IPO抑价问题综述

理论探讨

Ｉ Ｐ Ｏ 抑价问题综述
王散激 ຫໍສະໝຸດ Baidu广西民族师范学院
摘 要】 是困扰学术界多年的金融异象之一 ， 各国学者从不同角度加 以 研 究 。 到 目 前 为 止 ， 已形成许 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价这一现象在世界各国普遍存在 ， 【 多有代表性的理论 。 对于我国特别异常的Ｉ 国内学者还从发行制度进行研究 ， 认为股权分置 、 价格及市盈率管制等因素是我国Ｉ Ｐ Ｏ 抑价现象 ， Ｐ Ｏ抑 价的主要原因 。 本文对国内外 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价理论进行综述 。 关键词 】 Ｉ Ｐ ０ 抑价 信号理论 逆向选择 【 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价是指证券上市首日收盘价超过发行价的现象 ， Ｉ Ｐ Ｏ 首日 超 额收益很难用传统金融理论去解释 ， 被称为 Ｉ 至今理论界 Ｐ Ｏ 抑价之谜， 都没有形成统一的观点 。 如 何 结 合 我 国 证 券 市 场 具 体 情 况 ， 提出理论 来指导证券市场实践显得很迫切 。 我 国 异 常 的 Ｉ Ｐ ０高抑价对证券市场 产生了很多不良影响 。 首先 ， 由于一 级 市 场 的 低 风 险 和 高 收 益 ， 这样大 造成 股 市 资 金 配 置 功 能 下 降； 其 次， 一级市场的 量资金囤积一级市场 ， 低风险 ， 造成承销商为争夺承销资格而不良竞争， 大量资金违规进入一 级市场 ； 再次 ， 把风险 Ｉ Ｐ Ｏ 的首 日 超 额 收 益 造 成 发 行 市 盈 率 节 节 高 攀 ， 转嫁到二级市场 。 妨碍了我国股市的健康发展 。 由于我国经济处在转 轨 期 ， 行 业 差 别 大、 制 度 变 革 明 显、 中小投资 造成我国 Ｉ 国内许 多 学 者 对 抑 价 现 象 者众多等原因 ， Ｐ Ｏ 抑价高于国外 ， 进行研究 。 部 分 学 者 检 验 国 外 模 型 对 我 国 的 适 用 情 况 ， 王晋斌利用 “ 对Ｒ 赢者诅 １ ９ ９ ７ 年 １ 月 ８ 日至 ６ 月 ２ ７ 日在沪市上市的 ５ ２ 只股票 ， ｏ ｃ ｋ 咒” 模型进行 检 验 ， 发现“ 赢者诅咒” 模型并不适应中国， 陈工孟、 高宁认 为造成 Ｉ 一是上市等待期 过 长 ； 二是增发过于 Ｐ Ｏ 高抑价的原因有两个 ： 中 国 一 级 市 场 上 定 价 不 高， 因此“ 赢者诅 频繁 。 杜俊涛等的研究表 明 ， 咒” 模型在中国适应 。 有 些 学 者 从 中 国 特 有 的 制 度 背 景 寻 求 高 抑 价 原 因， 宋逢明发现市盈率管制对抑价无 影 响 ， 发行制度不是产生抑价的原 周孝华等衡量制度对 Ｉ 发现 核 准 制 比 审 批 制 更 因， Ｐ Ｏ 定价效率的影响 ， 有效率 。 于增彪和梁文涛 发 现 审 批 制 与 核 准 制 相 比 ， 抑价率没有显著 杨 记 军 和 赵 昌 文 研 究 表 明 询 价 制 降 低 了 抑 价 水 平。 差别 。 王海峰等 、 根据刘力和汪汀汀的研 究 ， 中 国 股 市 特 有 的 股 权 分 置 制 度 对Ｉ Ｐ Ｏ 抑价 有显著影响 ， 流通上市的 股 票 具 有 “ 流 动 性” 价 值。 刘 煜 辉 和 熊 鹏 不 仅 二元股权结构 ” 加以研究 ， 还对 “ 政府管制” 进行分析， 认为二 对中国的 “ 信 者是造成 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价的主要原因 。 徐 浩 萍 等 认 为 我 国 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价满足“ ， 号显示假说 ” 是政府向市场投资 者 传 递 的 政 策 信 号 。 张 人 骥 等 首 次 质 认为发行价格 疑了发行价低于内在价 值 是 我 国 Ｉ Ｐ Ｏ 抑 价 的 主 要 原 因， 基本反映了内在价值 。 曹凤岐和董秀良认为 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价程度过高的主要 原因是股票上市首日二 级 市 场 价 格 过 高 造 成 的 。 杨 丹 认 为 ， 对上市公 壳 资 源” 的 价 值， 二级市场价格高于发行价是由 司估值是应充分考虑 “ 于“ 壳资源 ” 的变 现 。 朱 红 军 、 钱友文经选取１ ９ ９ ２－２ ０ ０ ８年间的 Ａ 股 控制了 市 场 气 氛 等 其 他 因 素 后 进 行 检 验 ， 实际结果不符合 Ｉ Ｐ Ｏ 样本 ， “ ， 。 定价效率观 ” 而基本符合 “ 租金分配观 ” 对于行为金融的研究 ， 国内还刚 开 始 。 江 洪 波 认 为 ， 二级市场乐观 伍燕然运 情绪和新股投机行为 是 决 定 Ｉ Ｐ Ｏ 抑 价 的 主 要 因 素。韩 立 岩、 用不完全理性解释 Ｉ 孟卫东 、 周孝华借鉴国外行为 Ｐ Ｏ 抑价之谜 。 能虎 、 金融的观点 ， 认为 中 小 投 资 者 的 非 理 性 行 为 是 Ｉ Ｐ Ｏ 抑 价 的 主 要 原 因。 周孝华 、 胡国生认为噪声交易者的不理性行为 造 成 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价。董秀良、 薛丰慧提出 Ｉ 二市场共同造成的 ， 但没有找出决定抑 Ｐ Ｏ 抑价可能是一 、 价的因素 。 从以上文献综述来看 ， 各国学者对 Ｉ 得 Ｐ Ｏ 研究取 得 了 丰 硕 的 成 果 ， 到很多有建设性的结论 ， 但 随 着 制 度 的 变 迁， 投 资 环 境 彻 底 改 变， 有很 （ 前期研究， 大多是假设二级市场有效， 多理论需 要 重 新 检 验 和 改 进 ： １） 认为 Ｉ 而现实情况是中国证券市场的有效 Ｐ Ｏ 抑价是一级市场 造 成 的 ， 偏弱 ， 二级市场的价格 不 能 反 映 其 内 在 价 值 。 后 来 又 用 行 为 金 融 的 理 ） 但缺乏系统性 。（ 部分学者虽然对 Ｉ 论来解释 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价 ， ２ Ｐ Ｏ 发行 价 低 指出发行价 比 市 场 价 更 为 合 理 ， 抑价产生的原 于内在价值提出了质疑 ， 因是二级市场存在价格 泡 沫 ， 但是研究方法仅限于用回归解释模型中 并未从决定 资 产 价 值 的 根 本 因 素 出 发 ， 缺乏充 的拟合优度指标来论证 ， 分的理论基础和足够的稳健性 。 参考文献 ： ［ ］ ］ 曹凤歧 ， 董秀良 ． 我 国Ｉ 财经研 １ Ｐ Ｏ 定价合理性的实证分析［ Ｊ ． 究， ２ ０ ０ ６ 年第 ６ 期 ． ［ ］ ］ 周孝华 ， 胡国生 ， 苟思 ． 中国股市 Ｉ 软 ２ Ｐ Ｏ 高抑价的噪声分析［ Ｊ ． （ ） 科学 ， ２ ０ ０ ５ ５ ． １ ４ ３
国内关于 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价理论 二 、
国外关于 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价理论 一 、
自从 Ｉ ｂ ｂ ｏ ｔ ｓ ｏ ｎ在 １ ９ ７ ５ 年首 次 发 现 美 国 １ ２ ０ 只Ｉ Ｐ Ｏ 新股上市首日 存在 １ １． ４％ 的超额收益 以 来 ， Ｉ Ｐ Ｏ 抑价现象一直是金融学研究领域的 热点问题 。 西方学者提 出 了 一 系 列 理 论 假 说 来 解 释 Ｉ 主 Ｐ Ｏ 抑 价 现 象， 要可以 归 纳 为 信 息 不 对 称 假 说 、 信号假说、 投资者行为假说以及承销商 声誉假说 。Ｒ ｏ ｃ ｋ 建立 了 一 个 知 情 和 非 知 情 投 资 者 之 间 信 息 不 对 称 模 型， 提出了著名的赢者诅咒假说， 该假说认为新股发行价格必须低到足 以补偿投 资 者 额 外 投 资 风 险 时 ， 才 能 吸 引 非 知 情 投 资 者 参 与 投 资。 该模型假设市场中存在异 Ｗ ｅ ｌ ｃ ｈ 建立信号模型来解 释 Ｉ Ｐ Ｏ 抑 价 现 象， 优质公司通过 Ｉ 通 质公司 ， Ｐ Ｏ 抑价向外部投资者传递 公 司 高 质 量 信 号 ， 过二级市场的高价增发 可 以 弥 补 一 级 市 场 的 发 行 损 失 ， 劣质公司在二 级市场 的 信 息 逐 渐 被 揭 露 ， 无法通过增发弥补损失， 考虑成本因素不能 模仿优质公司的 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价行为 。 Ｗ ｅ ｌ ｃ ｈ 提出的瀑布 假 说 认 为 Ｉ Ｐ Ｏ 发行 者通过发行抑价 吸 引 最 初 的 潜 在 投 资 者 来 购 买 ， 继而会引发“ 示范效 ， 应” 二级市场的投资者会忽视私人信息而决定购买该新股 。Ｂ ａ ｌ ｖ ｅ ｒ ｓ认 为声誉高的承销商会尽 量 为 Ｉ 减少上市前的不确定 Ｐ Ｏ 股 票 精 确 定 价， 承销商声誉与 Ｉ 性 。 因此 ， Ｐ Ｏ 抑价程度存在负相关 关 系 。 然 而 ， Ｌ ｏ ｕ ｈ － ｇ 他 们 发 现 声 誉 越 高 的 投 资 银 行， ｒ ａ ｎ和 Ｒ ｉ ｔ ｔ ｅ ｒ研究得到了相 反 的 结 果 ， 其所承销的 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价程度越高 。 上述理论对 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价现象并未得到 一 不能令人满意 。 此 外 ， 上述研究都是基于一个非常的 致和完整的解释 ， 假定 ， 即二级市场的股票价格可以精确体现股票的内在价值， 一级市场 的发行价格低于股票的 内 在 价 值 ， 在 此 基 础 上 研 究 抑 价 的 原 因。 我 们 认为 ， 套利时间和非理性 行 为 均 有 可 能 造 成 股 票 价 格 相 对 内 在 价 值 的 偏离 ， Ｉ Ｐ Ｏ 抑价原因可能并不是一级市场发行价低于内在价值造成的 。 仅从传统金融学角度 难 以 解 释 Ｉ 许多学者从行为金 Ｐ Ｏ 抑 价 现 象， 融的视角 寻 求 答 案 。Ｆ ｉ ｓ ｃ ｈ ｅ ｒ Ｂ ｌ ａ ｃ ｋ认为噪声会影响投资者的交易行 为， 从而影响资产价格 。 Ｈ 认为人类的 ｏ ｎ ｔ ｅ ｉ ｎ ｇ和ｓ ｇ根 据 心 理 学 分 析， 从 而 造 成 市 场 反 应 过 度 或 不 足。 认知偏差造成 交 易 者 的 非 理 性 行 为 ， 、 通过建立模型 Ｄ ｅ ｌ ｏ ｎ Ｓ ｈ ｌ ｉ ｅ ｆ ｅ ｒ等认为噪声交易者承担较高的交易风险 ， ｇ （ 简称 Ｄ 说明噪声交易者可 能 获 得 较 高 的 收 益 。Ｏ Ｓ ＳＷ 模型 ） ｄ ｅ ａ ｎ认为 、 由于投资者 以 自 我 为 中 心 ， 有 自 我 归 因 的 倾 向 。Ｄ ａ ｎ ｉ ｅ ｌ Ｈ ｉ ｒ ｓ ｈ ｌ ｅ ｆ ｅ ｒ和 由于投资者 的 不 理 性 ， 对上市首日的股票狂热购 Ｓ ｕ ｂ ｒ ａ ｈ ｍ ａ ｎ ａ ｍ 认为 ， ｙ 买， 造成 异 常 的Ｉ 这 个 模 型 简 称 ＤＨ Ｐ Ｏ 抑 价， Ｓ 模 型 。Ｒ ｉ ｔ ｔ ｅ ｒ和 Ｗ ｅ ｌ ｃ ｈ 在对 Ｉ 非对 称 信 息 理 论 可 能 不 是 Ｉ Ｐ Ｏ 理论综述后指出 ， Ｐ Ｏ 抑价的主要 原因 ， 未来的研究应关注代理问题和行为研究 。