中国债务问题分析

中国债务问题——快速增长的原因、影响及化解

债务——宏观经济的命门

债务周期是宏观经济中最重要的周期，债务对资产价格、利率水平、投资、消费、汇率都有着深远的甚至是根本性的影响，可以说，债务是宏观经济的命门。

规模大、负担重、增长快

政府部门

当前，我国政府部门杠杆率不高，然而增长迅速。

截止2016年12月，中央政府债务余额12万亿元，占我国GDP的比重为16.1%。而中央政府或有债务约占负有偿还责任债务的25%，由此可计算出，2016年末，中央政府实际负债约15万亿（按照2013 年12 月审计署公布的《全国政府性债务审计结果》，中央政府或有债务大致占负有偿还责任债务的25%，假定2016年该比例保持不变）。

从地方政府的角度来看，2015年8月29日，国务院给地方政府举债设立了“天花板”，其债务余额被锁定在16万亿，财政部对2016年地方政府的负债限额为17.2万亿。2010年以来，地方政府或有债务年复合增速为21.09%，由此，2015年地方政府债务达到26.41万亿元，2016年末，地方政府负债总额超过29.2万亿。

两者汇总，2016年末，我国政府部门负债总额将超过44.2万亿元，我国2016年GDP为74.4万亿，政府部门杠杆率59.4%。

从债务的增速方面来看，2015年中期至2016年中期，政府部门经历了一波强劲的加杠杆过程，负债同比增速由不足10%上涨到超过30%，2016年中期以后，政策开始有所收敛，但11月的增速仍然在25%以上。

居民部门

居民部门的负债基本以房贷为主，消费类贷款仅占全部居民贷款的10%左右。2016年末，居民部门购房贷款19.1万亿元，占整个房地产贷款26.7万亿的72%，同比增长35%。

从新增贷款方面来看，2016年新增居民中长期贷款达到5.6万亿元，占银行全部新增贷款的比例创新高。该比例4月份超过75%，7月份基本达到100%，在限购政策加码的11月依然超过70%。上一次居民疯狂加杠杆是在4万亿刺激政策之后，而当时最高占比（2008年6月）只有68%，且随后快速回落。纵观全年，银行新增贷款的45%都流向了居民部门。“放眼望去，满满都是房贷”。

2016年居民部门新增短期贷款0.65万亿，仅为中长期贷款的11.6%。

非金融企业部门

非金融企业的债务构成较为复杂，包括银行传统信贷、金融市场债务工具发行以及类影子银行的信用融资（比如委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等）。根据国际清算银行公布的统计数据，我国非金融企业部门2015年债务占GDP的比重高达166%，比2010年的124%增长了42个百分点，高于多数主要经济体，也远高于《债务影响报告》中90%的企业部门杠杆率警戒线。

非金融企业部门债务的攀升也是近年来整个经济体杠杆率上升的主要原因，贡献了非金融部门债务总水平增幅的70%左右。企业债务的重灾区是国有企业，其债务占比高达55%，远远超出其在GDP中22%的占比。国有工业企业利息支出占税前利润比重由2010年的15%上升到2015年的33%。企业债务负担在周期性行业表现尤其明显，如钢铁、煤炭、有色、航运等。例如2015年，我国钢铁、煤炭两大行业的负债规模总计高达8万亿，有息债务规模4.3万亿，煤炭行业2015年全行业利润总额仅440亿。工业企业应收账款余额不断增长，坏账风险增加，截止2016年8月，工业企业应收账净额已从2010年的6.46万亿升至11.9万亿，预计未来三年，应收账款金额将超过15万亿元。

此外，根据外管局数据，2016年末，我国外债余额1.42万亿美元，折合人民币9.8万亿，其中大部分外债属于企业债务。

图表1. 我国非金融企业杠杆率高企（数据来源：国信证券博士后工作站）

图表2. 四大产能过剩行业债务分布（数据来源：Wind资讯）

金融部门

金融部门的杠杆率尤其值得关注，也是最复杂和最难统计的。

根据银监会数据，2016年末，我国各类金融机构总负债214.8万亿，同比去年增长16.04%，比2010年增加了2.5倍。事实上，金融机构的债务水平和杠杆率可能远远高于该数字。次贷危机以来，特别是2011年之后，中国特色的“金融创新”逐渐形成。期间，金融市场突出表现为高杠杆下的无序交易。金融交易资产开始在近乎封闭的金融体系之中“空转”。从最初的影子银行和银行的影子，到遍地开花的财富管理平台和越来越复杂的交易结构，其间嵌套的杠杆交易难以统计。资金空转，特别是庞氏融资对资金的需求规模呈滚雪球态势增长。2015年我国金融业产值增速15.9%，远远超过GDP增速的6.9%。2016年中国金融业增加值占GDP比例已经上升到10.2%，而该数字2012年仅为6.3%，也显著超过金融发达的欧美、日本等国。例如，拥有高度发达金融体系的美国，这个比例也不过6.5%，而中国作为一个发展中国家拥有超过10%的占比是不正常也是有风险的。

加图，金融机构负债

我国债务快速增长的原因

政府部门

大规模的投资和经济刺激是政府部门债务快速增长的重要原因，特别是民间投资不断下滑的情况下，国企和政府部门的投资成为了固定资产投资的主力军，这不仅增加了政府部门的债务，也使得国有企业的负债率不断攀升。

居民部门

房地产“去库存”和房价上涨是居民部门负债急速增加的最重要原因。

去库存和房价上涨首先与政策密切相关。

2015年3月30日，央行、住建部、银监会联合发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，将二套房最低首付比例调整为不低于40%。使用住房公积金贷款购买首套普通自住房，最低首付20%；拥有一套住房并已结清贷款的家庭，再次申请住房公积金购房，最低首付30%。而此前，二套房贷款执行首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。紧随其后，财政部和国家税务总局又联合发布消息称，从3月31日起，个人住房转让免征营业税的期限由购房超过5年（含5年）下调为超过2年（含2年）。

这一政策被称为“3.30新政”，标志着新一轮房地产刺激的开始，房价也开始了新一轮的暴涨。

2016年2月，周小川行长表示，个人住房加杠杆逻辑是对的，住房贷款应该有大力发展的阶段。个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几，所以有很大的发展机会。

因此，政策的刺激是房地产飞速发展的最直接也是最重要原因。

此外，鉴于我国经济增速放缓，以及我国居民投资渠道的局限，房地产成为最重要的投资手段，叠加房价上涨带来的恐慌，居民主动负债动机大大增强。