中国股票市场盈利溢价效应研究

中国股票市场盈利溢价效应研究

在学术研究领域,以资产定价理论为代表的现代金融学理论是投资者进行股票收益预测、进行公司价值评估与投资策略构建的理论本源,经典资产定价理论包括Markowitz投资组合理论、CAPM模型、Black-Scholes期权定价模型均已获得诺贝尔经济学奖。上世纪80年代左右,随着大量学者针对有效市场理论的检验以及股票市场异象研究的兴起,资产定价模型研究有了新的发展,Fama和French 在原有CAPM模型市场溢酬因子的基础之上,加入了账面市值比因子和规模因子,提出了具有里程碑意义的三因子定价模型。

该模型得到了来自各方面的普遍认可,成为学术界与业界衡量超额收益表现的基准模型。然而随着实证研究的深入,三因子模型仍旧无法刻画市场上发生的所有变化,近20年里,新的市场异象相继被发现,这为学者剖析资产价格的形成机理并试图对资产定价模型创新提供了新的切入点,旨在对现行市场异象实现一般意义上的解释,这也是推动现代金融理论不断向前的源动力之一。

最近几年,盈利异象成为国际前沿资产定价研究关注的热点问题,从公司基本面出发,支持盈利能力对股票横截面收益具有正向预测能力的研究证据陆续被发现(Fama and French,2006,2008;Novy-Marx,2013)。在2015年,基于Q理论的四因子定价模型(Hou,Xue and Zhang,2015a)和Fama-French五因子定价模型(Fama and French,2015)同年问世,二者的研究结论殊途同归,均对经典三因子模型做出了类似的拓展:在两大最前沿定价模型之中,盈利因素都被正式确立为资产定价因子,这进一步肯定了盈利在股票收益预测方面的重要作用。

伴随着资产定价理论的发展,价值投资策略不断得到丰富。价值投资思想在1934年本杰明·格拉厄姆和佛兰克·多德具有里程碑意义的专著——《证券分

析》中被首次提出以来,在西方成熟资本市场中经历了半个多世纪的洗礼,已经发展成为被广为接受的主流投资哲学与重要投资风格,其中如何挑选具有长期投资价值的优质公司,如何构建更加有效的投资策略以增强绩效表现等问题一直都是众多学者的研究焦点。

剖析价值投资内涵的发展与演进可知:传统价值投资策略研究仅仅关注公司估值水平,通过估值指标筛选便宜公司作为价值股进入投资组合,而价值投资策略的最新研究维度是不再单纯考察估值,侧重于对公司盈利水平和质量的评估,构建由盈利性驱动的价值投资策略。投资者依靠盈利相关指标进行股票收益预测,并相应构建投资组合来获取超额收益的现象即为盈利溢价效应(profitability premium)。

梳理盈利溢价效应的前沿文献可知,绝大部分研究均集中于美国市场等成熟资本市场环境,而在新兴经济体的市场中,尤其是中国股票市场,探究公司盈利在股票横截面收益预测方面的实证研究还寥寥无几,鲜有研究关注最新提出的盈利定价因子,存在明显的研究空白。中国股票市场在成立之初的很长一段时间里,由于相关市场机制设计与法律制度的不完善,内幕交易与投资炒作现象严重,曾被诟病为是“赌场”,然而经过了过去十年跨越式的集中改革与发展,中国股票市值规模已达到6万亿美元量级,成为全球第二大市场,股票价格中的信息含量稳步上升,股价波动与基本面的相关性在逐步增强,市场成熟度稳步提升。

此时,在中国市场中研究上市公司盈利对于价值投资者是否是一个关键性的基本面信号具有很强的紧迫性和现实意义。在这样的背景和动机下,本文专门针对中国股票市场环境,探寻中国上市公司盈利性与预期股票投资收益间的关系,对于盈利溢价效应进行系统性的检验,以弥补该领域的研究空缺;实证研究基于

盈利驱动的价值投资策略在中国市场中的有效性情况,从而构建符合市场特征的价值选股体系;并在此基础上深入挖掘盈利策略实践背后的运行机制,解释策略超额收益的来源;目的为a股票市场的机构投资者和广大个人投资者进行科学理性的价值投资实践提供坚实的理论和实证依据。

针对上述研究问题,本文整体上采用定性分析与定量分析结合、理论分析与实证分析相结合的研究方法,在主体实证研究部分,主要运用了投资组合分析法和回归分析法,并在价值投资策略的理论演进梳理、盈利策略的投资绩效表现与超额收益经济学解释等方面多次运用了比较研究的方法。具体来看,本文共有八章内容,各章的主要结构安排概况如下:第一章:绪论。

主要介绍本文的选题动机、研究目的与意义、主要研究内容、研究方法及创新点。第二章:文献综述。

文献综述部分梳理了价值投资策略的理论演进,归纳了股票市场异象与价值投资的关系,重点挖掘了盈利溢价效应的相关理论,强调了价值投资策略的最新内涵,并对中外研究现状进行评述。第三章:盈利溢价的理论基础。

分别从q理论、股票估值模型和错误定价理论的角度分析可能解释盈利策略超额投资收益来源的理论机制。第四章:实证研究方法。

主要包括本文实证研究的各项准备性工作:阐述了数据来源、样本选择、所有变量的选取与定义方法、样本的总体描述性统计情况,并详细介绍了文中使用的实证研究方法。第五、六、七三章为本文的主体实证研究章节。

第五章研究盈利驱动的价值投资策略在中国市场的投资绩效,通过不同盈利代理变量对盈利溢价效应进行系统性的测度;第六章进一步对盈利投资策略的稳健性进行了全面检验,研究在控制了规模与价值之后盈利溢价程度的变化情况;

第七章实证检验盈利策略获取超额投资收益的成因,对比分析了错误定价理论和q理论对盈利溢价效应的解释力度。第八章:结论与启示。

首先总结了全文的主要研究发现;其次,分别在投资者与市场制度建设两方面提出了相关建议;最后对于进一步的研究进行了展望。概括来看,本文主要有以下研究发现与结论:首先,中国股票市场中可以观测到显著为正的盈利溢价效应,盈利出色公司的股票投资收益相会比盈利平庸公司的更高,即由盈利驱动的价值投资策略可以取得出色的投资绩效表现。

例如:在2001年至2015年的样本期内,以fama-french三因子模型作为衡量基准,基于gpa(roa、roe、roic)构建的多空对冲组合可以获得年均18%(15%、13%、10%)左右的超额收益。其次,盈利策略具有良好的稳健性,fama-macbeth横截面回归分析结果显示,在控制了包括市值规模因子、账面市值比因子、惯性收益因子在内的一系列因素之后,盈利信息对于公司未来股票收益的正向预测能力依然保持显著,即中国股票市场中的盈利溢价效应并不由上述股票横截面收益的重要影响因素来决定。

此外,盈利溢价效应在大市值规模和高成长性(低账面市值比)的公司中表现更为突出,因此中国股票市场中的价值投资实践者在遴选股票时,应重点选取盈利水平出色、大盘型且成长性良好的优质公司股票。从2001年至今的14年里,投资者依照“盈利—规模—估值”三维排序联合选股体系构建的盈利套利组合可以斩获高达接近30%的年化超额收益,投资表现优异。

最后,在盈利溢价的经济机制解释方面,本文的实证研究结果表明错误定价理论并不可行。依照行为金融理论,错误定价的存在会增强股票市场异象的表现。

而本文研究发现,盈利溢价效应在估值更加确定或有限套利更弱的公司中表