证券投资基金波动(1)

证券投资基金波动

相关研究概述

风险问题主要以资产价格波动来表征，是证券市场研究的核心问题之一，金融资产价格波动也是市场风险的重要组成部分。国际上流行的

金融资产风险的度量多采用方差、β、下偏矩、VaR等方法，而

(G)ARCH模型族等计量经济学模型也常常被用于检验金融资产波动特征。毫无疑问，采用符合现实中波动性特征的分析模型，准确度量和描述

各种金融资产的风险特征和构成，深入探究资产收益波动的成因及其

外在影响，对于市场参与者构建合理的资产组合与风险管理策略具有

重大的理论和现实意义。

通过文献检索，作者发现前人对股票波动性的研究已经积累了丰富的

经验。在如今机构投资者逐渐占据我国证券市场更多份额的总体趋势下，证券投资基金的波动必将如股票的波动一样受到更为广泛的关注。因为，基金的波动无论对政策的制定者还是市场上的投资者来讲都非

常重要：一方面，政策制定者希望维持较低的基金波动，借助基金的

投资维护市场健康、持续、稳定的发展。另一方面，在我国这种投机

气氛浓厚的新兴证券市场内，一部分试图通过低买高卖来牟取利润的

投机型参与者希望较大的波动来提供获利空间。即使从最一般的意义

上说，几乎所有涉及到基金的市场参与者都希望通过对基金的波动的

评估来确定他们的策略是否符合其既定的投资或监管目标。

文献回顾与评述

美国学者Pontiff（1997）分析了美国封闭式基金的收益波动和其所

持有的股票的波动。在投资者理性的假设之下，封闭式基金的收益方

差应该与其持有的证券的方差一致，但事实上美国封闭式基金的月度

收益表现出比其持有的证券资产大的多的波动。这种超额波动与市场

风险，小公司风险以及影响其他封闭式基金的风险有着显著的联系。Pontiff采用投资者情绪风险等因素对基金价格报酬的过度波动问题进行回归分析，发现投资者情绪风险对美国封闭式基金价格报酬的过度

波动性具有显著的影响以及较强的解释力。这种观点虽然已经引起了

人们对基金波动性的关注，但是显然缺少对开放式基金波动的考察。

罗洪浪、王浣尘（2003）对我国封闭式基金的超额波动性进行了实证

研究：尽管封闭式基金收益对其净资产收益反映不足，平均基金被动

水平仍然比其组合要大43.48％。相关超额波动性的来源方面，发现封闭式基金的超额波动性有一半强的部分是基金特有的，而投资者情绪

风险、市场风险、账面市值风险和小公司风险等四种系统风险度量解

释了42.33％的超额波动性，其中投资者情绪风险因子贡献最大，其回归系数1％置信水平下都显著为正且数值平均高达0.7999。对比

Pontiff（1997）对美国封闭式基金的研究结果，表明我国封闭式基金

的超额波动性较大水准上是由投资者的非理性造成的。该文尝试把国

内基金的波动特征与国外市场进行对比，不足之处在于样本太少分析

面过窄，难以全面解释基金超额波动的成因及其对外部的影响。贺京同，沈洪溥（2002），沈洪溥，周立群（2003）分别尝试从行为金融

学角度对封闭式基金价格波动进行解释，得到类似的结论。后者在对

上海市场中有代表性的基金金泰和基金景博进行充分采样的基础上，

通过统计数据说明了我国封闭式基金市场的价格走势特点，深入分析

了造成这种走势的原因，尝试性地将分析扩展到了开放式基金上。认

为通过封闭式基金转为开放式基金可以从根本上解决噪声交易对基金

波动的影响。但是，因为基金样本选取较少，影响了该研究所得结论

的说服力。

黄炳艺，曾五一（2004）以上证基金指数和上证综合指数为研究对象，利用协整理论及误差修正模型考察我国基金市场和股票市场在不同市

场行情中的长期均衡关系及短期波动影响，在较长的时间内两市不存

有长期均衡关系，但在结合市场行情而界定的上涨和盘整行情中却存

有协整关系。许承明，宋海林（2005）通过对中国封闭式基金价格报

酬与净资产报酬的波动性研究发现：中国封闭式基金的价格报酬相对

于它的净资产报酬一方面存有过度波动，另一方面又存有反映不足的

现象。因为基金净资产报酬是市场的部分证券的投资组合报酬，这种

投资组合在消除个股风险的同时，也消除了未来变化的持续性。价格

报酬对净资产报酬的反映不足是投资者基于守旧心理对市场过度变化

进行动态调整结果，也可以说是投资者相对弱化基金净资产盈利冲击

的结果。

牛方磊（2005）运用ARCH模型族对上证基金指数进行实证分析。发

现上证基金指数收益率表现出非正态性和条件异方差的特征。GARCH(1，1)模型对上证基金指数的波动具有很好的拟合效果。该文的分析流于

简单的模型应用，分析上稍显淡薄。郭晓亭（2006）对中国证券投资

基金市场波动的聚集性进行检验，分别运用EGARCH和TGARCH模型证

明了中国基金市场波动具有聚集性和杠杆效应特征。同时发现中国证

券投资基金市场与股票市场一样没有明显的风险溢价效应。周泽炯，

史本山(2006)运用GARCH(1，1)模型和条件方差方程中含有虚拟变量的GARCH(1，1)模型，对我国开放式基金收益及收益的波动性的周内效应

进行了实证研究，发现研究期间内样本基金收益及收益的波动性在周

三这一天显著不同于其他交易日，说明存有周内效应，即存有“周三

效应”的周日历效应。

结论与趋势

综上所述，国内外研究人员已经开始关注基金波动对市场的影响，但

研究的方法、范围和深度尚存有明显的局限，亟待拓展和深化：

首先，在研究方法上，绝大多数已有文献都是利用简单的OLS线性回

归分析或时间序列模型对基金指数的波动进行实证研究，主要利用单

变量GARCH族模型及其变形以及时间序列的协整方法来进行实证分析，缺乏利用多元计量工具和高级模型对基金个体展开的综合研究。这可

能与能够提供此类分析的计量和统计软件包较少，定量分析方法和操

作本身较难掌握相关。

其次，现有研究普遍停留在分析基金指数和市场指数关系的层面上，

遗漏了大量的微观市场信息，缺乏对基金波动原因的深层次探讨，更

没有突出基金波动对投资者的影响，缺乏对市场参与主体行为的考虑。