中国A股IPO抑价问题及其影响因素分析_段小明
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现阶段中国应该采取既符合国际惯例 ,又结合 中国股票市场自身特点的多样化的新股定价 、发行 方式 ,保证市场的公平和效率. 从发行方式来看 : ① 对部分小盘股的发行可以沿用上网定价发行 、向二 级市场投资者配售和上网公开发行相结合的发行方 式 ; ②对部分大盘股的发行应尽可能采用对一般投 资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式 ; ③ 在条件成熟时 ,还可以考虑采用上网竞价发行方式. 从定价方式来看 :目前不宜实施完全开放化的市场 定价制度 ,应该在初期阶段选择有限制的累计投标 方式 ,在普通投资者对市场化发行的认识程度不断 提高和机构投资者的数量和质量不断提高的情况 下 ,允许证券市场基本对外开放 、人民币能够在资本 项目下自由流动 ,国际投资者比重较大时 ,考虑采取 中国香港市场上目前使用的混合招股模式. 312 规范承销商行为 ,提高承销商信誉
2 IPO 抑价问题的影响因素分析
对于 IPO 抑价问题 ,国外学者通常基于信息不 对称理论 ,倾向于从“一级市场新股发行定价过低 ” 寻找原因. Rock (1986)基于投资者之间的信息不对 称提出了“胜利者诅咒 ”假说 [ 2 ]. B aron ( 1982 )基于 发行人与承销商的信息不对称提出承销商为了保证 发行成功 ,会有意压低发行价格 [ 3 ]. W elch ( 1992 ) 提出发行价格低估是个利好 ,是发行公司向投资者 传递价值信息 ,以表明该公司具有更高的价值. 只有 那些拥有良好盈利前景的公司才能通过增发或配售 弥补新股定价偏低带来的损失 ,而 IPO 抑价其实是 为再融资作的前期准备 [ 4 ] . 此外还有“避免法律诉 讼假说 ”( Tinic, 1988) 、“信息获取成本假说 ”(B en2 veniste和 Sp indt, 1989) 、代理成本假说 ( Grossman和 Hart, 1980; Booth 和 Chua, 1996; Stoughton 和 Zech2
摘 要 : IPO 抑价问题普遍存在于全球新股发行市场 ,到目前为止 , IPO 抑价仍然是困扰金融 学界的难题 ,国内外许多学者从不同的理论和实证角度对这一现象进行了解释. 着重考虑了中国股 票市场的制度约束 ,试图对中国 IPO 抑价问题做出分析和判断 ,并指出中国在当前条件下应如何降 低 IPO 抑价率.
中国新股发行市场供求严重失衡 ,供不应求的 状态十分明显. 其中 ,新股中签率可以间接地反映新 股发行市场的供求关系. 中国证券市场并非完全意 义上的竞争市场 ,中签率的高低反映了投资者对新
58
哈 尔 滨 理 工 大 学 学 报 第 11卷
股的需求情况. 从中国股市极低的中签率分析得出 , 中国发行市场股票供不应求 ,因此发行的新股具有 超额的收益率. 212 新股发行市盈率
非流通股的存在是中国股票市场特有的现象. 国家股和法人股占 60%以上 ,社会公众股仅占不到 40%. 中国股市建立的初衷很大程度上是为了国有 企业融资的需要 ,为其解困创造条件 ,而很多国有企 业其资质并不是很好. 同时 ,由于国家股和法人股不 能流通 ,其持股者对股票价格极大化并不十分关注. 因此 ,流通股所占比率越小 ,发行人遵从股东财富最 大化原则的动力越小 ,为了保证发行的成功 ,往往以 较高的发行抑价来吸引投资者. 2. 4 新股发行定价方式
2显示出 1998～2005年中国沪深股市 IPO抑价情况.
数据来源 :所有数据源自巨潮咨询以及大智慧
软件 ,计算结果由 SPSS软件运算所得. 为了避免异
常数据干扰 ,分别从沪深股市样本中剔除了 6 家和
10家在此期间发行的存在历史遗留问题的股票 ,其
中 :抑价率 =上市日收股盘票价发行- 股价票发行价 -
DUAN X iao2m ing, L IU Yu2shan
( School of Management, Harbin Institute of Technology, Harbin 150001, China)
Abstract: The p roblem of IPO under2p ricing exists in global new stock markets universally. So far it still was a puzzle of the kingdom of finance. M any native and foreign scholars have started from m any different theories and positive methods to exp lain this phenom enon. The article pays more attentions to the system confines of Chinese stock market, tries to find the reasons of the p roblem , and on this condition p ropound suggestions to decrease IPO under2p ricing rate.
者的资金 ,很难确定股票的价格 ,其不确定性随时间 间隔的延长而加大 ,增大了认购者的风险. 较高的首 日收益率可以看作是对投资者承担风险和等待的补 偿. 217 新股换手率
西方发达国家股市的首日换手率约为 812% (Aggarw l和 R ivoli, 1990). 而中国 2000 ～2002 年间 的新股首日换手率的均值在 60%左右. 新股发行过 程中如此高的换手率 ,说明市场中过度投机行为严 重. 新股市场中投资者的目的在于谋取短期回报 ,而 不是长期投资. 这和中国股票市场的投资者结构中 以散户居多 ,机构投资者较少的现象有关.
通常以发行公司募集的资金量来表示其发行规 模. 因为发行规模大的企业公开的信息比较多 ,从而 其价格波动幅度相对较小 ,而投机者的影响和操纵 能力也较为有限. 因此 ,发行规模大的公司其抑价率 要小于发行规模小的公司 ,即发行规模与 IPO 抑价 率负相关. 216 发行日与上市日的时间间隔
一般情况下 ,新股发行与上市的Leabharlann Baidu间间隔越长 , IPO 的抑价率越高. 长时间的上市间隔期占用投资
收稿日期 : 2005 - 06 - 22 作者简介 : 段小明 (1981 - ) ,男 ,哈尔滨工业大学硕士研究生.
价率由 5% ～6%到 260%不等 ,发行抑价率差别较
大. 一般情况下 ,成熟市场 IPO 抑价率比较低 ;而新
兴市场 IPO 抑价率相对较高. 表 1 显示有关部分国
家和地区股票市场 IPO 抑价的统计分析结果 [ 1 ]. 表
此外 ,不同行业之间抑价程度也存在着显著差 异 :风险越高的行业 ,所要求的报酬率也相对越高 , 新股抑价率也越高. 由于中国众多中小散户的不成 熟 ,以及二级市场存在过度投资 ,因此公司基本面资 料对 IPO 抑价率的影响并不显著.
3 降低中国 IPO 高抑价率的相关建议
正因为目前中国股票市场的发行制度并不健 全 ,市场环境不够完善. 投资主体 ,特别是机构投资 者的力量尚显单薄 ,所以应当从这些方面着重进行 改进 ,从而有效降低中国 IPO 高抑价率. 3. 1 发展多元化的发行机制
1990年中国股票市场建立以来 ,曾经历过多种 发行 、定价方式 ,在不同的定价方式下 , IPO 的初始 收益率差异显著. 目前国际上主要有 3种定价方式 : 累计定单询价制 、固定价格机制和拍卖机制. 由于机 构投资者与中小投资者相比更具有信息上的优势 , 询价制将更有利于对 IPO 进行准确定价 ,从而降低 抑价率. 215 发行规模 (发行量 )
上市日收盘指数 - 发行日股票指数 发行日股票指数
-
上市日与发行日时间间隔 360
×无风险利率
(5% )
第 1期
段小明等 :中国 A 股 IPO 抑价问题及其影响因素分析
57
由表 1和表 2 可以看出 , IPO 抑价现象普遍存 在于世界各国和地区的股票市场 ,而中国股市的抑 价程度不仅远远高于成熟市场 ,即使与一些新兴市 场相比 ,也处在很高的水平. 较高的抑价率对股票市 场产生了诸多负面影响. 首先 ,新股投资的低风险和 高收益 ,一级市场囤积大量资金 ,阻碍货币的正常流
Key words: IPO under2p ricing; under2p ricing rate; information asymmetric; influence factors
1 中国 IPO 抑价问题提出
IPO 抑价 ( Initial Public Offering Under - p ricing) 是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格 , 特别 是 上 市 首 日 的 交 易 价 格 巨 幅 上 扬. Stoll 和 Curley ( 1970 ) , M cDonald 和 Fisher ( 1972 ) , Reilly (1973) , Logue (1973) 和 Ibbotson ( 1975)等人的研 究证实 ,首次公开发行股票在上市交易的最初几天 或最初几周内上市后的首日收盘价与上市新股的发 行价格相比有着较高的超常初始收益率. 这一现象 显然与经典的有效市场假说相悖. 由于不明其根源 , Ibbotson将之称为“新股之谜 ( IPO Puzzle) ”. 根据国 外学者已有的研究结果 ,不同国家和地区的 IPO 抑
通常较高的发行市盈率对投资者而言 ,意味着 对公司未来盈利能力增长有较高的预期 ,因此新股 发行市盈率越高 ,发行的抑价程度也越大. 但是 ,中 国股市市盈率的内在结构差异巨大 ,市盈率的业绩 特征 、规模特征 、行业特征十分明显 ,而且中国股市 存在着非流通股 ,因此无法与其他国家市盈率进行 横向比较. 中国发行市盈率受主管部门控制 ,优质企 业的市盈率被一刀切的管制普遍压低 ,内在价值与 发行价格相背离 ,所以上市后有较高的收益率. 而劣 质企业却相对自身偏高 ,而由于信息不对称在投资 者无法有效区分和股票市场供不应求等原因 ,其价 格也随着其他优质企业被人为抬高. 2. 3 流通股本比率
第 11卷 第 1期 2006年 2月
哈尔滨理工大学学报
JOURNAL HARB IN UN IV. SC I. & TECH.
Vol110 No14
Feb. , 2006
中国 A股 IPO 抑价问题及其影响因素分析
段小明 , 刘玉山
(哈尔滨工业大学 管理学院 ,黑龙江 哈尔滨 150001)
ner, 1998)等 [ 5 ]. 但是国外学者的研究前提是国外发达的股票市
场 :一级市场相对有效 ,二级市场价格能反映市场信 息 ,股票供给相对处于饱和状态. 而在中国新股是稀 缺资源 ,绝大部分的 IPO 没有发行失败的危险 [ 6 ]. IPO 抑价问题的实质是一级市场和二级市场非均衡 矛盾所致. 因此 ,研究中国 IPO 抑价问题不能直接照 搬国外的成熟理论进行解释 ,而应该针对中国证券 市场特殊的制度背景进行分析. 本文基于中国市场 特定约束条件和股市的现实情况 ,从“新股发行 ”与 “新股上市 ”两个方向同时分析造成 IPO 抑价严重 的实质性原因. 211 新股发行市场的供求关系
通 ;其次 ,一部分资金撤离了二级市场 ,使得“资金 拉动型 ”的二级市场缺少资金支撑 ;再次 ,新股的高 收益 ,大小承销商为承销资格展开恶性竞争 ,经营风 险日渐严重 ;最后 ,巨大的获利空间吸引各种违规资 金大量涌入一级市场形成潜在金融风险. 因此 ,必须 分析中国 IPO抑价严重的真正原因并寻求解决方法.
关键词 : IPO 抑价 ; 抑价率 ; 信息不对称 ; 影响因素 中图分类号 : F830. 91 文献标识码 : A 文章编号 : 1007- 2683 (2006) 01- 0056- 04
Ana lysis of P roblem and Influence Fac to rs of IPO U nde r2p ric ing in China
2 IPO 抑价问题的影响因素分析
对于 IPO 抑价问题 ,国外学者通常基于信息不 对称理论 ,倾向于从“一级市场新股发行定价过低 ” 寻找原因. Rock (1986)基于投资者之间的信息不对 称提出了“胜利者诅咒 ”假说 [ 2 ]. B aron ( 1982 )基于 发行人与承销商的信息不对称提出承销商为了保证 发行成功 ,会有意压低发行价格 [ 3 ]. W elch ( 1992 ) 提出发行价格低估是个利好 ,是发行公司向投资者 传递价值信息 ,以表明该公司具有更高的价值. 只有 那些拥有良好盈利前景的公司才能通过增发或配售 弥补新股定价偏低带来的损失 ,而 IPO 抑价其实是 为再融资作的前期准备 [ 4 ] . 此外还有“避免法律诉 讼假说 ”( Tinic, 1988) 、“信息获取成本假说 ”(B en2 veniste和 Sp indt, 1989) 、代理成本假说 ( Grossman和 Hart, 1980; Booth 和 Chua, 1996; Stoughton 和 Zech2
摘 要 : IPO 抑价问题普遍存在于全球新股发行市场 ,到目前为止 , IPO 抑价仍然是困扰金融 学界的难题 ,国内外许多学者从不同的理论和实证角度对这一现象进行了解释. 着重考虑了中国股 票市场的制度约束 ,试图对中国 IPO 抑价问题做出分析和判断 ,并指出中国在当前条件下应如何降 低 IPO 抑价率.
中国新股发行市场供求严重失衡 ,供不应求的 状态十分明显. 其中 ,新股中签率可以间接地反映新 股发行市场的供求关系. 中国证券市场并非完全意 义上的竞争市场 ,中签率的高低反映了投资者对新
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哈 尔 滨 理 工 大 学 学 报 第 11卷
股的需求情况. 从中国股市极低的中签率分析得出 , 中国发行市场股票供不应求 ,因此发行的新股具有 超额的收益率. 212 新股发行市盈率
非流通股的存在是中国股票市场特有的现象. 国家股和法人股占 60%以上 ,社会公众股仅占不到 40%. 中国股市建立的初衷很大程度上是为了国有 企业融资的需要 ,为其解困创造条件 ,而很多国有企 业其资质并不是很好. 同时 ,由于国家股和法人股不 能流通 ,其持股者对股票价格极大化并不十分关注. 因此 ,流通股所占比率越小 ,发行人遵从股东财富最 大化原则的动力越小 ,为了保证发行的成功 ,往往以 较高的发行抑价来吸引投资者. 2. 4 新股发行定价方式
2显示出 1998～2005年中国沪深股市 IPO抑价情况.
数据来源 :所有数据源自巨潮咨询以及大智慧
软件 ,计算结果由 SPSS软件运算所得. 为了避免异
常数据干扰 ,分别从沪深股市样本中剔除了 6 家和
10家在此期间发行的存在历史遗留问题的股票 ,其
中 :抑价率 =上市日收股盘票价发行- 股价票发行价 -
DUAN X iao2m ing, L IU Yu2shan
( School of Management, Harbin Institute of Technology, Harbin 150001, China)
Abstract: The p roblem of IPO under2p ricing exists in global new stock markets universally. So far it still was a puzzle of the kingdom of finance. M any native and foreign scholars have started from m any different theories and positive methods to exp lain this phenom enon. The article pays more attentions to the system confines of Chinese stock market, tries to find the reasons of the p roblem , and on this condition p ropound suggestions to decrease IPO under2p ricing rate.
者的资金 ,很难确定股票的价格 ,其不确定性随时间 间隔的延长而加大 ,增大了认购者的风险. 较高的首 日收益率可以看作是对投资者承担风险和等待的补 偿. 217 新股换手率
西方发达国家股市的首日换手率约为 812% (Aggarw l和 R ivoli, 1990). 而中国 2000 ～2002 年间 的新股首日换手率的均值在 60%左右. 新股发行过 程中如此高的换手率 ,说明市场中过度投机行为严 重. 新股市场中投资者的目的在于谋取短期回报 ,而 不是长期投资. 这和中国股票市场的投资者结构中 以散户居多 ,机构投资者较少的现象有关.
通常以发行公司募集的资金量来表示其发行规 模. 因为发行规模大的企业公开的信息比较多 ,从而 其价格波动幅度相对较小 ,而投机者的影响和操纵 能力也较为有限. 因此 ,发行规模大的公司其抑价率 要小于发行规模小的公司 ,即发行规模与 IPO 抑价 率负相关. 216 发行日与上市日的时间间隔
一般情况下 ,新股发行与上市的Leabharlann Baidu间间隔越长 , IPO 的抑价率越高. 长时间的上市间隔期占用投资
收稿日期 : 2005 - 06 - 22 作者简介 : 段小明 (1981 - ) ,男 ,哈尔滨工业大学硕士研究生.
价率由 5% ～6%到 260%不等 ,发行抑价率差别较
大. 一般情况下 ,成熟市场 IPO 抑价率比较低 ;而新
兴市场 IPO 抑价率相对较高. 表 1 显示有关部分国
家和地区股票市场 IPO 抑价的统计分析结果 [ 1 ]. 表
此外 ,不同行业之间抑价程度也存在着显著差 异 :风险越高的行业 ,所要求的报酬率也相对越高 , 新股抑价率也越高. 由于中国众多中小散户的不成 熟 ,以及二级市场存在过度投资 ,因此公司基本面资 料对 IPO 抑价率的影响并不显著.
3 降低中国 IPO 高抑价率的相关建议
正因为目前中国股票市场的发行制度并不健 全 ,市场环境不够完善. 投资主体 ,特别是机构投资 者的力量尚显单薄 ,所以应当从这些方面着重进行 改进 ,从而有效降低中国 IPO 高抑价率. 3. 1 发展多元化的发行机制
1990年中国股票市场建立以来 ,曾经历过多种 发行 、定价方式 ,在不同的定价方式下 , IPO 的初始 收益率差异显著. 目前国际上主要有 3种定价方式 : 累计定单询价制 、固定价格机制和拍卖机制. 由于机 构投资者与中小投资者相比更具有信息上的优势 , 询价制将更有利于对 IPO 进行准确定价 ,从而降低 抑价率. 215 发行规模 (发行量 )
上市日收盘指数 - 发行日股票指数 发行日股票指数
-
上市日与发行日时间间隔 360
×无风险利率
(5% )
第 1期
段小明等 :中国 A 股 IPO 抑价问题及其影响因素分析
57
由表 1和表 2 可以看出 , IPO 抑价现象普遍存 在于世界各国和地区的股票市场 ,而中国股市的抑 价程度不仅远远高于成熟市场 ,即使与一些新兴市 场相比 ,也处在很高的水平. 较高的抑价率对股票市 场产生了诸多负面影响. 首先 ,新股投资的低风险和 高收益 ,一级市场囤积大量资金 ,阻碍货币的正常流
Key words: IPO under2p ricing; under2p ricing rate; information asymmetric; influence factors
1 中国 IPO 抑价问题提出
IPO 抑价 ( Initial Public Offering Under - p ricing) 是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格 , 特别 是 上 市 首 日 的 交 易 价 格 巨 幅 上 扬. Stoll 和 Curley ( 1970 ) , M cDonald 和 Fisher ( 1972 ) , Reilly (1973) , Logue (1973) 和 Ibbotson ( 1975)等人的研 究证实 ,首次公开发行股票在上市交易的最初几天 或最初几周内上市后的首日收盘价与上市新股的发 行价格相比有着较高的超常初始收益率. 这一现象 显然与经典的有效市场假说相悖. 由于不明其根源 , Ibbotson将之称为“新股之谜 ( IPO Puzzle) ”. 根据国 外学者已有的研究结果 ,不同国家和地区的 IPO 抑
通常较高的发行市盈率对投资者而言 ,意味着 对公司未来盈利能力增长有较高的预期 ,因此新股 发行市盈率越高 ,发行的抑价程度也越大. 但是 ,中 国股市市盈率的内在结构差异巨大 ,市盈率的业绩 特征 、规模特征 、行业特征十分明显 ,而且中国股市 存在着非流通股 ,因此无法与其他国家市盈率进行 横向比较. 中国发行市盈率受主管部门控制 ,优质企 业的市盈率被一刀切的管制普遍压低 ,内在价值与 发行价格相背离 ,所以上市后有较高的收益率. 而劣 质企业却相对自身偏高 ,而由于信息不对称在投资 者无法有效区分和股票市场供不应求等原因 ,其价 格也随着其他优质企业被人为抬高. 2. 3 流通股本比率
第 11卷 第 1期 2006年 2月
哈尔滨理工大学学报
JOURNAL HARB IN UN IV. SC I. & TECH.
Vol110 No14
Feb. , 2006
中国 A股 IPO 抑价问题及其影响因素分析
段小明 , 刘玉山
(哈尔滨工业大学 管理学院 ,黑龙江 哈尔滨 150001)
ner, 1998)等 [ 5 ]. 但是国外学者的研究前提是国外发达的股票市
场 :一级市场相对有效 ,二级市场价格能反映市场信 息 ,股票供给相对处于饱和状态. 而在中国新股是稀 缺资源 ,绝大部分的 IPO 没有发行失败的危险 [ 6 ]. IPO 抑价问题的实质是一级市场和二级市场非均衡 矛盾所致. 因此 ,研究中国 IPO 抑价问题不能直接照 搬国外的成熟理论进行解释 ,而应该针对中国证券 市场特殊的制度背景进行分析. 本文基于中国市场 特定约束条件和股市的现实情况 ,从“新股发行 ”与 “新股上市 ”两个方向同时分析造成 IPO 抑价严重 的实质性原因. 211 新股发行市场的供求关系
通 ;其次 ,一部分资金撤离了二级市场 ,使得“资金 拉动型 ”的二级市场缺少资金支撑 ;再次 ,新股的高 收益 ,大小承销商为承销资格展开恶性竞争 ,经营风 险日渐严重 ;最后 ,巨大的获利空间吸引各种违规资 金大量涌入一级市场形成潜在金融风险. 因此 ,必须 分析中国 IPO抑价严重的真正原因并寻求解决方法.
关键词 : IPO 抑价 ; 抑价率 ; 信息不对称 ; 影响因素 中图分类号 : F830. 91 文献标识码 : A 文章编号 : 1007- 2683 (2006) 01- 0056- 04
Ana lysis of P roblem and Influence Fac to rs of IPO U nde r2p ric ing in China