俄罗斯金融制度
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96．5 148．3
二、证券市场的建设与发展
俄罗斯采取的激进式改革和大规模私有化改造， 为证券市场的迅速形成提供了一个制度条件。 由于市场经济的基础在转轨初期还十分薄弱， 俄罗斯证券市场建设与发展可以说是在相关法律 法规十分不完善的情况下，蹒跚着起步的。
而且，人们在计划经济时代形成的观念难以 瞬间转变，再加上转轨时期剧烈的经济阵痛，使 得成熟的投资者培育需要相当长的时间。
1993 年～2002 年期间俄罗斯国家短期债券和政府债务债券的收益 发行国债的收益 发行国债所增加的财政收入 时间 亿卢布 增长率 亿卢布 增长率 1993 2000 2000 1994 129000 64.50 57000 28.5 1995 1223000 9.48 268000 4.7 1996 3229000 2.64 352000 1.31 1997 4362000 1.35 327000 0.93 1998 1937000 0.44 -504000 X 1999 126 0.07 -678 X 2000 203 1.61 -730 X 2001 564 2.78 -552 X 2002 1339 2.37 259 X
成效：
由于新的银行体系是在俄罗斯财政赤字不断增长、生 产停滞、亏损企业不断增加、拖欠严重、易货贸易增多等 恶劣条件下逐步形成的，因此银行体制的改革一波三折， 成效差强人意。到20世纪90年代中后期俄罗斯商业银行体 系在呈现出以下特征： 部分银行与实体经济相互渗透，出现了金融寡头； 一些大商业银行开始向金融百货公司的方向发展，混业 经营趋势日益明显； 商业银行多而小，自有资金仅为国民生产总值的4％； 商业银行民众信任度低，吸储能力差，资金短缺 银行资产结构不平衡，投机性强，管理效率低，经营风 险大 银行体系对实业的投资力度太小 银行业竞争实力差，引进外资存在风险
从表中的数据可以看出，1995年是国债发行收益率增长幅度最高的一 年（1994年不算），比上年增长了9.5倍，而财政收入则增长了4.7倍。 1997年又是一个分水岭，从这时起，尽管发行国债的收益仍然在逐年小幅 增加，但财政收入却从1997年开始减少了。表中的负数表现的是1998年以 后到2001年，俄罗斯财政不但没有得到发行国债带来的收益，反过来却因 要对前几年发行的国债还本付息而倒贴。
金融制度的安排是否有效，至关 经济的稳定与增长。在俄罗斯向市场 经济制度转轨过程中，私有化及后私 有化阶段各种关键制度的形成是其制 度变迁的核心，而金融制度又是这些 关键制度的重中之重。
一、银行体系的改革 二、证券市场的建设与发展 三、汇率制度的变化
四、结论
一、银行的改革
1、前苏联银行体制的特点
俄罗斯在1990年12月2日由总统叶利钦签署了《俄 罗斯联邦中央银行法》和《银行和银行活动法》，从 法律上明确了二级银行体制。
从理论上讲，俄罗斯中央银行自此应转变职能，真 正成为“银行的银行”，负责执行金融货币政策以保 障本国货币稳定，使货币政策成为国家调控的重要手 段。
商业银行实行独立的经济核算，自负盈亏，从事 借贷业务，发挥银行的中介作用。 1992年，俄罗斯在放开物价的同时，也开放了商 业银行贷款利率，实行利率市场化。在这一过程中， 国家对银行的垄断被打破，商业银行体系迅速实现了 所有制的多样化。
俄罗斯股票市场
俄罗斯交易系统（РТС）的参与者主要是接受外 国客户委托代理交易的券商，以美元结算。 莫斯科银行间外汇交易系统（ММВБ）的主要参 与者是俄罗斯各大银行，以卢布结算。 俄罗斯最主要的股票交易场所是ММВБ，2002年 股票在ММВБ的交易量占股票市场交易总量的83％。 如果折合成美元，则1998～2002年间，俄罗斯的股票交 易量增长了23倍，年增长率在120％左右。
俄罗斯股票市场的稳定性正在逐步加强。
RTS 和道指的振幅(%) 振幅 年份 RTS 股指 1996 33.42 1997 23.92 1998 62.77 1999 24.68 2000 12.34 2001 12.22 2002 9.58 4.01 2003（1～3 月）
道指 6.14 7.0பைடு நூலகம் 5.64 6.17 3.34 6.21 9.37 4.34
1、证券市场的组织发展模式
我们知道俄罗斯在休克疗法过程中“植入”了多种制度。 在证券市场的发展方面，俄罗斯同样面临着选择，即从发达市 场经济比较认同的美国模式和德国模式中选择其一。 美国模式是实行分业经营制度，德国模式实行“全能”银 行制度(又称综合化银行制度)，即混业经营。 俄罗斯证券市场处于联邦证券委员会和中央银行双重管理 的体制下。联邦证券委员会坚持美国模式，而中央银行则看好 德国模式。相持不下的结果导致了这样的局面：俄罗斯中央银 行独揽各大银行的证券业务管理，与其他部门缺乏有效协调与 监督，使得商业银行各自为政，企业股票与债券的承销交易没 有章法，从而引起资金的混乱和流动失控，这也是导致1998年 金融危机的主要原因之一。 目前俄联邦证券市场委员会正在加紧研究制定关于证券市 场发展的国家纲领，这是俄罗斯2010年社会发展纲领的一个重 要组成部分
这一系列的问题和缺陷，使得俄罗斯银行体系在 1998年的金融危机中遭受了惨重损失。
1998年金融危机之后，俄罗斯银行体系开始了新 一轮的改革。此次改革分为2个步骤：
• 1998年9月～2000年，主要任务是进行银行重组。 • 2001年至今，主要任务是巩固信贷机构的金融资产， 关闭部分缺乏生存能力的信贷组织，提高信贷机构 资本化程度和资本质量，在信贷机构的经营活动中 建立和发展竞争机制，并且加强银行体系与实体经 济的相互促进作用。
前苏联的银行制度是单一银行体制，属 于资金配给型的信贷体系，体系庞大，结构 单一，商业银行的作用并不突出，国家对银 行体系实行高度垄断。 具有行政化的特点 附属于国家财政 商业信用缺乏基础
2、俄罗斯银行制度的改革
目的：提高银行体系自身的可靠性，提高其 对经济发展的促进作用。 目标：由原来的一级银行体系转向市场经济国 家普遍实行的二级银行体制，形成以中央银行为领 导、商业银行为主体、多种金融机构并存的分工协 作的银行体系。 这样的改革即包括了机构层面上的变动，由一 级银行制转为二级银行制，使央行的地位和作用 发生彻底转变，同时也确立了完全不同于计划经 济时期的银行与国民经济的互动原则。
俄罗斯银行业体系指标（％）
指标 银行体系总资产占GDP的比重 银行体系总资本占GDP的比重 银行体系总资本占总资产的比重 银行体系对实体经济的投资（包括不良贷 8.5 款）占GDP的比重 银行体系对实体经济的投资（包括不良贷 28.1 款）占银行体系总资产的比重 9.6 银行持有的有价证券占GDP的比重 银行持有的有价证券占银行总资产的比重 31.7 25.2 个人存款占银行总负责的比重 11.9 个人存款占居民货币收入的比重 5.8 企事业单位存款占GDP的比重 19.2 企事业单位存款占银行总负债的比重 98.7.1 99.4.1 02.4.1 30.1 41.1 35.3 4.6 2.1 5.1 15.2 5.1 14.6 12.2 29.8 9.2 22.4 17.9 11.7 11.3 27.4 13.5 38.4 6.3 17.9 22.7 14.5 9.4 26.6
俄罗斯国债市场
从无到有，俄罗斯的国债市场经历了几个发展阶段。 有飞跃也有低谷。把1993年作为基数的话，1994年～ 1997年期间，俄罗斯短期国债的发行量增长了近30倍， 而承销量则增长了近29倍。
1993 年～2002 年间俄罗斯国债的发行量与承销量
时间 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 俄罗斯财政部的发行量 亿卢布 增长率 2000 -205000 102 1710000 8.34 4790000 2.8 6050000 1.26 3359000 0.55 115 0.03 195 1.70 800 4.1 1520 1.9 承销量 亿卢布 2000 175000 1595000 4305000 5020000 2586000 1728 205 604 1426 增长率 87.5 9.11 2.7 1.17 0.52 0.67 0.12 2.95 2.36
从表中可以看出,从 1999 年以来,RTS 股指的波动幅度在逐步减小。
公司债券市场
ММВБ是俄罗斯公司债券主要的一级发行市场。 公司债券市场在1998年俄罗斯金融危机后表现较为活 跃,不仅数量指标上强眼,而且债券质量也很高,在这个市场 上发行债券的企业都是俄罗斯近几年来效益不错的企业,象 天然气工业公司、统一电力公司等都是在危机之后头一批 发行债券的企业。 2003年年初时，俄罗斯公司债券市场的容量为716亿 卢布，发行主体77个，共发行债券100只。2003年底,公司 债券市场的市场容量扩大到了840亿卢布。能源出口企业、 电力和金融公司不缺少发行债券的资金,而大多数的内需生 产企业则很少有能力在债券市场上筹措资金。
俄罗斯银行体系重要指标的变化（以98年7月1日为基数）％
指标
银行体系总资产 银行体系总资本 银行体系对实体经济的 投资（包括不良贷款） 个人存款 企事业单位存款
98.7.1
100 100
99.4.1
58．3 26．8
02.4.1
106．8 114．7
100
100 100
57．1
47．7 84．3
147．1
在不同阶段,俄罗斯金融市场的主要发展障碍也不同。
俄罗斯证券市场的发展障碍
年份 1998～2000 2000～2001 2001～2002 发展障碍表现 原因
证券市场的专业机 基础设施和技术的效率 构与人员，基础设施 差，中介人信誉度差 投资者 发行者 流入证券市场的资金量少 缺少对证券市场的兴趣， 部分发行者不按市场规则 操作
1998年～2002年ММВБ的公司债券交易规模（亿卢布）
1200 1000 800 600 400 200 0 14.1 1998 119.5 1999 2000 2001 2002 351.3 581 1199.8
股票交易市场
莫斯科银行外汇交易所
俄罗斯交易系统
莫斯科证券交易所
20世纪90年代早期私有化的公司大多数从未交易过。 主导股票市场的是石油、采矿和能源公司。在1999年，俄 罗斯市场资本总值的73％由石油、天然气和采矿部门的公 司，其次是公用设施和电讯公司所构成。 并且，在俄罗斯，几乎没有公司尝试初次公开发行， 或者在上市后进行二次发行。这表明，这些公司并未利用 资本市场获取外部融资，换句话说，在投资者获取投资回 报面临着不确定性的前提下，他们几乎没有兴趣进行投资 俄罗斯交易所中交易的股票显著地同时变动，这表明 公众几乎不去关注公司的特定信息。 俄罗斯股票市场的市值与GDP的比率2001年达到了26 ％，而欧盟的这一指标为66.1%，美国为137.2％，日本为 54.97％。
2、俄罗斯证券市场的发展历程
俄罗斯证券市场包括公债市场、股票市场、公司债券市场、 外汇市场和衍生工具市场等。 自1991年证券市场建立和发展以来,不同的发展阶段中,起 主导作用的市场也不同： 1991～1992年是俄罗斯证券市场制度基础的始建时期。商业 银行开始广泛布点,各种交易所开始创建,货币市场上各种金 融工具开始相互作用。 1993～1994年－外汇市场主导时期。 1995年－国债市场主导时期。 1996年～1997年－股票市场升温。 1997～1998年－金融危机。 1999～2003年－证券市场的全面恢复时期,企业债券市场得 到较快发展。
俄罗斯银行体系在产权改革后形成了以下所有 制分类：
主要由国家出资的银行：中央银行、储蓄银行、 对外贸易银行、工业建设银行等；
国家是最大股东的银行：石油化工银行、石油 天然气建设银行、渔业银行、通讯银行、化学银行、 航空银行等原国家所有的部门银行； 股份制商业银行：为数众多，数量高峰时曾达 到2800多家； 外资银行：全资外国银行有16家左右，外资参 股比例在50%以上的银行接近上百家。
二、证券市场的建设与发展
俄罗斯采取的激进式改革和大规模私有化改造， 为证券市场的迅速形成提供了一个制度条件。 由于市场经济的基础在转轨初期还十分薄弱， 俄罗斯证券市场建设与发展可以说是在相关法律 法规十分不完善的情况下，蹒跚着起步的。
而且，人们在计划经济时代形成的观念难以 瞬间转变，再加上转轨时期剧烈的经济阵痛，使 得成熟的投资者培育需要相当长的时间。
1993 年～2002 年期间俄罗斯国家短期债券和政府债务债券的收益 发行国债的收益 发行国债所增加的财政收入 时间 亿卢布 增长率 亿卢布 增长率 1993 2000 2000 1994 129000 64.50 57000 28.5 1995 1223000 9.48 268000 4.7 1996 3229000 2.64 352000 1.31 1997 4362000 1.35 327000 0.93 1998 1937000 0.44 -504000 X 1999 126 0.07 -678 X 2000 203 1.61 -730 X 2001 564 2.78 -552 X 2002 1339 2.37 259 X
成效：
由于新的银行体系是在俄罗斯财政赤字不断增长、生 产停滞、亏损企业不断增加、拖欠严重、易货贸易增多等 恶劣条件下逐步形成的，因此银行体制的改革一波三折， 成效差强人意。到20世纪90年代中后期俄罗斯商业银行体 系在呈现出以下特征： 部分银行与实体经济相互渗透，出现了金融寡头； 一些大商业银行开始向金融百货公司的方向发展，混业 经营趋势日益明显； 商业银行多而小，自有资金仅为国民生产总值的4％； 商业银行民众信任度低，吸储能力差，资金短缺 银行资产结构不平衡，投机性强，管理效率低，经营风 险大 银行体系对实业的投资力度太小 银行业竞争实力差，引进外资存在风险
从表中的数据可以看出，1995年是国债发行收益率增长幅度最高的一 年（1994年不算），比上年增长了9.5倍，而财政收入则增长了4.7倍。 1997年又是一个分水岭，从这时起，尽管发行国债的收益仍然在逐年小幅 增加，但财政收入却从1997年开始减少了。表中的负数表现的是1998年以 后到2001年，俄罗斯财政不但没有得到发行国债带来的收益，反过来却因 要对前几年发行的国债还本付息而倒贴。
金融制度的安排是否有效，至关 经济的稳定与增长。在俄罗斯向市场 经济制度转轨过程中，私有化及后私 有化阶段各种关键制度的形成是其制 度变迁的核心，而金融制度又是这些 关键制度的重中之重。
一、银行体系的改革 二、证券市场的建设与发展 三、汇率制度的变化
四、结论
一、银行的改革
1、前苏联银行体制的特点
俄罗斯在1990年12月2日由总统叶利钦签署了《俄 罗斯联邦中央银行法》和《银行和银行活动法》，从 法律上明确了二级银行体制。
从理论上讲，俄罗斯中央银行自此应转变职能，真 正成为“银行的银行”，负责执行金融货币政策以保 障本国货币稳定，使货币政策成为国家调控的重要手 段。
商业银行实行独立的经济核算，自负盈亏，从事 借贷业务，发挥银行的中介作用。 1992年，俄罗斯在放开物价的同时，也开放了商 业银行贷款利率，实行利率市场化。在这一过程中， 国家对银行的垄断被打破，商业银行体系迅速实现了 所有制的多样化。
俄罗斯股票市场
俄罗斯交易系统（РТС）的参与者主要是接受外 国客户委托代理交易的券商，以美元结算。 莫斯科银行间外汇交易系统（ММВБ）的主要参 与者是俄罗斯各大银行，以卢布结算。 俄罗斯最主要的股票交易场所是ММВБ，2002年 股票在ММВБ的交易量占股票市场交易总量的83％。 如果折合成美元，则1998～2002年间，俄罗斯的股票交 易量增长了23倍，年增长率在120％左右。
俄罗斯股票市场的稳定性正在逐步加强。
RTS 和道指的振幅(%) 振幅 年份 RTS 股指 1996 33.42 1997 23.92 1998 62.77 1999 24.68 2000 12.34 2001 12.22 2002 9.58 4.01 2003（1～3 月）
道指 6.14 7.0பைடு நூலகம் 5.64 6.17 3.34 6.21 9.37 4.34
1、证券市场的组织发展模式
我们知道俄罗斯在休克疗法过程中“植入”了多种制度。 在证券市场的发展方面，俄罗斯同样面临着选择，即从发达市 场经济比较认同的美国模式和德国模式中选择其一。 美国模式是实行分业经营制度，德国模式实行“全能”银 行制度(又称综合化银行制度)，即混业经营。 俄罗斯证券市场处于联邦证券委员会和中央银行双重管理 的体制下。联邦证券委员会坚持美国模式，而中央银行则看好 德国模式。相持不下的结果导致了这样的局面：俄罗斯中央银 行独揽各大银行的证券业务管理，与其他部门缺乏有效协调与 监督，使得商业银行各自为政，企业股票与债券的承销交易没 有章法，从而引起资金的混乱和流动失控，这也是导致1998年 金融危机的主要原因之一。 目前俄联邦证券市场委员会正在加紧研究制定关于证券市 场发展的国家纲领，这是俄罗斯2010年社会发展纲领的一个重 要组成部分
这一系列的问题和缺陷，使得俄罗斯银行体系在 1998年的金融危机中遭受了惨重损失。
1998年金融危机之后，俄罗斯银行体系开始了新 一轮的改革。此次改革分为2个步骤：
• 1998年9月～2000年，主要任务是进行银行重组。 • 2001年至今，主要任务是巩固信贷机构的金融资产， 关闭部分缺乏生存能力的信贷组织，提高信贷机构 资本化程度和资本质量，在信贷机构的经营活动中 建立和发展竞争机制，并且加强银行体系与实体经 济的相互促进作用。
前苏联的银行制度是单一银行体制，属 于资金配给型的信贷体系，体系庞大，结构 单一，商业银行的作用并不突出，国家对银 行体系实行高度垄断。 具有行政化的特点 附属于国家财政 商业信用缺乏基础
2、俄罗斯银行制度的改革
目的：提高银行体系自身的可靠性，提高其 对经济发展的促进作用。 目标：由原来的一级银行体系转向市场经济国 家普遍实行的二级银行体制，形成以中央银行为领 导、商业银行为主体、多种金融机构并存的分工协 作的银行体系。 这样的改革即包括了机构层面上的变动，由一 级银行制转为二级银行制，使央行的地位和作用 发生彻底转变，同时也确立了完全不同于计划经 济时期的银行与国民经济的互动原则。
俄罗斯银行业体系指标（％）
指标 银行体系总资产占GDP的比重 银行体系总资本占GDP的比重 银行体系总资本占总资产的比重 银行体系对实体经济的投资（包括不良贷 8.5 款）占GDP的比重 银行体系对实体经济的投资（包括不良贷 28.1 款）占银行体系总资产的比重 9.6 银行持有的有价证券占GDP的比重 银行持有的有价证券占银行总资产的比重 31.7 25.2 个人存款占银行总负责的比重 11.9 个人存款占居民货币收入的比重 5.8 企事业单位存款占GDP的比重 19.2 企事业单位存款占银行总负债的比重 98.7.1 99.4.1 02.4.1 30.1 41.1 35.3 4.6 2.1 5.1 15.2 5.1 14.6 12.2 29.8 9.2 22.4 17.9 11.7 11.3 27.4 13.5 38.4 6.3 17.9 22.7 14.5 9.4 26.6
俄罗斯国债市场
从无到有，俄罗斯的国债市场经历了几个发展阶段。 有飞跃也有低谷。把1993年作为基数的话，1994年～ 1997年期间，俄罗斯短期国债的发行量增长了近30倍， 而承销量则增长了近29倍。
1993 年～2002 年间俄罗斯国债的发行量与承销量
时间 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 俄罗斯财政部的发行量 亿卢布 增长率 2000 -205000 102 1710000 8.34 4790000 2.8 6050000 1.26 3359000 0.55 115 0.03 195 1.70 800 4.1 1520 1.9 承销量 亿卢布 2000 175000 1595000 4305000 5020000 2586000 1728 205 604 1426 增长率 87.5 9.11 2.7 1.17 0.52 0.67 0.12 2.95 2.36
从表中可以看出,从 1999 年以来,RTS 股指的波动幅度在逐步减小。
公司债券市场
ММВБ是俄罗斯公司债券主要的一级发行市场。 公司债券市场在1998年俄罗斯金融危机后表现较为活 跃,不仅数量指标上强眼,而且债券质量也很高,在这个市场 上发行债券的企业都是俄罗斯近几年来效益不错的企业,象 天然气工业公司、统一电力公司等都是在危机之后头一批 发行债券的企业。 2003年年初时，俄罗斯公司债券市场的容量为716亿 卢布，发行主体77个，共发行债券100只。2003年底,公司 债券市场的市场容量扩大到了840亿卢布。能源出口企业、 电力和金融公司不缺少发行债券的资金,而大多数的内需生 产企业则很少有能力在债券市场上筹措资金。
俄罗斯银行体系重要指标的变化（以98年7月1日为基数）％
指标
银行体系总资产 银行体系总资本 银行体系对实体经济的 投资（包括不良贷款） 个人存款 企事业单位存款
98.7.1
100 100
99.4.1
58．3 26．8
02.4.1
106．8 114．7
100
100 100
57．1
47．7 84．3
147．1
在不同阶段,俄罗斯金融市场的主要发展障碍也不同。
俄罗斯证券市场的发展障碍
年份 1998～2000 2000～2001 2001～2002 发展障碍表现 原因
证券市场的专业机 基础设施和技术的效率 构与人员，基础设施 差，中介人信誉度差 投资者 发行者 流入证券市场的资金量少 缺少对证券市场的兴趣， 部分发行者不按市场规则 操作
1998年～2002年ММВБ的公司债券交易规模（亿卢布）
1200 1000 800 600 400 200 0 14.1 1998 119.5 1999 2000 2001 2002 351.3 581 1199.8
股票交易市场
莫斯科银行外汇交易所
俄罗斯交易系统
莫斯科证券交易所
20世纪90年代早期私有化的公司大多数从未交易过。 主导股票市场的是石油、采矿和能源公司。在1999年，俄 罗斯市场资本总值的73％由石油、天然气和采矿部门的公 司，其次是公用设施和电讯公司所构成。 并且，在俄罗斯，几乎没有公司尝试初次公开发行， 或者在上市后进行二次发行。这表明，这些公司并未利用 资本市场获取外部融资，换句话说，在投资者获取投资回 报面临着不确定性的前提下，他们几乎没有兴趣进行投资 俄罗斯交易所中交易的股票显著地同时变动，这表明 公众几乎不去关注公司的特定信息。 俄罗斯股票市场的市值与GDP的比率2001年达到了26 ％，而欧盟的这一指标为66.1%，美国为137.2％，日本为 54.97％。
2、俄罗斯证券市场的发展历程
俄罗斯证券市场包括公债市场、股票市场、公司债券市场、 外汇市场和衍生工具市场等。 自1991年证券市场建立和发展以来,不同的发展阶段中,起 主导作用的市场也不同： 1991～1992年是俄罗斯证券市场制度基础的始建时期。商业 银行开始广泛布点,各种交易所开始创建,货币市场上各种金 融工具开始相互作用。 1993～1994年－外汇市场主导时期。 1995年－国债市场主导时期。 1996年～1997年－股票市场升温。 1997～1998年－金融危机。 1999～2003年－证券市场的全面恢复时期,企业债券市场得 到较快发展。
俄罗斯银行体系在产权改革后形成了以下所有 制分类：
主要由国家出资的银行：中央银行、储蓄银行、 对外贸易银行、工业建设银行等；
国家是最大股东的银行：石油化工银行、石油 天然气建设银行、渔业银行、通讯银行、化学银行、 航空银行等原国家所有的部门银行； 股份制商业银行：为数众多，数量高峰时曾达 到2800多家； 外资银行：全资外国银行有16家左右，外资参 股比例在50%以上的银行接近上百家。