中国债务问题分析

中国债务问题——快速增长的原因、影响及化解债务——宏观经济的命门债务周期是宏观经济中最重要的周期，债务对资产价格、利率水平、投资、消费、汇率都有着深远的甚至是根本性的影响，可以说，债务是宏观经济的命门。

规模大、负担重、增长快政府部门当前，我国政府部门杠杆率不高，然而增长迅速。

截止2016年12月，中央政府债务余额12万亿元，占我国GDP的比重为16.1%。

而中央政府或有债务约占负有偿还责任债务的25%，由此可计算出，2016年末，中央政府实际负债约15万亿（按照2013 年12 月审计署公布的《全国政府性债务审计结果》，中央政府或有债务大致占负有偿还责任债务的25%，假定2016年该比例保持不变）。

从地方政府的角度来看，2015年8月29日，国务院给地方政府举债设立了“天花板”，其债务余额被锁定在16万亿，财政部对2016年地方政府的负债限额为17.2万亿。

2010年以来，地方政府或有债务年复合增速为21.09%，由此，2015年地方政府债务达到26.41万亿元，2016年末，地方政府负债总额超过29.2万亿。

两者汇总，2016年末，我国政府部门负债总额将超过44.2万亿元，我国2016年GDP为74.4万亿，政府部门杠杆率59.4%。

从债务的增速方面来看，2015年中期至2016年中期，政府部门经历了一波强劲的加杠杆过程，负债同比增速由不足10%上涨到超过30%，2016年中期以后，政策开始有所收敛，但11月的增速仍然在25%以上。

居民部门居民部门的负债基本以房贷为主，消费类贷款仅占全部居民贷款的10%左右。

2016年末，居民部门购房贷款19.1万亿元，占整个房地产贷款26.7万亿的72%，同比增长35%。

从新增贷款方面来看，2016年新增居民中长期贷款达到5.6万亿元，占银行全部新增贷款的比例创新高。

该比例4月份超过75%，7月份基本达到100%，在限购政策加码的11月依然超过70%。

上一次居民疯狂加杠杆是在4万亿刺激政策之后，而当时最高占比（2008年6月）只有68%，且随后快速回落。

纵观全年，银行新增贷款的45%都流向了居民部门。

“放眼望去，满满都是房贷”。

2016年居民部门新增短期贷款0.65万亿，仅为中长期贷款的11.6%。

非金融企业部门非金融企业的债务构成较为复杂，包括银行传统信贷、金融市场债务工具发行以及类影子银行的信用融资（比如委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等）。

根据国际清算银行公布的统计数据，我国非金融企业部门2015年债务占GDP的比重高达166%，比2010年的124%增长了42个百分点，高于多数主要经济体，也远高于《债务影响报告》中90%的企业部门杠杆率警戒线。

非金融企业部门债务的攀升也是近年来整个经济体杠杆率上升的主要原因，贡献了非金融部门债务总水平增幅的70%左右。

企业债务的重灾区是国有企业，其债务占比高达55%，远远超出其在GDP中22%的占比。

国有工业企业利息支出占税前利润比重由2010年的15%上升到2015年的33%。

企业债务负担在周期性行业表现尤其明显，如钢铁、煤炭、有色、航运等。

例如2015年，我国钢铁、煤炭两大行业的负债规模总计高达8万亿，有息债务规模4.3万亿，煤炭行业2015年全行业利润总额仅440亿。

工业企业应收账款余额不断增长，坏账风险增加，截止2016年8月，工业企业应收账净额已从2010年的6.46万亿升至11.9万亿，预计未来三年，应收账款金额将超过15万亿元。

此外，根据外管局数据，2016年末，我国外债余额1.42万亿美元，折合人民币9.8万亿，其中大部分外债属于企业债务。

图表1. 我国非金融企业杠杆率高企（数据来源：国信证券博士后工作站）图表2. 四大产能过剩行业债务分布（数据来源：Wind资讯）金融部门金融部门的杠杆率尤其值得关注，也是最复杂和最难统计的。

根据银监会数据，2016年末，我国各类金融机构总负债214.8万亿，同比去年增长16.04%，比2010年增加了2.5倍。

事实上，金融机构的债务水平和杠杆率可能远远高于该数字。

次贷危机以来，特别是2011年之后，中国特色的“金融创新”逐渐形成。

期间，金融市场突出表现为高杠杆下的无序交易。

金融交易资产开始在近乎封闭的金融体系之中“空转”。

从最初的影子银行和银行的影子，到遍地开花的财富管理平台和越来越复杂的交易结构，其间嵌套的杠杆交易难以统计。

资金空转，特别是庞氏融资对资金的需求规模呈滚雪球态势增长。

2015年我国金融业产值增速15.9%，远远超过GDP增速的6.9%。

2016年中国金融业增加值占GDP比例已经上升到10.2%，而该数字2012年仅为6.3%，也显著超过金融发达的欧美、日本等国。

例如，拥有高度发达金融体系的美国，这个比例也不过6.5%，而中国作为一个发展中国家拥有超过10%的占比是不正常也是有风险的。

加图，金融机构负债我国债务快速增长的原因政府部门大规模的投资和经济刺激是政府部门债务快速增长的重要原因，特别是民间投资不断下滑的情况下，国企和政府部门的投资成为了固定资产投资的主力军，这不仅增加了政府部门的债务，也使得国有企业的负债率不断攀升。

居民部门房地产“去库存”和房价上涨是居民部门负债急速增加的最重要原因。

去库存和房价上涨首先与政策密切相关。

2015年3月30日，央行、住建部、银监会联合发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，将二套房最低首付比例调整为不低于40%。

使用住房公积金贷款购买首套普通自住房，最低首付20%；拥有一套住房并已结清贷款的家庭，再次申请住房公积金购房，最低首付30%。

而此前，二套房贷款执行首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。

紧随其后，财政部和国家税务总局又联合发布消息称，从3月31日起，个人住房转让免征营业税的期限由购房超过5年（含5年）下调为超过2年（含2年）。

这一政策被称为“3.30新政”，标志着新一轮房地产刺激的开始，房价也开始了新一轮的暴涨。

2016年2月，周小川行长表示，个人住房加杠杆逻辑是对的，住房贷款应该有大力发展的阶段。

个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几，所以有很大的发展机会。

因此，政策的刺激是房地产飞速发展的最直接也是最重要原因。

此外，鉴于我国经济增速放缓，以及我国居民投资渠道的局限，房地产成为最重要的投资手段，叠加房价上涨带来的恐慌，居民主动负债动机大大增强。

非金融企业行业周期的影响1998年亚洲金融危机以来，我国宏观经济实质上跨越了一个完整的周期。

而债务在经济周期中扮演着重要角色，债务与经济增长存在双向反馈机制。

在经济上行期间，债务增长可以有效利用社会经济资源，企业投资增加，居民消费增长，债务与经济增长形成正反馈的良性循环；而当债务积累到一定程度，居民和企业应对债务的负担不断加重，叠加经济下行，居民和企业财务状况恶化，债务和经济增长将形成负反馈。

比较不同行业的债务情况更能理解宏观经济的周期性。

2010年后，顺周期行业（钢铁、煤炭、有色等）利润下降，资产负债率上升，企业面临债务困境。

而逆周期行业（食品、医药等）则利润上升，资产负债率下降。

2008年金融危机后，国有企业开始加杠杆，债务负担不断加重。

而民营企业则加速去杠杆，近几年债务负担呈现平稳下降趋势。

图表6. 工业企业的周期性（资料来源：国金证券）经济刺激的产能过剩中国经济在过去30年保持着高速增长，1978-2014年GDP年均增长率为9.8%。

2001年之后有一半的年份中，投资是拉动GDP增长的第一动力。

2009年，GDP增速为9.2%，投资贡献率达86%，而出口贡献率则为-42%。

具体到投资领域，2003-2014年，中国固定资产投资主要流向制造业和房地产业，年均投资增速分别为25%和24%，2004到2015年间，制造业固定资产投资年均增长26.9%。

大量投资涌入钢铁、水泥、平板玻璃、化工、纺织、金属、造纸等产业，使得这些行业的产能快速增加；而金融危机后市场需求低迷，但投资仍保持较快增速，最终导致过度投资。

中央和地方政府在投资驱动增长模式中扮演了重要角色，以经济增长为主要目标的政策，刺激了对经济增长和就业具有显著影响的行业的投资。

地方政府有极强的扩大投资的积极性。

一系列优惠措施如补贴、土地、能源、原材料和金融支持等都推动着企业扩大投资。

特别是国企，不仅承担了经济职能，还承担着政治职能，包括稳定就业和国有资产保值增值，国有企业在制造业和房地产业的主导地位同样导致了产能过度扩张。

特别是2008年金融危机后，中国政府为稳增长实施了大规模刺激计划，形成了大量公共基础设施投资，主要集中在交通和电力行业。

政府还出台了“十大产业调整振兴规划”，促进钢铁、船舶工业、纺织、轻工、有色金属、装备制造、石化、汽车、电子信息、物流等十大关键产业的增长和就业。

这进一步刺激了钢铁、水泥、金属等上游产业的快速复苏和扩张。

除财政刺激外，政府还采取了信贷扩张和降息的政策来刺激经济增长。

中国的产能过剩问题早在2012年就有所显现，当时，发改委和工信部就曾密集调研，试图解决解决钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃和造船五大行业的产能过剩问题。

中国有色工业协会数据显示，2012年中国氧化铝产能利用率为72.5%，电解铝产能利用率为78%，铝行业处在产能过剩状态。

此外，钢铁行业产能利用率只有67%，水泥和平板玻璃行业产能利用率也低于75%。

在国际上，产能利用的合理区间为79%—83%，低于75%即为严重过剩。

图表5. 我国粗钢产能利用率2015年六大产能过剩行业（煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、铝、造船）的总负债达到10万亿元，其中8.7万亿为债务，而其余部分为应付账款。

煤炭和钢铁行业总计未偿付债务达到7万亿元，其中，4万亿为银行贷款，其余部分为债券和影子银行信贷。

在6个产能过剩的行业中，2015年底债券余额共1.6万亿。

虽然这几年经济增速放缓，但煤炭和钢铁行业产能仍因此前的投资而上升。

而内需疲软、工业品价格下降导致这些行业亏损情况恶化。

在产能过剩行业中，息税前利润低于利息支出公司的债务占总债务比重达25-30%，这意味着这些行业整体债务的潜在坏账率可能高达25%-30%。

金融部门国家政策——试图通过金融引导实体2009年以后，为了对冲经济下行的压力，我国试图“大力发展金融创新，用金融创新去引导实体经济的转型”，希望用金融自由化推动的货币宽松来降低实体经济的成本。

国务院政府工作报告指出，然而，由此带来的金融泡沫和资产泡沫所产生的挤出成本，如土地成本的飙升，远远超过了降准降息和金融自由化所带来的所谓融资成本的下降。

也带来了资金在金融系统中空转，唯独不进实体的尴尬。

无序的杠杆交易2011年之后，中国走出了独特的“金融创新”之路。