中国的高货币之谜
中国过去20多年的货币超发之谜提醒我们
中国过去20多年的货币超发之谜提醒我们，找到准确的通胀之锚至关重要，涉及民生与经济中国经济不断壮大，中国央行声名鹊起，货币政策广受关注。
今年初，国际刊物《央行杂志》（Central Banking Journal）颁发年度央行奖，中国央行第一次获此殊荣。
该刊认为，中国央行在独立性受限和中国金融体系不发达的环境下，在中国充满不确定性的新一轮改革中，顶住压力控制货币超发，积极推动金融自由化改革，表现出强大的领导力和专业度。
老实说，中国央行拿到这个奖项并不容易，因为每一家候选机构的表现都有可圈可点之处。
比如，美联储果断采用非传统的货币政策帮助美国经济强劲复苏，英格兰银行和欧洲央行均出人意料地推动预期管理，日本央行大胆的量化宽松政策把日本拉出了通货紧缩的泥潭。
该刊的顾问委员会包括很多重量级的经济学家和多国央行行长。
毫无疑问，这个年度奖项是对中国央行货币政策的肯定。
与这份肯定形成鲜明对比的，是流行了20多年的中国货币“超发之谜”：到了2013年底，中国广义货币供给（M2）为110.6万亿元；每单位GDP所对应的货币，即M2与GDP之比为1.95。
美国2013年的M2约为65万亿元人民币，M2与GDP的比率是0.65，是中国的三分之一。
M2 与GDP 之比是度量一个经济体货币化程度的通行指标，无论从货币发行总量还是每单位GDP所对应的货币来看，中国显然存在货币超发之嫌。
货币政策的框架主要包括目标、锚（即货币是否超发的政策基准）和传导机制。
要破解中国货币超发之谜，我们至少需要知道以往货币政策的框架和运行效果。
无论从国家到机构，对自身历史的准确认知和总结是进步的前提。
在过去20多年中，对中国货币政策基本共识的缺乏让人吃惊。
如果学界习惯以“谜”来形容中国的货币政策而无解，如果放任社会对政府通胀控制能力的怀疑和担忧而不加以管理，新的框架和传导机制又如何建立？央行赖以安身立命的独立性又从何谈起？如果中国货币当局始终无法摆脱这种“无力感”，再权威的年度大奖也会因此而失色。
中国货币之谜
中国货币之谜中国是一个拥有悠久历史和丰富文化的国家，其货币体系也有着悠久的历史。
中国的货币发展经历了很多变迁和演变，这其中蕴藏着许多的历史、文化和政治因素。
本文将从古代到现代，对中国货币的发展历程进行探讨，揭示中国货币之谜。
古代货币中国的货币史可以追溯到几千年前的古代。
最早期的中国货币是以物易物的方式进行交换，然后逐渐进化成了用贝壳、石器、金属等物品作为货币。
在商朝时期，中国开始使用青铜贝壳作为货币，这被认为是中国最早的金属货币。
而到了战国时期，中国的货币开始流通起来，出现了刀币、铲币、剑币等多种形式的货币。
汉代时期，铜钱成为了主要的货币形式，这也是中国货币史上一个重要的转折点。
铜钱的使用促进了商品经济的发展，也是中国货币体系从物物交换向金属货币体系过渡的标志。
古代货币的形态多种多样，除了上文提到的刀币、铲币、剑币等，还有锁形钱、方孔圆钱等独特的形式。
这些货币中，有些还镌刻了一些有文化、历史意义的图案和文字，例如镌刻了孔子的头像和“孔子”字样的孔子钱，还有镌刻了“万历通宝”字样的万历通宝等等。
这些形态各异的古代货币不仅仅是物品，更是中国古代社会、文化和政治的见证。
它们通过文字、图案等方式传达着当时的社会风貌、价值观和政治内涵。
近代货币是中国货币史上的一个重要时期，这一时期的货币变迁受到了社会、政治和经济等多方面因素的影响。
清朝时期，封建制度逐渐衰败，西方列强势力介入中国的商品经济，这对中国货币体系造成了一定的冲击。
清朝时期，中国的货币开始逐渐走向衰落，铜钱的发行也受到了一定的限制。
而随着西方列强的侵略和中国社会的动荡，清朝政府不得不大量借款，再加上战争的频繁，中国的货币体系出现了严重混乱。
此时期的货币除了铜钱外，还出现了纸币和外国货币的流通。
近代中国货币的发展也受到了政治改革和社会变革的影响。
辛亥革命后，中国实行了共和政体，民国政府对货币体系进行了一系列的改革。
1914年，民国政府发行了纸币，这是中国历史上第一次正式发行纸币。
中国货币之谜
M0 5,864.70 7,288.60 7,885.30 8,802.00 10,177.60 11,204.20 13,455.50 14,652.70 15,688.80 17,278.03 19,745.90 21,468.30 24,031.70 27,072.62 30,375.23 34,218.96 38,245.97 44,628.17 50,748.46 54,659.81 58,574.44
35,333.92
6,963.76
16,454.43
11,915.73
48,197.86
9,572.69
22,445.40
16,179.76
60,793.73 12,135.81
28,679.46
19,978.46
71,176.59 14,015.39
33,834.96
23,326.24
78,973.03 14,441.89
人退休账户。
融资构造差别
中美两国旳融资构造恰好处于两个极端， 中国是以银行体系旳间接融资为主，目前占 比在 80%左右，近年来直接融资有所扩张， 但没有变化原有旳融资格局；美国情况相反， 是直接融资最为发达旳国家，其企业债券旳 发行规模非常庞大，直接融资占比长久以来 都保持在接近90%旳水平。周小川以为：长久 以来，我国商业信用发展相对滞后，使银行 信用在金融体系中占据了绝正确主导，这直 接造成了我国货币/GDP比率较高，而且，将 来还可能会有进一步上升旳趋势。
详细而言，房价涨幅和人均收入、实际GDP、 名义GDP、CPI、M0、M1和M2旳有关性分别为 35%、35%、40%、31%、52%、63%和71%。细心 旳人会从这组数据中发觉，房价涨幅与经济增长以 及收入增长旳有关性是最低旳，均为35%；与货币 涨幅旳有关性却是最高旳，尤其和广义货币，高达 71%；这阐明房价上涨旳最大驱动力并不是刚需， 而是货币。
中国货币之谜
中国货币之谜中国货币由来已久，可以追溯到公元前11世纪的商代。
在几千年的发展中，中国货币经历了许多变化和转型，以适应时代的需要。
然而，中国货币发展历程中存在着很多谜团和未解之谜，这些谜团不仅增添了中国货币的神秘色彩，也给历史学家和考古学家留下了很多难题。
第一个谜团就是中国古代货币铸造技术的发展。
在中国殷商时期，铸造技术就已经相当成熟，可以铸造青铜器、武器和货币等物品。
在西周时期，铸币技术得到了进一步的提高，可以铸造出形状规整、重量均匀的圆形铜钱。
然而，在汉代之前，我国的铸币技术似乎并没有得到进一步的发展，铜钱的质量和形状相当不规则，甚至有些铜钱的重量相差巨大，这给识别和计数带来了极大的困难。
那么，为什么中国的铸币技术没有得到进一步的发展呢？这是一个至今未能完全解答的谜团。
第二个谜团是古代中国货币的材质。
在早期，我国铸造的货币主要是青铜制品，如铜钱、铜镫等。
然而，在东汉末年，我国出现了用锡合金铸造的“五铢钱”，这是当时世界上使用锡合金铸造货币的最早记录。
此后，我国货币的材质又发生了很多变化，例如唐代的铁钱、宋代的银钱和元代的纸币等。
但以上这些材质都存在一些问题，如铜钱容易被伪造和混淆，铁钱容易生锈和磨损，纸币容易被毁坏和伪造，这些问题都给古代中国的货币制度带来了很大的困扰。
而就算钱的材质进行了多次改变，现在现代社会不少商家还是不愿意受现在的货币制度的影响，将钱用于生意等，都是找接口让客户转汇等。
第三个谜团是中国古代货币的单位和面值。
在古代，我国货币的单位很多，包括钱、贯、两、斤等，这些货币单位之间的换算关系也很复杂。
例如，一贯银子可以兑换成多少两银子？一个两银子又可以兑换成多少个铜钱？这些问题都需要专门的货币计算器来解决。
另外，中国古代货币的面值也有很多种类，而且在不同的时期和地区也存在着很大的差异。
例如，清代的钱有大钱和小钱之分，大钱的面值是小钱的十倍，但是不同地区的大钱和小钱的比例也有所不同。
中国M2货币之谜
中国M2货币之谜
当中国M2超过日本和美国之和，物价却不见涨，从政治经济学概念理解，原因可究。
首先要理解M2，M2在国际上和在国内有着微小的差异。
例如国际上M2包含M1和准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金），而国内不包括证券公司保证金。
而M1还包含流通的现金以及企业活期存款。
同时，在2011年，我国还提出了M2+的概念，将非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款划入M2.
那么中国发行了如此多的货币，物价却保持稳定就和M2中提到的几个概念有关，例如其他存款。
如果通货膨胀引起物价上涨，首先要满足的条件就是流通中的货币远远超过流通实际需要的数量，这样一来引起的货币贬值才会导致物价上涨。
而逆向推导，就会知道央行发行的货币实际上并未进入流通市场。
那么发行的货币有剩下的几个去向：定期存款，居民储蓄存款，其他存款，以及外债。
比如最近大量涌现的余额宝，各种理财投资app，正好反应了大量现金进入存款的行列，以及房价的飞速增长也让居民纷纷将现金转换为不动产，从而减少了现金的持有数。
除此以外，我国放出大量外债也是一个原因。
那么从另一个角度思考，M1的增长其实也能解释M2的增加，毕竟央行可以自己决定购买的资产。
例如外汇和美联储的国债，当购入的资产越多，并且央行降低存款准备金率，那么M1就越大。
因此央行可以说利用“看不见的手”实现了对物价的掌控。
我国高货币化的原因、表现及后果
三是 实体 经 济 生产率 下 降。 从 世界 范 围看 ， 大 多数人 迷 恋于 金 融业 炒作 ， 很 少 有 人 去搞 实体
经济。例如， 现在美国最优秀的人才都不愿意学
工程 和数 理 化 ， 大都 去学工商管理 （ ＭＢ Ａ） 和 金
融专 业 。我 国也是 这 样 ， 这 不利 于实体 经 济 生产
们现在也在强化价格工具的使用 ， 特别是利率市
场化 正在 推进 ， 我 国货 币政 策 可 能也 在 经 历其 他
国家 曾经 遇 到 的相 同 问题 ， 金 融 市场 工 具逐 步 丰
特征 ， 以及金 融结构的背景等来综合把握 ， 不能
简单 化 。 （ 中 国国 际经济 交流 中心信 息部 姜春 力整 理 ）
锯钎 研宪孝 考２ ０ １ ３ － ｆ ｉ － ￣ ； ４ ５ 期（ 总第２ ５ ３ ３ 期
债券融资也在 不断发展， 融资方 式 日益多元化。
各 国货 币政策 框 架都 会 根 据经 济形 势 变 化 不 断
调整 ， 很 多 国家都 以利 率 为重 要 手段 管理 货 币价
Ｍ２ ／ Ｇ Ｄ Ｐ的研 究 还 需 要 继 续 深 入 ， 中 国 有 它独 特 的现 象 ， 中 国 的货 币 供 应 量 扩 张 多少 会 带来 物 价 上 升 ， 多少会 带来 经 济 增长 ， 有 非 常 复
系 。 日本 储 蓄 率较 高 ， 间 接 融资 比 重 较 高 ， Ｍ２ ／
的利 率传 导 机制 还没 有 完全建 立 ， 我 们 在很 多 时
候还 依赖 于 对货 币供 应量 的观 察 ， 但 货 币供 应 量
终究是一种 中介指标， 而不是最终 的 目标 ， 最终
我国的高货币化之谜——一种新的理论框架下的分析
一
赵 留彦 和王一鸣 （０ ５ 将 中国经济 分为农 业和非 农业两 ２０ ） 个部 门 ， 认为两 部门间的货币需求行 为具 有较大差异 。他们 的 出发点 仍然是货 币数 量论 ， 通过 计量检 验 ， 发现非农业 部 门的 边际货 币需 求倾 向远远大 于农业 部 门， 由此得 出了货币流通速 度下降 的原 因。 货 币数量论 范式 的长处在 于对 数量方面 的变化进行解 释 ， 但对制度 因素的描述似乎无 能为力 ， 这种理论 框架 已经不能很 好 的解释我 国货 币化 问题 。
二、 中外 货 币化 的差 异
在 金融深化 理论研 究的基础 上 ， 国外经 济学 家提 出 了“ ． 货
研究货币化路径中的制度因素？ 要想弄清这些问题就需要新的 币化路径 ” 的假说 。戈德史密斯（ ９ ９ 曾断言在一个 国家经济 １６ ）
发展过程 中 ， 包括银行 货币在内 的各种金融资 产与国民收入 的 比值会先升 后降 。根据博 尔多和约 南（ ｏｄ ｎ ｏｕ ｇ １９ ） Ｂ ｒｏ ｄＪｎ ｎ ，９ ７ ａ ｌ ０年代 到 ２ ０世纪末 ， 国 、 美 加拿大 、 国 、 英 瑞典 我 国经济学家在不 同时期提 出了几 种典型的理论解释 ， 具 的研究 ，９世纪 ７ 有重要的学术价值 。 这些理论尝试都是在货币数量论的框架 中 和挪威 等 国的货 币收 入流通速 度都经 历 了先 下降然后 上升 的 过程 。这些货 币流通 速度 的规 律 同样 印证 了货 币化路径 呈到 进行的。 ‘ 易纲（ ９ １ 对交易方程式进行修正 ， １９ ） 将我 国的国民收入定 … 形 状 的 假 说 。 Ｕ’ 我 国的货币化路径 呈现 出不 同于货 币化 路径 假说 的特点 。 义为 Ｙ ｙ （ 一 ）， 中 为货 币化经济 的 比例 ， ： ＋ １ Ｙ 其 对货 币化 改革开放 以来 ， 国的货 币程 度上升幅度十分显著 。这说明我 我 经济来说交易方程式 的修 正形 式 ＭＶ ｙ 然适用 。这种理 ＝ Ｐ依 论 成功 的解 释 了 ２ 纪 ９ 代 以前 出现的超额 货币供 给现 国 的货 币化路径 既不 同于发达 国家 ，也不 同于其他发展 中 国 ０世 ０年 象， 但是按其逻辑 ， 随着货 币化速度 的减缓 ， 超额货 币供给应随 家。一方面我 国货币化速度非常快 ， 在短短 的时间内走 完了西 另一方 面 ， 国的货 币化 我 之 消失 。 实际上 ， 超额货币供 给在 １ ９ ９ ３年后似乎呈现 出不断增 方发达 国家近七 十多年经 历的路程 ； 程度 已经大大 高于发达 国家 和发展 中国家 曾经 出现 的最 高 比 加 的趋势 ， 这种理论 的解 释能力也大大 减弱了。 余永 定 （０ ２ 认 为传统货 币数量公 式仅适 用 于现金 和狭 率 ， ２０ ） 而且转折点却依然没有 出现 。 因此 ， 不能仅仅 由于发达 国家之间货币化路径轨迹 的形状 义货 币 ，因而他将交 易方程式重 新表述 为 ＡＭ２ ｋ Ｐ Ｉ Ｉ ＝ ＡＹ ＋Ｐ， Ｐ 就 为投资品 ， 等于居民储蓄 。进而 ， 他又推导 出其动态路径 ， 是 相似 ， 断定所有 国家货 币化进程以及背后 的理论 逻辑是相 同 但 的。数量上的显著差异意味着我 国在经济高速增长过程 中存在 他推导 的货币化路径 并不 能很好地拟合实 际情况 。韩平 、 斌 李 和崔永 （０ ５ 的后续 研究对余 永定模 型在技 术方 面进 行 了改 某 些不 同于发达 国家 和其他发展 中国家特殊 的金融结构 和制 ２０ ） 度 因素。 进， 但他们 自己也认 为这种改进仍需完善 。
中国货币之谜
中国货币之谜
中国货币的历史可以追溯到数千年前的春秋战国时期，当时的各个国家都发行自己独特的货币。
中国货币的发展过程中存在着许多谜团，其中一些仍然没有完全解开。
关于中国最早的货币出现的时间和形式，历史学家们存在不同的意见。
有学者认为，最早的货币可以追溯到西周时期，这些货币是由铜钱铸造而成的。
而另一些学者则认为，最早的货币是由贝壳、铲刀等作为交换媒介使用的，而不是以硬币的形式存在。
中国古代的货币铸造技术一直以来都非常先进，铸造出了许多精美的铜钱。
为什么中国古代的货币一直以来都是以轴心孔铜钱为主要形式，而不是其他材质或形状的货币，这依然是一个谜团。
一种说法是，轴心孔的设计可以方便人们将货币串成链子，方便携带和存放。
另一种说法是，这种设计可以防止伪造和削减货币的价值。
中国古代的货币在一段时间内是以物物交换的方式存在的，即人们通过交换实物来完成商品的交易，而不是通过货币。
什么时候以及为什么货币逐渐取代了物物交换，成为主要的交换媒介，依然是个谜。
一种说法是，交易的增加和商品生产的发展促使了货币的出现。
另一种说法是，国家税收的需求推动了货币的发展。
中国货币的发展受到了政治、经济和社会等多种因素的影响。
货币的铸造和流通受到统治者的控制，同时也受到国家财政状况的影响。
货币的稳定性与货币政策、经济状况和社会稳定等因素紧密相关。
对于这些因素之间的具体关系和相互影响，目前仍然没有定论。
中国货币的发展有着许多谜团，仍然需要继续研究和探索。
通过解开这些谜团，可以更好地了解中国货币的历史和演变过程，同时也对于理解中国经济和文化的发展有着重要的意义。
中国货币之谜的成因探究
中国货币之谜的成因探究货币，作为一般等价物，由商品交换之中产生，是一国经济和金融的基础变量。
货币的产生便利了商品间的交换，降低了交易的成本，同时，在币材由金属到纸质货币，再到现在的电子货币的不断演进中，货币变得更加易于携带，易于保存，这不仅使得人们可以脱离原来生活的环境，促进社会的流动，同时也使得货币可以作为人们财富的代表贮藏起来。
货币需求指的是一国居民在既定财富范围内愿意持有的和货币量，对于一国货币数量的研究的理论有很多，在宏观层面上有马克思的货币需求理论，费雪的交易方程式，以及从微观角度来说，有剑桥方程式，流动性偏好理论，平方根定律，立方根定律，资产组合学说，以及消费者效用函数理论。
这些理论不仅从宏观的商品交易来分析一国所需的货币量，更从微观的人们的持币动机上来研究人们所需货币量的改变。
但是，所有这些理论都是基于西方商品自由交换的市场经济的条件下，对于我们这样由计划经济向市场经济转变的经济体来说，很多理论将并不适用，其中，最明显的问题就是中国货币的迷失问题。
所谓中国货币之谜，指的是在中国超额的货币供给却没有使得物价水平上涨，造成通货膨胀，表现出来的就是，中国广义货币量M2与国内生产总值GDP之间的比值不断上升的过程。
货币量超过了总产出，形成了货币余额，但是却没有促使物价水平的上涨。
多余的货币好像是迷失了一样，不见了踪影。
对于中国货币之谜，有许多的理论研究，主要基于以下几个方面。
1.货币化过程货币化过程指的是使用货币进行商品交易的比例占全部商品交易比例增加的过程，自从改革开放以来，我们由计划经济，逐步向市场经济进行转型，在原来的计划经济制度下，对于居民来说，由于实行低工资和高社会福利制度，人们并没有很强的持币意愿和持币能力，对于企业来说，由于生产，销售都是统一调度分配的，不以盈利为目的，企业不需要资金进行周转，因而计划经济制度下一国的货币需求量是很低的，但是在改革开放之后，人们的商品可以交换，企业也由原来的统一调度的上下游关系，到赚取利润，公平竞争的关系。
货币需求结构变化：“中国货币之谜”的一种新解
统的货币数量说 中有关货 币量与物价 的关 系做 了很 大的修正 。近
ｌ Ｏ年来中 国的货币需求 变化 很大 ， 货 币结构 中用于 购买商 品 的货 币 比重越 来越小 ， 在 这种情况 下继续采 用经典公 式来进行 总量分
析很难真正说 明问题 。因此 ， 本文 将着力 从结构 变化 的视角 来破
一
、
中国货币之谜 ： 货币总量高增长 下的物价持续低迷
存款货币也是处于 Ｍ１ 层次上 ； 而执行资 产职能的货币处于 Ｍ２层 次上 。这样 ， 执行不 同职 能货 币的 比例变 化就反 映为货 币层次 的
结构变化 。
２ ｏ 世纪初 ， 美 国经济学家 、 耶鲁大学教授欧 文 ・ 费雪提出了交 易方程式 ： ＭＶ＝Ｐ Ｔ， 式 中 Ｍ 表 示一 定 时期 流通 中货 币 的平 均 数 量； Ｖ表示一 定时期单位货 币 的平均周 转次 数 即货币 流通 速度 ； Ｐ 表示商 品和劳务价格的加权 平均 数 ； Ｔ表示 商 品和 劳务 的交易 数
币运行 ， 调 控 的重点 也 需要 转 为 总量与 结构 并重 。
１ ０ ０ ０ ７ ０ ）
总量 ， 但在 货币总量 中体 现不出二者的差异 。只有在货币结构 中 ， 由于执 行这两种 职能 的货 币分 别处于不 同的货 币层 次上 ， 因此货
中国货币之谜
中国货币之谜中国是一个古老而庞大的国家，拥有悠久的货币发展史。
在中国的货币系统中，有许多令人瞩目的谜团和谜题，为人们所探讨和研究。
中国货币之谜的一个重要问题是中国古代货币的种类繁多。
在古代，中国的货币种类就有布币、绳币、米币等等，形态各异，千奇百怪。
这些古代货币的种类繁多，使得人们无法完全了解和掌握。
中国古代还有一种非常特殊的货币，那就是银子，它是中国古代最重要的货币之一，被广泛使用。
银子的出现使得交易更加便利，也促进了经济的繁荣。
另一个中国货币之谜是中国古代钱币的制造工艺。
中国古代钱币有铸造、锻造、刻印等等多种制作工艺。
最为典型的就是铸造工艺了。
中国古代钱币的铸造工艺十分精湛，技术高超。
铸币工艺的出现，使得货币的制造变得更加规范和统一。
而这一技术的传承和发展，至今仍是中国货币制造的重要基础。
中国货币之谜还包括古代货币的文化内涵。
古代中国货币的文化内涵丰富多样，包括神话传说、历史故事、博大精深的哲学思想等等。
这些文化内涵常常被印在钱币上，使得货币成为了一种载体，传承了中国悠久的文化传统。
货币的文化内涵也反过来影响着人们对货币的认识。
中国货币之谜还涉及到古代货币的价格问题。
中国古代货币的价格往往会随着时间的推移而波动，甚至发生剧变。
这既是经济规律的体现，也反映了当时的社会、政治和经济状况。
古代货币价格的波动对于经济发展和社会稳定具有重要影响，因此严密研究和把握货币价格是非常重要的。
中国货币之谜是一个庞大而复杂的研究领域，其中涉及到货币种类、制作工艺、文化内涵、价格问题等多个方面。
研究中国货币之谜，有助于更好地了解中国古代经济和货币制度，并为今天的经济发展和货币政策制定提供借鉴和启示。
中国货币之谜
中国货币之谜中国货币的发展历史可以追溯到古代，起初使用的是贝壳、布帛、铜、银等物品充当货币单位，随着社会的发展与经济的扩大，货币形式也逐渐多样化。
然而，在近代的历史中，中国的货币系统却一直存在诸多问题和困惑。
其中一个最为显著的问题是货币单位改制不断，导致货币体系的大幅变动与动荡。
例如：1889年清朝政府颁布第一部官方货币法规《宝泉局则》，规定银两(一两银质量相等于37克)为货币单位，但此后又经历了短暂的转制“光绪元宝”、“宣统元宝”等货币单位，直到民国时期的1929年，才正式颁布《中华民国金币银币条例》，确立了以“圆”为单位的货币制度。
但令人意外的是，仅仅十年后，中国又进行了货币改制，抛弃圆制货币，改用“角分”为单位的“新圆制”货币。
这样的货币改制不仅给老百姓的生活带来了困难，更重要的是，在货币货币体系的不断变迁中，中国货币的信誉逐渐下降，难以与国际市场相接轨。
在20世纪70年代的时候，中国的货币体系已经陷入到严重的通货膨胀中，人民币发行量不断扩大，与黄金与外汇的联系越来越松散，货币信誉低下，更大的经济危机随之而来。
然而，随着中国经济的发展，货币体系的改革也开始加速。
1978年，中国开启了改革开放的大门，随之而来的是对经济领域与社会制度的一系列重大革新。
随着国民经济体制的改革，中国的货币政策也不断优化，货币改制也逐渐趋于稳定。
在1995年，中国的货币制度再度发生一次大规模的革新，宣布放弃分离制货币，采用了“双币种并行”的方式，即人民币流通的同时还可以使用外汇结算。
随着改革的进行，中国货币的稳定与信誉也逐步提高。
在2005年，中国推出了更加具有国际竞争力的人民币银行汇票(Brief: RMB Remittance Letter)与个人结汇的服务(Brief: Personal Foreign Exchange Purchase Services)，标志着中国货币的“走出去”。
2016年11月30日，国际货币基金组织正式宣布将人民币纳入SDR(特别提款权)，中国货币在国际地位上得到了极大的提升。
如何看待和分析“中国货币化之谜”
如何看待和分析“中国货币化之谜”常坤【摘要】在对“中国货币化之谜”进行研究的基础上，构建了货币需求方程，并采用向量自回归模型对我国1991—2012年“中国货币化之谜”现象进行了研究，研究的结果证实了我国确实存在着“中国货币化之谜”。
研究认为，虽然我国货币供应量是物价水平的格兰杰原因，但通过脉冲响应函数和方差分解可知，货币供应量并不会导致恶性通货膨胀。
研究还发现，我国货币供应量的增长拉动因素除自身惯性因素影响外，主要的外部影响因素是实体经济发展的需求，而来自物价水平的拉动并不显著，因此我国货币供应量增长具有一定合理性。
%Based on the study of " Chinese monetary puzzle" ,this paper made the money demand equation,and the period of 1991—2012 " Chinese monetary puzzle" is analyzed by use of the VAR model,and " Chinese mo⁃netary puzzle" phenomenon is confirmed during 1991—2012 as the result.The study found that although the money supply was the Grainger reason of price level, but this relationship would not result in hyperinflation by the foundof the impulse response function and variance decomposition.The study also found that,in addition to the impact of its inertia factors,the external factors of the growth of money supply in China mainly came from the entity economy development demand,while the price level pull was not significant,so this study also explained the rationality of China′s mon ey supply growth.【期刊名称】《燕山大学学报（哲学社会科学版）》【年(卷),期】2015(000)003【总页数】5页(P140-144)【关键词】货币化;物价水平;货币供应量【作者】常坤【作者单位】东北财经大学统计学院，辽宁大连 116025【正文语种】中文【中图分类】B81如何看待和分析“中国货币化之谜”常坤①（东北财经大学统计学院，辽宁大连116025）［摘要］在对“中国货币化之谜”进行研究的基础上，构建了货币需求方程，并采用向量自回归模型对我国1991—2012年“中国货币化之谜”现象进行了研究，研究的结果证实了我国确实存在着“中国货币化之谜”。
中国超额货币之谜成因新析——基于人民币跨境流通的视角
① 货币之谜的几种经典假说： “货币化说”、“指标低估说”、“货币流通速度下降说”、“地下经济说”、“高储蓄假说”、“虚拟经济货币积聚假说” 等。
2012 年第 5 期
制，并估计其影响规模。
二、境外人民币流通的主要原因
人民币境外流通是中国经济增长、经济和金融体制改革 的必然产物。一般研究认为，人民币在境外的较大规模的流 通开始于 1993 年。［4］1993 年以前，我国实行低限额的外汇管 理，即人员进出境只允许携带数额很少的人民币。随着对外 开放的深入发展，边境贸易和边境旅游规模逐渐扩大，货物 和人员往来不断增加，自 1993 年开始，国家将出入境携带人 民币限额提高到每人 6000 元标准，这一举措有力地推动了人 民币进出境的规模。随后，1994 年实现官方汇率和市场汇率 并轨改革，境外人民 币 流 通 规 模 进 一 步 扩 大。 但 是， 真 正 大 规模的人民币境外流通是在 1997 年东南亚金融危机之后。［5］ 所以，研究 1997 年以前境外人民币流通的文献并不多见。［6］ 然而，为什么 1994 年以后境外流通人民币规模会出现大幅度 增长呢？ 解析这个问题，笔者认为需要从宏观经济层面和微 观经济主体两个层面来把握。
其次，得益于经济、金 融 体 系 改 善 和 较 长 时 间 内 稳 定 的 汇率。1994 年以来，为 适 应 经 济、金 融 全 球 化 发 展 的 要 求， 积极探索和启动经济、金融体制的改革，经济、金融体系不 断健全与完善。同时，在相当长一段时间内人民币汇率实际 上执行钉住 美 元 政 策，被 限 定 在 一 个 非 常 窄 的 区 间 内 波 动， 这为人民币在境外地区贸易往来中获得认同提供了前提。尤 其是在 1997 年东南亚金融危机中，中国政府承诺人民币不贬 值，为人民币赢得了广泛的国际赞誉，人民币成为新兴世界 最强势的区域性货币之一。亚洲金融危机之后，中国经济继 续维持快速增长态势，人民币兑美元汇率稳定，对周边国家 货币不断升值，境外居民接受和使用人民币的信心进一步增 强，人民币成为颇受欢迎的流通手段和资产形式，对人民币 需求也大量增长。
从货币需求的结构性角度看我国的“货币之谜”
数 据 来 源 于 美 联 储 网 站 ： ｔ ：ｗ ． ｄ ｒｌｅ ｈｔ ／ ｗｗ ｆ ｅａｒ— ｐ／ ｅ
我 国开放初 期 的 １７ ９ ８年 ， 也不 过 ０３ 。 ． 可是 ， ２ 随
着改 革 的继续 推进 ，中 国的货 币化指数 在 随后 的将
近 ３ ０年 中迅 速 攀升 。 １９ ９ ２年超 越 西方 国家 的货 币
形式 对于Ａ ｆ 货 币需求 的代 表性 ， ．￣ ｔ 并利 用一 种能 够代 表 真 实货 币需求 的指标 Ｍ 来重新 分析我
国的 “ 币之谜 ” 认 为我 国之 所 以会 出现 高 Ｍ： Ｄ 货 ， ／ Ｐ现 象 ， Ｇ 主要 是 由于不 同金 融 结构 而导 致 的
１ １ １ １ Ｏ ０ Ｏ ０ ８ ６ ４ ２ Ｏ
的 Ｍｚ Ｄ ／ Ｐ的 比值 远 远高 于其 他 市场 经济 国家 。一 Ｇ
般 来 说 Ｍ２ Ｄ ／ Ｐ的 比值 将 经 历 “ Ｕ” 程 ， 方 国 Ｇ 倒 过 西
金融窖藏与“中国货币之谜”
长春金融高等专科学校学报
Ｊ ｎａ ａ ｃ ｎ Ｆｉ ｎ ｅＣｏｌｅ ｏｕｒ ｌ Ｃｈ ｎｇ ｈｕ ｎａ ｃ ｏｆ ｌｇｅ
ＮＯ． ２ ２ ３， ０１ Ｓａ ＮＯ． ０ ｍ １９
金 融 窖藏 与 “ 中国货 币之 谜＂
术 界 一 存 在争议 ，但 在货 币供应 量 与物价 这 一问 直
题 ｝， 术 界却 在相 当长 的时 间内达成 共识 ： 币供 学 货
二 、 关 理 论 及 文献 综 述 相
针对 “ 中国货 币之 谜” 同 内学 者进行 ＿ 索性 ， ｒ 探 的研究 。一部 分学 者 从通 货 膨胀 形 成 的原 ｌ人 手 ， 太 １ 认 为通货 膨胀 并不 仅仅是 一种 货 币现象 ，也 是一种 财政现象 ，且货 币供应 量与通 货膨 胀水 平 的稳定联 系越来越 小 ， 现背 离也是 正常 的（ 龚六 堂 、 恒甫 ， 邹 ２０ ） ０２ ； 一部分 学者从 经济 的货 币化假说 入手 ， 为 认 中 国在经 济转 型过 程 中迅 速货 币化产 生 了 大 的货
并没 有 全部表 现 为实体经 济产 出的增加 和物 价水平
的 ｌ 。从 图 ｌ 涨 可以看 ， ９ １ 以来 我 国货币供 １９ 年 应量 （ Ｍ２） 长期高 于ＧＤ Ｐ的增 长速 度 ， 且在 多数年份 也远 远高 于 ＧＤ Ｐ和 ＣＰ 的增长 率之 和 。不仅 如此 ， Ｉ Ｃ１ Ｐ 的波 动趋 势与 Ｍ２的变 动趋势 在很 多年份 甚至 是相 反 的 ， １９ － ２ ０ 如 ９ ８ ０ ０年问 、 ０ ４ ２ ０ ２ ０ － ０ ６年 问 。
长 期 以来 ，货 币供 应量 产 出和物 价 的关系一
直 是货 币经 济学 的研究 热点 。从货 币供应 量 与产 出
超额货币之谜文献综述
超额货币之谜文献综述【摘要】摘要：按照货币交易方程式，在货币流通速度不变的情况下，货币供给的增加会反映到物价的上涨及经济的增长上来。
而我国改革开放以来却发生了该理论相背离的现象，即货币供给同物价相背离，这被麦金农定义为中国“超额货币之谜”，围绕着中国“超额货币之谜”，许多学者展开了一系列研究，开始重新审视货币供应量与物价之间的关系。
他们主要从两个途径来进行研究。
一条途径是在坚持传统货币数量论的基础上对某一个或两个变量进行修改从而减小甚至消除“超额”货币供给量问题，认为中国并不存在所谓的“超额”货币供应问题，因此也就不存在“中国之谜”。
另一条途径是在原有货币需求函数中加入一些可能影响货币需求的新变量或对传统货币数量论的假设进行修改，从而避免传统模型可能存在的模型误设（如遗漏重要的解释变量）问题。
【关键词】“超额货币之谜”货币数量论货币需求函数对中国“超额货币之谜”的发现与定义最早可以追溯到美国经济学家麦金农（mckinon，1993），他对我国出现的“大量超额货币供应与低物价水平并存”的现象感到大惑不解，并将之称为“中国之谜”。
即主要考察的是货币供给与物价的背离。
围绕着中国“超额货币之谜”，许多学者展开了一系列研究，开始重新审视货币供应量与物价之间的关系。
总的来说，他们研究方法主要是通过两条路径对传统货币交易方程式进行修正来解释这一“超额货币之谜”。
一、第一条研究路径：从货币数量论出发第一条路径是在坚持传统货币数量论的基础上对某一个或两个变量进行修改从而减小甚至消除“超额”货币供给量问题，认为中国并不存在所谓的“超额”货币供应问题，因此也就不存在“中国之谜”。
目前主要的研究是沿着第一种路径进行，具有代表性的主要有价格指数偏低假说、统计偏差假说、流通速度下降说以及时滞效应假说。
价格指数偏低说认为：中国“超额货币之谜”的存在是由于中国的官方物价格指数被制度或人为因素压低了，因而这种假说断言，如果我们用“真实”的通货膨胀计算，则中国不会有“超额”货币存在。
中国高货币化的原因与对策
一
、
全 球 经 济 与 高 货 币化 分 析
本部分 主要是 对于全 球高 货币化产 生 的背景 、
的失衡都是这个 失衡 的后 果。这个失衡是 根本性 的 失衡 ，这个 失衡的表现是全球高货币化 。 第二个失衡是全球 的制 造中心和货币金融 中心 背离 ，这对 中国是非 常不利的 。 目前 对这方面 的问 题研究得很 少 。虽然 美欧国家并没有 将重点放在 发 展制造 业 ，中国成为全 球第一大 制造 中心 ，但 是美
根据 调研 ，这 十项 指标 ４ Ｏ年 以 来特别 是金融
心失衡 。
（ 二） 全球高货 币化 的衡 量指标分析
全球的高货币化之谜 ， 可 以用十个 指标来衡量 ： 全球￣ ＇ ｌ － ｆ Ｅ储备 的规模 、中央银行 资产 负债 的规 模 、 全 球衍生 金融产品 交易总量和 市值的规 模 、全球外
突 出 ，目前欧 元区是负增 长。所有经济增 长最终的
中图 分 类号 ： Ｆ ８ ３ ２ ； Ｆ ８ ２ ２
关于 中 国高 货币 化 的问 题 ，笔者 主要 分 三个 部 分进行解析 ，第一部分主 要是对于全球 高货币化
头也是 指向 中国的 ，中国需要 调整 。十年 来 ，美国 和 中国的经济政 策的交流 就体 现了这些失衡 。 笔者认 为这 些失衡仅仅是表 面现 象 ，全球经济
欧 国家仍 然控 制着 货币金 融 中心 ，控 制着 定价 权 ， 控制着收入分配 的权利 ， 控制着一般购 买力 的权 力。
衡量指标与形成原 因进行分析 。
（ 一 ） 全球 经济的三个核心失衡
中国高货 币化现 象与全球经济 的高 货币化 、或
者说全 球经济 内在 的失衡密切相 关 。要破解 中国的 “ 高 货币之 谜”首 先要对 全球 的高 货币化 现象进 行 分析 。 目前全球高 货币化情 况非 常严重 。关于全球 经济失衡 问题 ， 美国和欧洲通 常主要 关注 三个失衡 。 第一 个失衡是 发达国家和发 展中国家经济 增长速度
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
中国的高货币之谜向松祚中国农业银行首席经济学家（记录整理稿，仅供学习，切勿传播）我想这么一个简短时间，我想谈四个看法。
一、全球经济的高货币化第一个就是全球经济的高货币化，或者全球经济内在的失衡。
我们今天这个主题是讲“中国的高货币化之谜”，但是你要理解中国的高货币化之谜，首先要理解全球高货币化现象。
现在全球的高货币化现象是非常严重的，非常非常严重的。
我给它起了个名词，就是全球经济的内在失衡。
最近我写了一些文章，这个失衡最突出的一个表现，通常我们讲是全球经济失衡。
（一）美欧的三个失衡我经常去美国、去欧洲，美国和欧洲人他们通常谈三个失衡。
一个是发达国家和发展中国家现在经济增长速度不一样，比如纳嘉德最近讲还有三速之说，有三个速度，创作一些新名词，过去是两个速度。
发展中国家的经济增长速度总体比发达国家高，其实这个现象不是新出现的现象，大体上从90年就开始了，2000年之后现象更加突出。
第二个失衡，他们认为是顺差国家和逆差国家的失衡，这是美国要求人民币升值的一个主要理由。
所以你们要调节顺差国家和逆差国家的失衡。
第三个失衡，他们讲是债权国家和债务国家的失衡，一些国家是高债务，一些国家是高债权，这个矛头也是指向中国的，要求中国要调整。
这10年来美国和中国经济政策交流的问题，不就这两个失衡。
但是我个人认为这两个失衡是表面现象，全球经济的核心失衡不在这个地方，全球经济的核心失衡在哪里呢？（二）全球经济的三个失衡第一个核心失衡，就是虚拟经济恶性膨胀，虚拟经济和实体经济已经严重背离，虚拟经济和实体经济已经完全脱节，他们之间没什么太大关系，这是全球经济40多年来最重大的失衡，其他所有的失衡都是这个失衡的后果。
所以这个失衡是一个根本性的失衡，这个失衡表现为全球的高货币化，我下面会谈到。
第二个失衡，全球的制造中心和货币金融中心背离了。
我觉得这对中国是非常不利的，现在对这个方面的问题我们研究的很少。
什么意思呢？虽然美欧这些国家，他们制造业不怎么做了，中国现在是全球第一大制造中心，但是他们仍然控制着全球货币金融中心，控制着定价权，控制着收入分配的权力，控制着一般购买力创作的权力，你不行，你没有定价能力。
所以，现在包括日本人讲，你们中国经济转型，我们看很难成功。
上次日本衍生证券研究院几个专家到我们人民大学，我们在一起座谈，他们讲的很坦率，你们很难成功，原因很简单，因为你们中国现在没有定价权，你们没有定价权，所以你们很难获得高额利润，你没有高额利润就无法投入大规模的资金去研发，你就没有空间完成转型，这是很难的。
第三个失衡我觉得更加麻烦，就是各国的货币金融政策实际上已经都丧失独立性。
因为现在国际金融市场对你的冲击太大了，也许美国是一个例外，这些国家货币政策也好，汇率政策也好，财政政策也好，你真的还像封闭经济体那样管用吗？他可能不太管用了，所以这是全球经济三个根本性的麻烦。
（三）全球货币金融问题的衡量指标当然，我今天突出谈的全球高货币化之谜，我们可以用10个指标来衡量全球的货币金融问题，这10个指标分别是什么呢？全球外汇储备的规模，全球中央银行资产负债的规模，全球衍生金融产品交易总量和市值规模，全球外汇交易的总量，全球对冲基金的数量和资金规模，债权市场总规模，汇率的波动幅度，主要经济体的债务和GDP的比例，大宗商品交易量和价格，全球股票市场交易和价格。
这10个指标你们可以看，我这里有详细的图表。
我们做过很详细的跟踪，这10个指标，金融危机以后，40年以来它的增长速度一直要比真实经济要快很多很多。
08年金融危机以后，这些指标早就已经恢复到危机之前的水平，而且连创新高。
但是实体经济不行。
比如全球外汇储备的规模，2008年金融危机之前，其实还只有6.4万个亿，7万亿不到。
现在基金组织统计，还有些国家没有公布，现在已经接近12万个亿。
如果我们再放长远一点，1970年，1971年的时候，全球外汇储备规模有两个统计，这个统计数字也是经常不准，一个统计数字3000亿，按美元算扣掉黄金，现在是12万个亿。
按3000亿到12万个亿来算，增加了多少倍？40倍了。
还有一个统计数字，1971年全球货币储备只有480个亿，现在12万个亿，增长了200多倍。
外汇储备实际上是全球基础货币非常重要的组成部分。
中国更是这样的，中国是受益者还是受害者，是祸是福，现在还说不太清楚。
我是一个学者，我可以非常坦率讲，我们3.5万亿外汇储备，到底未来是祸是福很难说。
现在3.5万亿外汇储备，实际上是造成中国高货币化之谜非常重要的一个推动力量。
我们经常讲外汇账款，这是一个数字。
我再说第二个数字，这是银行的资产负债表，这是人类历史上没有过的，美联储、欧元行、英格兰银行、日本银行，他们这几年的资产负债表平均增长速度接近300%。
人民银行，刚才纪司长也说了这些数据，人民银行的资产负债表的扩张就不用说了，全世界都这样，你看其他新兴市场国家的银行也差不多，都这样子。
资产负债规模，我们学货币银行学的第一课都知道，中央银行负债规模，是经济体系的基础，货币供应量。
我再说第三个指标，就是外汇交易量。
现在外汇日交易量已经突破5万亿美元，全年我们按200天交易日来算，前年已经突破1千万个亿，1千万个亿在这炒来炒去，搞来搞去，实际上每年我们全球真实的贸易量也就21万个亿。
我们的衍生金融工具，按照巴塞尔国际清算银行统计，现在是700多万个亿。
（四）真实经济的五大指标所以我想这是一个全球性的大问题，你从真实经济情况来看，真实经济我们用五大类指标来衡量，真实经济非常麻烦。
真实的经济的五大指标，一个是真实GDP的增速，一个是市盈率，一个是各国财政收入的增速，一个是企业利润的增速，第五个是居民人均可支配收入的增速。
你们把这些指标全部换成真实变量，按不变价格计算，这些指标的增长速度，这些年全部是下降的。
失业率我就不用说了，你们都知道，欧洲的失业率，年轻人的失业率，像西班牙、意大利、葡萄牙，这些国家年轻人失业率已经超过40%，平均失业率超过20%，欧元区平均失业率现在是12%。
美国的失业率，现在仍然是7.5%，有人说这个数字有点假，可能比7.5要高。
所以伯南克已经把他的货币政策目标定为两个目标，一个是要把失业降下去，一个是让通胀不上来，我就拼命的搞量化宽松。
GDP的增速，如果你看那个速度很有意思，从70年以后，主要发达国家的经济增长速度，真实GDP增长速度一定是下降的趋势，08年之后更加下降，还有几年负增长，现在欧元区都是负增长。
这怎么解释？尤其是居民人均可支配收入的增长，因为这个是经济增长，所有经济增长，我们搞任何东西最终的目的不就是提高居民可支配收入，其他这些问题没有什么用，什么GDP，那些东西都是一个次要指标，是一个间接指标，我们终极的指标是personal disposable income，personal disposable income我们做了一个统计，以美国为例。
美国在60年代，每年personal disposable income的增长速度超过接近5%，70年代下降到4%了，4%还不到。
80年代进一步下降一点，新世纪以后，增长速度已经不到2%了。
现在已经到多少了？现在连1%都不到。
前不久去英国开会，英国的财政部，我们去财政部开会，财政部找了一帮人开会讨论英国的经济。
英国提出一个词。
你看英国的金融很发达，但是英国的生产力一直在下降，productivity在下降，TFP一直在下降，这个东西怎么解释？解释不清楚，现在英国的经济学家也很犯困，也很犯迷糊，搞不清楚。
所以这个我想是全球最大的一个大麻烦，全球怎么会出现这个情况，我觉得是经济学家解释不了的。
我们传统用的货币数量论，弗里德曼他们搞的那一套东西，基于货币中性的货币数量论解释不了，能解释一点点，但是解释不了核心问题。
凯恩斯的基于非货币中性的这个东西，IS-LM这个模型也不行，解释不了。
所以现在这个问题非常麻烦，我想这是全球高货币化之谜的核心根源。
我自己提出一个假说，我说这是全球货币体系崩溃以后造成的，1971年布雷顿森林体系崩溃以后，你们发现一个重大的现象，71年以前，人类货币体系多多少少跟商品还有点挂钩，当时布雷顿森林体系美元还是跟黄金挂钩的，其他货币跟美元挂钩，等于你也间接跟黄金挂钩，等于说全球的货币供应量的扩张，它还有一个约束，还有个矛，有一个笼子，把你关在笼子里面，我们现在把权力关在笼子里面，货币原来也是关在笼子里面，它不是一个笼子，是一个矛是一个链子，这根链子就是黄金。
因为黄金的开采，地下储藏是有限的，其他货币跟美元挂钩，美元跟黄金挂钩，按一盎司35美元挂钩，这样全球货币供应量中间有个约束。
但是71年以后你们会发现，全人类的货币供应量完全没有约束了，这个时候约束是什么呢？约束是我们的想法，取决于央行行长，中国货币供应量要扩张多少呢？很大程度上取决于我们周行长他怎么想。
在美国就取决于伯南克，在欧洲央行取决于德拉吉，他想怎么搞他就怎么搞，因为他没有一个外界约束。
以前美国美联储主席是不能这么搞的，因为你一旦这么搞，你的美元有贬值的时候，欧洲这个时候就把你的美钞拿过来兑黄金，黄金储备一下降他就着急了。
你看美欧史很有意思，从50年代到70年代，71年的时候美欧之间打架。
美国又想搞越南战争，打朝鲜战争，后来又打越南战争，搞通胀。
搞通胀的时候，德国、法国就把钞票运到美国去要换黄金，一换黄金美国国会着急，千万你们要控制。
现在不控制了。
所以这个我想是全球高货币化一个最根本性的麻烦。
二、中国的高货币化之谜第二个问题，回到中国高货币化之谜。
为什么一定要讲全球的高货币化之谜回到中国呢？中国的高货币化之谜，刚才纪司长已经谈到这些数据，我不再重复。
中国的高货币化之谜主要是2005年开始，2008年金融危机之后雪上加霜，变本加厉，这个词用的不太好听，可能用的不准确，事实上是这么回事。
我们从2008年到这几年，我们M2翻了一倍还要多，现在跟GDP的比例，已经超过200%了。
我们这个高货币化之谜，中国的高货币化之谜也体现为多个层面的东西。
中国的高货币化之谜，我想也是体现为三个基本失衡。
我讲全球三个失衡，这三个比较容易记，大家都说成三个，实际上你说四个五个也行。
（一）中国的三个失衡中国第一个也是虚拟经济恶性膨胀，货币金融几乎所有指标都超过实体经济的指标。
你们去看一季度的数据，看去年的数据，看以前几年的数据都这样。
企业利润，真实GDP的增速，人均收入的增速，都是远远小于货币金融体系的指标，这个东西怎么解释？远的不说，我们说一季度数据，我们M2增长速度差不多16%，银行信贷的增长12%多。
我们社会融资总额的增长速度更不得了，50%多，我们银行理财、信托贷款、委托贷款、城投债的增长速度有的超过50%，有的超过100%。
但是你看这个企业的利润都在下降，增幅都在下降，有的企业完全利润是负增长亏损，我们的财政收入增幅大幅度下降。