IPO抑价问题浅析

IPO抑价问题浅析

摘要：本文在总结前人对IPO抑价的分析及所提建议的基础上，更进一步分析了IPO抑价尤其是中国大陆IPO抑价的成因，并提出了相应的解决方案：即从股票

定价、信息不对称、法律法规不健全、监管不严、投资者行为等方面进行简要分

析并提出了相应的应对策略。同时考虑到以上策略在当前条件下的中国大陆股市

实施的难度后笔者提出了更具操作性的的协调基金机制，该机制不仅可以有效的

控制IPO抑价并可以在一定程度上防止首日破发等有损公司声誉的现象，在上市

后的各个时期也可以起到稳定股价的作用。同时本文还对其资金的来源及运用进

行了简要的介绍。

关键词：协调基金 IPO抑价绿鞋机制融资融券

1 IPO抑价问题相关综述

股票发行市场是股票市场的重要组成部分，在股票市场中处于基础性地位，

股市一直被认为是资源配置的有效场所。股市具有价格发现、直接融资、资源优

化配置等功能。但一直被人们乐与称道的股市却并非一帆风顺,而是长期存在问题。比如一直困惑众多学者的新股发行抑价问题、二级市场流动性问题、股市泡沫问

题等。而其中抑价问题尤其明显，先就个股而言，1999年6月四川圣达

829.8%(注：指该公司上市日期为1996年6月，IPO抑价率为829.8%。以下同理)、2003年1月北海国发112.7%、2006年6月中工国际332.03%、2007年8月中核

钛白500.89%、2008年1月飞马国际 254.17%、2008年6月上海莱士61.5%，当

然也有较低的，比如2006年8月大秦铁路11.52%、2006年10月工商银行5.13%，但就整体而言抑价率都过高（注：计算抑价率的相应数据来自《国盛证券大智慧》）。根据WIND资讯统计，在实行询价制前的1991年1月至2004年9月，

共计1370家企业IPO中，首日新股收盘价与发行价相比平均抑价率226.38%。而

在实行询价制后的2005年1月至2008年6月期间，共计有266家企业IPO，IPO

抑价率平均为141.36%，较询价制前有较大幅度的下降，但还远远高于发达国家

的成熟市场10%～20%的区间[1]。

新股抑价问题的存在严重影响了上市公司和投资者的利益，而且导致一级市

场与二级市场的来回资金过多，进而加大二级市场的波动性等影响资源的有效配置。新股抑价与市场有效性产生矛盾。从理论上讲，若新股一级市场价格的制定

是依据二级市场的供求情况来确定的，那就不应该存在抑价问题，因为按照一般

均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，然而，实践证明，新股抑价确

实是普遍长期存在的现象[2]。到目前为止，新股抑价仍然是困扰金融学界的难题，国内外都有大量经济学家对其进行研究过：如曲洪东利用各种股票定价理论与模型，并从操作层面上论述了基于内在价值理论的现金流量贴现模型与内在价值模

型中的市盈率模型，并涉及现阶段发达国家中广为推崇的经济利润(也称经济增加值)模型，试图通过对各种模型的比较，从定价层面上解决新股抑价问题[3]；丛臻、陈金贤、王晓芳等人从信息不对称角度分析了产生抑价问题的原因并提出相应的

解决方案，他们构建了在信息不对称条件下进行竞价发行的价格博奕模型和对信

息不对称进行不对称理论划分：发行人与投资者之间信息不对称、发行人与承销

商之间信息不对称和投资者与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论，证明

了在我国现有的市场条件下采用竞价发行方式是对证券市场的考验，因该机制在

信息不对称的情况下对于缺乏信息的一方是非常不利的，会影响投资者参与发行

和资源的有效配置，因此竞价发行方式的顺利运行必须依赖于市场的成熟，信息

披露制度的完善[4][5]；付耘指出新股发行如此高的IPO抑价率与我国的内部运行

机制有一定的联系，并认为主要是定价不合理和炒作之风盛行原因所致[6]；谢朝

斌等人认为显著影响新股发行抑价的因素包括承销商和发行人的择时因素、市盈

率水平和发行规模，而发行政策的变化、不同的行业特征、新股上市首日大盘涨

幅对于新股发行抑价的影响并不明显[7]；王春峰等人则结合现代市场微观结构和

行为金融学理论，建立了非对称信息环境下，投资者情绪与新股价格行为关系模型，在此基础上提出了一种新股投资者情绪分析方法，并深入研究发现：投资者

情绪与新股发行价格、上市初期交易价格和IPO抑价正相关[8]；及近来少数国内

上市公司所运用的绿鞋机制等。

2 IPO抑价问题进一步探讨

上述文献无疑为IPO抑价问题的解决提供了宝贵的建议，前人主要从合理定价，信息披露，行为金融等各个层面上分析解决，但笔者认为在我国现有的环境

下实施还有一定的困难。笔者认为IPO抑价可能原因主要有：

2.1 定价不合理。笔者觉得这是IPO抑价的主要原因之一，同时这也被众多学

者所同意并提出了各种方案来解决。这定价不合理又存在多个原因，比如上市公

司的信息公布不充分，投资银行有意压低发行价（基于发行人与承销商的信息不

对称，承销商为了保证发行成功，会有意压低发行价格[9]），定价运用的方法不

恰当等等;

2.2 庄家炒作，投资者投资不理性。中国股市炒作之风一向盛行，同样在股票

发行首日也不例外，让人错误的觉得股市的投资方式便是想方设法跟着庄，而不

再是理论上的价值投资。而炒作的根源也在于立法不严、监管松散及不理性的投

机心理。二级市场的市盈率一直处于较高的水平，造成一、二级市场之间存在巨

大的价差。这种价差的出现决不能简单地归因于IPO发行价格偏低或发行市盈率

定得过低，问题的关键在于二级市场的高市盈率并不是合理的，它是投机与炒作

大行其道的产物，因此只要我国的证券市场还处在这样的气氛中，高发行抑价率

的现象就不可能根本消除[10]。

2.3 股票发行机制不健全，往往是定额发行。笔者觉得这是IPO抑价又一主要

原因，因定额发行，高申购、低中签、首日狂炒的情况下缺乏有效的应对策略。

2.4 发行量。一般以发行公司募集的资金量来表示其发行规模，因为发行规模

大的企业公开的信息比较多，从而其价格波动幅度相对较小，而投机者的影响和

操纵能力也较为有限；同时根据供求原理，发行量较大而需求一定的情况下也可

以降低抑价率的。因此，发行规模大的公司其抑价率要小于发行规模小的公司，

即发行规模与IPO抑价率负相关[11]。

2.5 法制不健全，执法不严，监管不力。在当前的中国股市往往存在无法可依、有法难依的问题。比如关联交易，非法集资，内部交易等。无规不成方圆，同样

在股票市场也需要合理的法律法规进行协调管理，等等。

3 抑价问题的解决对策

在继承了前人的一些当前较易实施的方法后，笔者认为在当前金融体系尚不

健全的环境下，尤其是资本市场不发达的发展中国家，应以协调基金为中心，研

究恰当的定价方法，教育投资者，健全相应的法律法规，规范券商行为，改进发

行及交易机制。

3.1 建立协调基金。协调基金是指在股票发行时就以某一发行价为基准给定一

个合理的浮度范围，在首日开盘时如果涨幅超过给定的理想涨幅范围，则继续增

发一定的股票尽量使其在理想的涨幅范围内波动，同样在首日开盘时如果跌幅超