中国股票市场投资者情绪指数开发研究

Et−1[Rit ] = α + a1Tt−1 + b1' xit−1 + b2' Tt−1xit−1
（1）
方程（1）中 b1' 为基本溢价部分，反映的是股票基本面价值； a1 和 b2' 均为股票收益中的
情绪溢价部分，反映股票价格因投资者情绪而偏离其基本价值的程度，其中 b2' 是对系统风
险的理性补偿部分[2]。
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2.2 投资者情绪测量 投资者情绪研究一个重要问题是投资者情绪的测量。目前人们主要采用两类指标：一种 是通过问卷形式直接调查投资者对未来市场行情的看法或预期，即主观或直接指标，它具有 事前性和主观性等特点，但由于是问卷调查形式获得，可能存在样本选择的代表性问题和内 容失真的问题。另一种是采用市场交易公开统计数据，如交易量等，即客观或间接指标，它 能事后、间接或侧面地反映投资者心理特征，但它也可能夹杂着一些其它成份影响（如经济 基本面因素等）。 2.2.1 主观或直接指标 根据问卷调查的内容取向，它又可分为两种（详见表 1）： 一种是基于投资者对股票市场未来行情走势的判断，如国外的投资者智能指数、个体投 资者协会指数、CBSI 指数等，国内的“央视看盘”指数、好淡指数等，都是基于投资者对 下一期（日/周/月/季）股市行情看涨和看跌的比例数据构成。其中只有个体投资者协会指数 和“央视看盘”中的个人指数是反映个体投资者情绪的，其余几个均是针对机构投资者的。 另一种是基于投资者对未来经济和投资前景所持有的乐观/悲观看法或信心状况，如国 外有瑞银集团/盖洛普（UBS/Gallup）发布的投资者信心指数，国内有“耶鲁-CCER 中国股 市投资者信心指数”和巨潮投资者信心指数等，其调查对象包括个体投资者和机构投资者。 另外，不少学者研究发现，消费者信心指数与投资者信心指数正相关，也可用作投资者情绪 的直接代理指标[19][20]。 当然，通过对投资者情绪的直接度量而获得的情绪指数，可直接反映投资者情绪的变化。 但在实际的投资决策过程中，投资者情绪到底对其有多大的影响，得因人、因情境而已。如 Fisher 等（2000）研究发现，虽然投资者对未来看涨或看跌，但是在实际投资行为中，他们 并不会完全按照他们的情绪行事，或者是说投资者在其实际投资行为过程中要比在情绪的变 化上更明智。这可能是“后悔厌恶”的原因，因为人们不愿意接受新信息并继续维持自己的 信念和假设。因此，通过直接度量而获得的投资者情绪指数虽然可直观反映投资者的情绪， 但它并不能全面反映投资者在决策过程中真实的情绪，这就需要从其它方面来考察投资者情 绪，如采用客观指标等。 2.2.2 客观或间接指标 此类指标很多，如封闭式基金折价、基金净赎回、IPO 发行量及首日收益、换手率、零 股买卖比和卖空比等，本文主要对常用的几个作重点说明（详见表 1）。 封闭式基金折价：这是目前应用得最多的投资者情绪指标，研究成果也多。它主要由公 开发行的封闭式基金折价率的加权平均得到，主要反映了个体投资者对市场的乐观程度，折 价越高，说明投资者对市场信心不够，情绪较为低落；反之，情绪较为高涨。但目前也有学 者，对把该指标作为投资者情绪的代理变量存在着争议。 共同基金净赎回：即共同基金买入与赎回之差，它主要反映个体投资者对市场的信心， 净赎回越小，说明个体投资者对市场有信心，情绪也越高涨。 基金资产中现金比例：即基金资产中现金与总资产之比，它主要度量机构投资者对市场 的乐观程度。该值越小，说明机构投资者对市场看好，手中持有股票比例越高，情绪越高涨。 IPO 数量及首日收益：在证券市场中常常存在“热市”与“冷市”的现象，IPO 收益低 是市场时机选择的结果，即 IPO 时机选择问题。一般来说，当投资者热情高涨时，往往 IPO 数量较多，发行价格和首日收益也较高。 零股买卖比例：即零股卖出买入比例，而零股是指小于 100 股的股票交易，经纪商一般 对此类交易收取较高的手续费。该指标常被用来衡量小投资者特别个体投资者对市场的乐观 程度，若该值上升，表示投资者对股市前景看好，反之则较为悲观。 交易量：股票成交量在一定程度上能反映投资者的估价水平和参与程度，从而对市场的
2、投资者情绪及测量——理论回顾 2.1 投资者情绪与情绪溢价 “投资者情绪”一直是行为金融学解释市场异象的主要理论基础之一，另一个则是“有 限套利”。其中后者是针对金融市场本身制度设计的“缺陷”即市场摩擦而言的，前者是针对 投资者的认知和心理因素而言的。当前，有关投资者情绪的定义不尽统一，Shleifer 认为投 资者情绪是交易者的非理性形式，是人们错误地应用贝叶斯法则或违背主观预期效用理论而 形成自己信念和价值的过程。Baker 和 Stein[15]认为，投资者情绪是投资者对资产价值的错误 判断，反映为投资者的价值判断与资产真实价值的差异。Brown 等[4]、Baker 和 Wurgler[2] 把之定义为投资者对股票的一种乐观和悲观的看法或者是投资者的一种投机倾向。饶育蕾[16] 认为投资者对未来的预期带有系统性偏差，而这种带有偏差的预期就是投资者情绪。Baker 和 Wurgler[2]认为，如果把市场误定价归咎于投机需求冲击的话，那么市场情绪主要是由投 资者的投机倾向所驱动；而且当前绝大多数有关投资者情绪的研究都是围绕投资者的乐观和 悲观程度而展开的；因此他们认为投资者情绪是投资者基于资产未来现金流和投资风险的预 期而形成的一种信念，但这一信念并不能完全反映当前已有的事实。可见，投资者情绪是投 资者基于资产现有特征而对资产未来所能创造价值大小的一种主观判断，表现为一种预期或 信念，并与投资者的教育经历、投资知识、社会背景、性格和偏好等密切相关，而且不同的 人对于同一资产会有不同的“情绪”。 市场中时刻存在着受其主观认知偏差及情绪过程影响的噪声交易者[1]，其行为偏差或非 理性行为会因社会互动机制作用而得到放大，并因此对市场定价产生不容忽视的影响。也就 是说，资产价格不仅取决市场贝塔值，同时还要受到投资者情绪贝塔（Investor Sentiment Beta）的影响[2][17]。资产的风险溢价等于基本溢价与情绪溢价之和[18]。而且中短期看来，后 者对金融市场价格波动的影响可能更大。特别是对于那些难于估价或者说套利成本高的股 票，如小盘股、高成长股、新公司股和非盈利股等来说，受投资者情绪的影响更为明显[2][17]。 若用 T 代表投资者情绪因素，X 代表公司基本面特征（如规模、寿命、账面市值比和销 售收入等），则 i 公司股票在下一期的预期收益为：
中国股票市场投资者情绪指数开发研究∗
易志高 茅宁 耿修林
摘要：投资者情绪研究的关键在于情绪的测度，过去情绪测量研究中往往存在指标过于 单一和测量结果中混杂着经济基本面成份的问题，从而致使研究结论可能不够准确。为克服 这两个缺陷，本文基于 BW 指数的研究方法并适当加以改进，融入能反映国内股票市场投 资者情绪变化的指标，即在封闭式基金折价、市场交易量、IPO 数量及上市首日收益、消费 者信心指数和新增投资者开户数等 6 项指标的基础上，采用主成份分析方法构建了一个适 合测度国内股票市场投资者情绪的综合指数（CICSI），并剔除了相关宏观经济因素对它的 影响。最后是结论与展望。
关键词：行为金融 投资者情绪 综合指数 经济周期
1、引 言 有关投资者非理性行为对资产价格的影响一直是行为金融学研究的热点之一，也是行为 金融学的一个重要理论基础。行为金融学认为，信念和偏好异质的投资者常常是非理性的， 而且由于情绪感染、模仿、学习等非市场互动（即社会互动）机制的影响，以及套利成本、 时间及风险等约束机制的存在，会致使市场误定价现象很难消除。即投资者情绪（investor sentiment）是影响资本市场定价的系统性风险[1]。 投资者情绪投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念，但这一 信念并不能完全反映当前已有的事实[2]。即投资者对于某资产所能创造的未来现金流量大小 和风险变化，目前很难做出准确的估计，只能对此形成一种预期或信念，而这种预期或信念 与投资者自身的教育经历、投资经验和知识、社会背景、所拥有信息、个性和偏好等密切相 关，是投资者对资产未来价值的一种“主客观”综合评估。因此，对于同一资产不同的人会 有不同的“信念”，我们称之为“情绪”（sentiment）。而这种“情绪”会影响投资者的决策及 行为，特别是当该“情绪（信念）”具有很大的社会性时，人们的行为就会在社会互动机制 作用下趋于一致，致使大家都犯相同的错误，从而影响市场定价。 当前，有关投资者情绪的实证研究很多，其结论主要分两种：一种是认为投资者情绪对 股票市场短期收益或长期收益有重要影响[3][4][5][6][7][8][9]。另一种则截然相反，如 Chen et al. [10] 认为封闭式基金折价不能反映个体投资者的情绪变化，也不能影响到小盘股的价格。赵俊[11] 则通过直接检验噪声风险和套利活动对基金折价的影响，发现投资者情绪和套利成本无法解 释封闭式基金折价现象。另外，张俊生等[12]、刘煜辉和熊鹏[13]、董超和白重恩[14]也发现投 资者情绪假说很难解释封闭式基金折价现象。 造成这种研究结论大相径庭的原因，除了研究方法的不同（计量方法的差异）和样本的 差异[13]外，我们认为很可能是因为投资者情绪测量过程中的准确度不够高所造成的：一是 大多数现有研究仅采用单一情绪指标（如封闭式基金折价、投资者/消费者信心指数、IPO 数量/首日收益和换手率等）来衡量投资者的情绪变化，而单个情绪指标只能反映投资者心 理变化的某个侧面；二是缺乏对相关宏观经济变量的控制，因为投资者情绪的变化会受到经 济周期波动的影响，如不剔除这一影响，情绪测度中可能会夹杂着基本面经济的因素，从而 会影响到实证结论的准确性。因此，本文主要是想从这两方面入手，基于 BW 指数[2]的研究
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方法并适当加以改进，融入能反映国内股票市场投资者情绪变化的指标，即在封闭式基金折 价、市场交易量、IPO 数量及上市首日收益、消费者信心指数和新增投资者开户数等 6 项 指标的基础上，采用主成份分析方法构建了测度国内股票市场投资者情绪综合指数 （CICSI），并剔除了相关宏观经济因素（如居民消费价格指数、工业增加值和宏观经济景 气指数）对它的影响。然后，运用新构建 CICSI，实证分析了投资者情绪对我国股市的影响。
∗ 易志高，南京大学管理学院管理学博士，电子信箱：shuapi@126.com；茅宁，南京大学管理学院博士生 导师、教授，电子信箱：maon@nju.edu.cn。耿修林，南京大学管理学院副教授。本文得到本文获国家自 然科学基金项目（70472046）资助、教育部哲学社会科学创新基地“南京大学经济转型和发展中心”子课 题“企业组织变革、战略转型研究”项目资助。
看涨比例
分析师所 推荐股票 的表现
由投资者 对市场未 来信心的 调查数据 加权平均
构成
由看涨、看 跌或看平
比例 构成
看涨比例
反映消费 者对前景 的预期，是 一种先行 经济预测
投资者情绪是行为金融学的一个重要基石，因为对投资者情绪的深入研究，有助于更好 地理解和把握投资者行为的本质特征、运行规律及其与市场收益和波动的互动性影响，从而 为宏观政策部门的政策制定、市场监管和投资者的投资决策提供更好的理论指导；同时也有 利于进一步丰富和推动行为金融学的发展。
本文剩下部分的结构安排如下：第二部分对国内外有关投资者情绪及测量研究的简要回 顾与综述；第三部分是投资者情绪综合指数的构建；第四部分运用新构建的投资者情绪综合 指数，实证检验了投资者情绪与市场收益的关系；最后是结论与展望。
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看好程度。一般来说，当投资者对市场越乐观时，其成交量也越大，股票价格中的泡沫成份 也可能越多（因为估价水平变高）。
测量指标
投资者智 能指数
个体投资 者协会指
数
CBSI 指数
分析师情 绪指数
主观 或直 接指 标
投资者信 心指数
央市Βιβλιοθήκη Baidu盘
好淡指数
消费者信 心指数
构建方法
看涨/看跌 比例
看涨/看跌 比例