(1977): 债务融资与real option的价值
债务融资的代理成本: growth option的放弃(pass-up) 权益融资的利益: 财务自由度(discretion)
2020/8/10
6
资本结构理论: 资本成本和企业价值
契约和交易成本模型
Willamson(1988):
融资的合约性质：治理结构 融资的交易成本(契约及设立成本)和资产专用性
债务：规则性(rule-governed)合约 权益：弹性(discretionary)合约
融资与公司控制权
权益融资与控制权的稀释(Harris-Raviv, 1988; Stulz, 1988)
=WdKd+WeKe: 恒定(取决于企业的风险等级)
Ke= +D/E*(-Kd) 财务杠杆和财务风险
一个传统误解
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税盾收益的消失(Miller, 1977)
2020/8/10
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资本结构理论: 资本成本和企业价值
权衡(trade-off)理论：税盾收益和破产成本
上市的收益
改善企业和权益的定价机制：流动性、价格发现和市场激情
IPO(new issue) puzzle(Loughran-Ritter, 1995): abnormal high and low
提高公司信誉，增强融资能力（降低融资成本） 克服和缓解债务融资的约束：保存更多的投资机会 增强与债权人（尤其是银行）的谈判力量 方便创业者的退出和权益转让 分散化价值 降低控制权成本: private benefit of control 市场监督和管理改进(Holmstrom-Tirole, 1993) 广告效应和投资者认可 制度信号：更好的投资者保护
Stulz(1990): 债务融资与投资度
债务融资的收益：减少 free cash flow(限制over-investment) 债务融资的代理成本：投资不足(under-investment)
债务的监督功能
Jensen(1986, 1988, 1989) Raghuram-Rajan(1992): 项目质量的监督 Grossman-Hart(1982): 破产压力和经理人力资本的损失（职位
次序融资：内部融资债务融资权益融资 财务宽松(financial slack)的价值
Leland-Pyle(1977)
权益投资的信号(signal)作用 金融中介的价值：信号显示和信息传递
Ross(1977)
债务融资的信号显示：企业质量
代理成本与信息效应的比较
代理成本：融资决策影响投资决策 信息效应：融资决策显示投资决策