上市公司股利政策的影响因素与分配行为_2005_2010年_严太华
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国内关于股利政策的研究也取得了一定成果。
刘星等以 1992～1993 年上市公司为样本，运用灰色关 联度法研究了股利政策的影响因素，研究发现：企业 的盈利能力、资产流动性和市盈率对上市公司的现金 股利 和 股 票 股 利 都有 显 著 影 响 [4]。 吕 长 江 和 王 克 敏 （1999） 用林特纳模型对 1997、1998 年度支付现金股 利的公司进行回归分析，并采用双步骤法（因子分析 法—逐步回归分析法）建立了一个股利分配模型，并 进行了检验。 实证结果表明，影响每股现金股利的因 素主要有公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、 代理成本、国有及法人控股程度、负债水平。 杨淑娥 等（2000）分 析 1997 年 的 上 市公 司 ，发 现 不 同 股 利支 付方式，其影响因素也不尽相同。 赵春光等（2001）研 究 1999 年 A 股公司相关数据发现， 净资产收益率、 每股净资产、上年度分配情况、股价、市盈率对每股股 利有影响。胡庆平（2002）对 1997～2000 年沪市公司进 行统计分析，结果表明，每股收益和净利润增长率与 每 股 股 票 正 相 关 。 唐 国 琼 和 邹 虹 （2005）从 代 理 理 论 的 角度出发，研究表明，非流通股比例以及市场行政监 管手段都对股利政策有所影响。 此外，谢军以 763 家 上交所上市公司 2003 年的横截面数据为样本， 研究 发现企业成长性能够弱化公司现金股利的发放比例， 而第一大股东具有发放现金股利的显著动机[5]。 李礼 等 （2006 ）认 为 ，股 利 分 配 政 策 的 影 响 因 素 大 致 可 分 为 以下方面：公司的投资机会、公司的盈利水平、公司再 融资 的 能 力 、 公 司 股票 价 格 以 及 公 司 的 偿 债 能 力[6]。 王 化 成 等 （2007）采 用 Logistic 回 归 和 多 元 线 性 回 归 方法，研究发现，国家控股上市公司的分配倾向和分 配 力 度 显 著 低 于 民 营 控 股 上 市 公 司 。 顾 莉 （2007）选 取 2005 年进行股改的第一、二批试点上市公司为样本 ， 对 2004～2006 年的相关数 据 进 行 描 述 性 统计 、 比 较 分析和非参数检验，研究表明，股改后我国的股权结 构发生了显著的变化：股权集中度降低，流通股比例 上升，国家股比例下降。 而现金股利分配在量上明显 降低，且股改前后现金股利政策存在着差异。 高雷和 张杰通过因子分析对沪深两市 2008 年上市公司半年 报的财务数据进行实证研究发现，上市公司股利发放 主要受到股本规模、资本结构、股权结构、成长性、流 动性、盈利能力、股东权益和市场前景的影响[7]。 孙士 霞（2009）研究发现，控股股东 性 质 、股 东 持 股 比例 以 及股权集中度都会对股利政策产生影响。
纵观国内外关于上市公司股利分配政策的相关 文献，可以发现，针对股改后的股利政策研究还比较 少， 股改后的股利分配行为的变化还亟待进一步研
2012 年第 3 期 总第 217 期
专业眼光看经济 经济眼光看中国
131
资本市场 CAPITAL MARKET
60% 50% 43.6% 40% 30%
45.9%
2012 年第 3 期 总第 217 期
专业眼光看经济 经济眼光看中国
CAPITAL MARKET 资本市场
司股利分配行为的影响因素。
一、文献综述
上市公司的股利政策受到诸多内外部因素的影 响，采取何种股利政策虽然最终由管理层决定，但实 际上在其决策过程中会受到许多主观和客观因素的 影响。 近年来，诸多学者针对其影响因素展开广泛而 深入的研究，取得了一系列的研究成果。
许多上市公司为达到有关规定，通过调 0.10
整股利分配政策，尤其是通过发放现金
0.05
股利来减少公司净资产，以提高公司的
0.00
1
2
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5
6
图二 股利分配方式情况
资 料 来 源 ：CCER 数 据 库 ，上 海 、深 圳 证 券 交 易 所 市 场 统 计 年 鉴 数 据 整
130
股利分配决策与投资决策、 筹资决策并称为公司财务管理的三大核心战 略。 股利政策是以公司发展为目标，在平衡企业内外部相关者利益关系的基础 上，对于净利润在弥补以前年度亏损、提取各种公积金后，如何在股利和保存盈 余之间进行分配而采取的方针政策。 国外学者在这方面作了大量研究，并产生 了许多经典理论。 我国学者也在 20 世纪 90 年代中后期逐步开始对股利政策的 探索，并取得了一系列的实证研究成果。 但在众多实证研究中，大多都基于我国 上市公司股改前的数据，而对股改后的股利分配政策的研究比较少。 在此，选取 2005 年试点股权分置改革后的上市公司作为分析样本，以 2005～2010 年相关数 据，采用 Logistic 回归模型和多元线性回归模型，从实证的角度研究我国上市公 * 该标题为《改革》编辑部改定标题，作者原标题为《股权分置改革后的上市公司股利 分 配 行 为 研 究 ：2005～2010》。
2010
现金分红而非“现金或股票方式”。
第二，在股利分配方式方面（见图
Biblioteka Baidu
二）， 近年来我国上市公司主要采用派
现及派现加送股的股利分配方式。另外
还较多采用送红股、转增，以及多种混
合分配方式， 不分配现象也逐渐明显。
由于 2000 年底证监会发布规定， 上市
公司要获得配股资格，最近三个完整会
0.15
计 年 度 净 资 产 收 益 率 必 须 达 到 10% 。
20%
计分配的利润不少于最近三年实现的
10%
0% 2005
2006
2007
2008
2009
图一 分红比例情况
资料来源：CCER 数据库和 CSMAR 数据库综合整理而成。
送股 派现 派现加送股 其他 0.30
0.25
0.20
年 均 可 分 配 利 润 的 20% 提 高 到 30% 。
这不仅提高了分红比例，而且更加强调
Yan Taihua Gong Chunxia Abstract: The article has selected the 2005-2010 data of listed companies in Shenzhen and Shanghai in China, and then adopted empirical research methods to study what factors influence dividend policy of listed companies using Logistic regression model and multiple linear regression model. The empirical results show significant factors affecting dividend policies are different in different periods; significant factors comprise dividend policy continuity, profitability, debt constraints and ownership structure; dividend policy continuity is the most significant factor. Therefore, we suggest that the supervising department optimize stock rights structure, establish perfect exiting mechanism ,strengthen information publish of listed companies, and capital market; the listed companies should make up longtime dividend policy and enhance their profit ability. Key words: dividend policy, measures of supervision, listed company, division
Lintner（1956）从 不 同 产 业 的 600 多 家 公 司 中 选 取了 28 家上市公司作为样本， 并向其高层管理者进 行实地调查股利政策的影响因素， 在此基础上建立 起了著名的部分调整模型，即 Lintner 股利模型。 通过 实证研究发现， 该模型可以解释高达 85%的股 利 变 化 ， 并 认 为 每股 收 益 是 影 响 股 利政 策 的 重 要 因 素[1]。 自 Lintner 之后， 西方学术界开始重视有关股利政策 的研究。 Holder（1980）在企业规模、代理成本和交易 成本的变量基础上，研究了企业的集中度与股利支付 水 平 的 关 系 ， 并 得 出 二 者 具 有 负 相 关 关 系 。 Kalay （1982）认 为 ，资 本 结 构 和 债 务 契 约 的 变 动 也 会 影 响 股 利政策。 Baker（1985）进一步证实了 Lintner 的结论 ， 并认为公司会通过预期盈利情况和以往的股利支付 情况来确定股利支付率。 Mahmoud（1995）在研究中考 虑了资本结构、公司规模以及股权结构的影响。 Fama 和 French 通过比较分配公司、 以前分配公司以及从 不分配公司的基本特征，考虑了盈利能力、投资机会 和公司规模三方面因素。 提出支付现金股利的企业 比例从 1978 年 66.5%下 降 到 1999 年 20.8%，其 主 要 有两方面的原因：一是因为上市公司特征的变化，新 上市公司总体倾向于规模小、盈利低及成长能力强的 特征，这类企业几乎不支付股利。 二是不管企业特征 如 何 ， 所 有 企 业 都 表 现 出 较 低 的 股 利 支 付 倾 向 [2]。 Harry De Angelo 等 （2006）研 究 发 现 ，相 对 于 投 入 资 本而言，支付股利的公司有较高的保留盈余，不支付 股利的公司恰好相反。 Wei Li 和 Erik Lie 选择 1963～ 2000 年股利增减的大样本进行分析， 认为经理人员 在股利决策中，还会考虑投资者需求的变动，而不会 只考虑资本市场的影响。 更深层的含义是，通过相对 较低的股票价格去惩罚那些漠视投资者需求的经理 （股利相关论）[3]。 综上，西方学术界通过问卷调查、实 证研究等方法研究各种因素对股利政策的影响，总结 出了主要影响因素。 由于我国资本市场发展较晚，这 些研究也为后来我国学术界的研究奠定了基础。
分红比例 56.3%
47.7%
34.9%
43.2%
其 原 因 ， 主 要 是 因 为 2008 年 8 月 22 日，证监会要求进一步提供上市公司申 请再融资时上市公司现金分红的标准， 并实施《关于修改上市公司现金分红若 干 规 定 的 决 定 》，要 求 将 《管 理 办 法 》 中 确定的、最近三年以现金或股票方式累
资本市场 CAPITAL MARKET
上市公司股利政策的影响因素 与分配行为：2005～2010 年 *
Influence Factors and Dividend Allocation Policy of Listed Companies: from 2005～2010
严太华 龚春霞
内容提要 以沪深两市 2005～2010 年度上市公司年报数据为样本， 采用 Logistic 模型和多元线性回归模型，对 我国上市公司股利政策的影响因素进行研究发现：不同年份，具有显著影响的因素差异很大，影响股利分配倾 向和分配水平的显著因素也有较大差异；上市公司的股利分配主要受股利政策的连续性、盈利能力、债务约束 以及股权结构的影响；股利政策连续性是影响股利分配行为的突出因素。 鉴于此，监管部门要进一步优化上市 公司的股权结构、建立完善的退出机制、加强对上市公司的信息披露、完善资本市场；上市公司要制定长期稳定 的股利政策、提高其盈利水平。 关键词 股利政策 监管手段 上市公司分配 作者单位 重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400044
刘星等以 1992～1993 年上市公司为样本，运用灰色关 联度法研究了股利政策的影响因素，研究发现：企业 的盈利能力、资产流动性和市盈率对上市公司的现金 股利 和 股 票 股 利 都有 显 著 影 响 [4]。 吕 长 江 和 王 克 敏 （1999） 用林特纳模型对 1997、1998 年度支付现金股 利的公司进行回归分析，并采用双步骤法（因子分析 法—逐步回归分析法）建立了一个股利分配模型，并 进行了检验。 实证结果表明，影响每股现金股利的因 素主要有公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、 代理成本、国有及法人控股程度、负债水平。 杨淑娥 等（2000）分 析 1997 年 的 上 市公 司 ，发 现 不 同 股 利支 付方式，其影响因素也不尽相同。 赵春光等（2001）研 究 1999 年 A 股公司相关数据发现， 净资产收益率、 每股净资产、上年度分配情况、股价、市盈率对每股股 利有影响。胡庆平（2002）对 1997～2000 年沪市公司进 行统计分析，结果表明，每股收益和净利润增长率与 每 股 股 票 正 相 关 。 唐 国 琼 和 邹 虹 （2005）从 代 理 理 论 的 角度出发，研究表明，非流通股比例以及市场行政监 管手段都对股利政策有所影响。 此外，谢军以 763 家 上交所上市公司 2003 年的横截面数据为样本， 研究 发现企业成长性能够弱化公司现金股利的发放比例， 而第一大股东具有发放现金股利的显著动机[5]。 李礼 等 （2006 ）认 为 ，股 利 分 配 政 策 的 影 响 因 素 大 致 可 分 为 以下方面：公司的投资机会、公司的盈利水平、公司再 融资 的 能 力 、 公 司 股票 价 格 以 及 公 司 的 偿 债 能 力[6]。 王 化 成 等 （2007）采 用 Logistic 回 归 和 多 元 线 性 回 归 方法，研究发现，国家控股上市公司的分配倾向和分 配 力 度 显 著 低 于 民 营 控 股 上 市 公 司 。 顾 莉 （2007）选 取 2005 年进行股改的第一、二批试点上市公司为样本 ， 对 2004～2006 年的相关数 据 进 行 描 述 性 统计 、 比 较 分析和非参数检验，研究表明，股改后我国的股权结 构发生了显著的变化：股权集中度降低，流通股比例 上升，国家股比例下降。 而现金股利分配在量上明显 降低，且股改前后现金股利政策存在着差异。 高雷和 张杰通过因子分析对沪深两市 2008 年上市公司半年 报的财务数据进行实证研究发现，上市公司股利发放 主要受到股本规模、资本结构、股权结构、成长性、流 动性、盈利能力、股东权益和市场前景的影响[7]。 孙士 霞（2009）研究发现，控股股东 性 质 、股 东 持 股 比例 以 及股权集中度都会对股利政策产生影响。
纵观国内外关于上市公司股利分配政策的相关 文献，可以发现，针对股改后的股利政策研究还比较 少， 股改后的股利分配行为的变化还亟待进一步研
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专业眼光看经济 经济眼光看中国
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CAPITAL MARKET 资本市场
司股利分配行为的影响因素。
一、文献综述
上市公司的股利政策受到诸多内外部因素的影 响，采取何种股利政策虽然最终由管理层决定，但实 际上在其决策过程中会受到许多主观和客观因素的 影响。 近年来，诸多学者针对其影响因素展开广泛而 深入的研究，取得了一系列的研究成果。
许多上市公司为达到有关规定，通过调 0.10
整股利分配政策，尤其是通过发放现金
0.05
股利来减少公司净资产，以提高公司的
0.00
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图二 股利分配方式情况
资 料 来 源 ：CCER 数 据 库 ，上 海 、深 圳 证 券 交 易 所 市 场 统 计 年 鉴 数 据 整
130
股利分配决策与投资决策、 筹资决策并称为公司财务管理的三大核心战 略。 股利政策是以公司发展为目标，在平衡企业内外部相关者利益关系的基础 上，对于净利润在弥补以前年度亏损、提取各种公积金后，如何在股利和保存盈 余之间进行分配而采取的方针政策。 国外学者在这方面作了大量研究，并产生 了许多经典理论。 我国学者也在 20 世纪 90 年代中后期逐步开始对股利政策的 探索，并取得了一系列的实证研究成果。 但在众多实证研究中，大多都基于我国 上市公司股改前的数据，而对股改后的股利分配政策的研究比较少。 在此，选取 2005 年试点股权分置改革后的上市公司作为分析样本，以 2005～2010 年相关数 据，采用 Logistic 回归模型和多元线性回归模型，从实证的角度研究我国上市公 * 该标题为《改革》编辑部改定标题，作者原标题为《股权分置改革后的上市公司股利 分 配 行 为 研 究 ：2005～2010》。
2010
现金分红而非“现金或股票方式”。
第二，在股利分配方式方面（见图
Biblioteka Baidu
二）， 近年来我国上市公司主要采用派
现及派现加送股的股利分配方式。另外
还较多采用送红股、转增，以及多种混
合分配方式， 不分配现象也逐渐明显。
由于 2000 年底证监会发布规定， 上市
公司要获得配股资格，最近三个完整会
0.15
计 年 度 净 资 产 收 益 率 必 须 达 到 10% 。
20%
计分配的利润不少于最近三年实现的
10%
0% 2005
2006
2007
2008
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图一 分红比例情况
资料来源：CCER 数据库和 CSMAR 数据库综合整理而成。
送股 派现 派现加送股 其他 0.30
0.25
0.20
年 均 可 分 配 利 润 的 20% 提 高 到 30% 。
这不仅提高了分红比例，而且更加强调
Yan Taihua Gong Chunxia Abstract: The article has selected the 2005-2010 data of listed companies in Shenzhen and Shanghai in China, and then adopted empirical research methods to study what factors influence dividend policy of listed companies using Logistic regression model and multiple linear regression model. The empirical results show significant factors affecting dividend policies are different in different periods; significant factors comprise dividend policy continuity, profitability, debt constraints and ownership structure; dividend policy continuity is the most significant factor. Therefore, we suggest that the supervising department optimize stock rights structure, establish perfect exiting mechanism ,strengthen information publish of listed companies, and capital market; the listed companies should make up longtime dividend policy and enhance their profit ability. Key words: dividend policy, measures of supervision, listed company, division
Lintner（1956）从 不 同 产 业 的 600 多 家 公 司 中 选 取了 28 家上市公司作为样本， 并向其高层管理者进 行实地调查股利政策的影响因素， 在此基础上建立 起了著名的部分调整模型，即 Lintner 股利模型。 通过 实证研究发现， 该模型可以解释高达 85%的股 利 变 化 ， 并 认 为 每股 收 益 是 影 响 股 利政 策 的 重 要 因 素[1]。 自 Lintner 之后， 西方学术界开始重视有关股利政策 的研究。 Holder（1980）在企业规模、代理成本和交易 成本的变量基础上，研究了企业的集中度与股利支付 水 平 的 关 系 ， 并 得 出 二 者 具 有 负 相 关 关 系 。 Kalay （1982）认 为 ，资 本 结 构 和 债 务 契 约 的 变 动 也 会 影 响 股 利政策。 Baker（1985）进一步证实了 Lintner 的结论 ， 并认为公司会通过预期盈利情况和以往的股利支付 情况来确定股利支付率。 Mahmoud（1995）在研究中考 虑了资本结构、公司规模以及股权结构的影响。 Fama 和 French 通过比较分配公司、 以前分配公司以及从 不分配公司的基本特征，考虑了盈利能力、投资机会 和公司规模三方面因素。 提出支付现金股利的企业 比例从 1978 年 66.5%下 降 到 1999 年 20.8%，其 主 要 有两方面的原因：一是因为上市公司特征的变化，新 上市公司总体倾向于规模小、盈利低及成长能力强的 特征，这类企业几乎不支付股利。 二是不管企业特征 如 何 ， 所 有 企 业 都 表 现 出 较 低 的 股 利 支 付 倾 向 [2]。 Harry De Angelo 等 （2006）研 究 发 现 ，相 对 于 投 入 资 本而言，支付股利的公司有较高的保留盈余，不支付 股利的公司恰好相反。 Wei Li 和 Erik Lie 选择 1963～ 2000 年股利增减的大样本进行分析， 认为经理人员 在股利决策中，还会考虑投资者需求的变动，而不会 只考虑资本市场的影响。 更深层的含义是，通过相对 较低的股票价格去惩罚那些漠视投资者需求的经理 （股利相关论）[3]。 综上，西方学术界通过问卷调查、实 证研究等方法研究各种因素对股利政策的影响，总结 出了主要影响因素。 由于我国资本市场发展较晚，这 些研究也为后来我国学术界的研究奠定了基础。
分红比例 56.3%
47.7%
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43.2%
其 原 因 ， 主 要 是 因 为 2008 年 8 月 22 日，证监会要求进一步提供上市公司申 请再融资时上市公司现金分红的标准， 并实施《关于修改上市公司现金分红若 干 规 定 的 决 定 》，要 求 将 《管 理 办 法 》 中 确定的、最近三年以现金或股票方式累
资本市场 CAPITAL MARKET
上市公司股利政策的影响因素 与分配行为：2005～2010 年 *
Influence Factors and Dividend Allocation Policy of Listed Companies: from 2005～2010
严太华 龚春霞
内容提要 以沪深两市 2005～2010 年度上市公司年报数据为样本， 采用 Logistic 模型和多元线性回归模型，对 我国上市公司股利政策的影响因素进行研究发现：不同年份，具有显著影响的因素差异很大，影响股利分配倾 向和分配水平的显著因素也有较大差异；上市公司的股利分配主要受股利政策的连续性、盈利能力、债务约束 以及股权结构的影响；股利政策连续性是影响股利分配行为的突出因素。 鉴于此，监管部门要进一步优化上市 公司的股权结构、建立完善的退出机制、加强对上市公司的信息披露、完善资本市场；上市公司要制定长期稳定 的股利政策、提高其盈利水平。 关键词 股利政策 监管手段 上市公司分配 作者单位 重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400044