第五章决策有用的计量观
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第五章决策有用的计量观
•
前景理论（prospect theory）
前景理论(Kahneman & Tversky ,1979)的关键特征： 1）不是以对总财富的影响，而是区分利得和损失
(gains and losses)来定义效用。 2）价值函数凹于利得凸于损失，对损失的灵敏性较
大，即存在损失厌恶(loss aversion)。 3）对可能发生的状态加权太低（underweighted)，
over 180 days the abnormal return to the hedge portfolio is 7.74%
2）应计项目的市场反应 P166
有效市场中，净收益成分中现金流相对于应计项 目越多，市场反应越强。
构建套利投资组合，可获得超过市场10.4%的回 报：
Sloan(2019)发现，如果投资人买进应计项目较低的 股票，同时卖出应计项目较高的股票，便会形成 一个净投资为0的投资组合，每年投资人平均可以 获得10%以上的超额报酬，而且在31年当中有28 年都获得正的报酬。
（二）市场无效论对于财务报告的含义
如果市场缺乏有效性，则信息观受到质疑。 改进财务报告，帮助预测企业价值，可以减少理
性分析的成本，减少投资行为偏误。 市场无效支持了计量观。
二、财务报表信息的价值相关性
研究会计变量和股价的关系，需要区别两种 研究思路：
Information content approach（CAR,Ball & Brown ，1968).
清洁盈余理论与计量观
清洁盈余理论（Clean Surplus Theory）为直接 根据会计信息（资产负债表和收益表数据）估计 一个企业的市场价值提供了数学模型。
清洁盈余理论提供了一个与计量观一致的框架。 P175
按照清洁盈余理论，公司价值在很大程度上将体 现在资产负债表中，减少了主观预测的成分。 P182
在公告日构建投资组合： long positions（多头） in extreme good news
announcers short positions（空头） in extreme bad news
anestimated abnormal return over 60day post-announcement period
A (specific) information item Ijt is value relevant if and only if the function g(×) in equation is non-trivial.
ohlson's clean surplus theory
股利折现模型：asset prices represent the present value of all future dividends
1）公告后漂移（post-announcement drift）（P165） 有效市场应快速吸收信息内容并将其并入价格中，
因此不应存在异常回报。 B&B研究：AR在公告月后一段时间内向上/向下漂移 Bernard&Thomas(1989)的研究 对其成因的探讨存在争议
Bernard&Thomas(1989)的研究
对小概率状态加权太重(overweight)。
行为金融学理论对市场现象的解释
现象
如何解释？
股价过度反应
股价动量（ price momentum）
很少有公司报告小额 亏损
投资者只关心底线数 字
过度自信 自我归因偏误 前景理论
有限理性 P188 Q5
2.CAPM模型面临挑战
Fama&French(1992)开发了三要素模型（P162） Rit-Rft=αi+βim(Rmt-Rft)+βisSMLt+βihHMLt +εit
练习： P188 Q9 b,c P190 Q10
后项只包括异常盈余，正常盈余的现值已经反映 在预测期内最初账面价值之中。
理想状况下的异常盈余
1期 2期
CF 100 100（或200） 如果公司采
PVt 236.36
bvt 236.36
gt
0
用直线法摊 销资产成本， 则会形成异
常盈余。
理想情况下，所有资产和负债均以公允价值计量， 公司价值完全体现在资产负债表上，这时，gt=0， 会计是无偏的。
清洁盈余关系
清洁盈余理论模型OM：asset prices are a linear function of book value and discounted expected abnormal earnings
清洁盈余理论
一个企业在某时刻t的（简化的）价值计算公 式为：
企业价值（PAt）=资产负债表中的企业资 产账面净值（bvt）+未来异常盈余的预期 现值（gt） Note：
Fama和French三要素模型将投资风险归结为市场因 素、规模因素(SML)及账面与市值比率因素(HML)。
市场因素反映所有股票价格发生共同变动的风险； 规模因素说明市值规模较小的上市公司，平均来 看其股票将提供更高的投资回报；投资于账面与 市值比率较高的公司股票将获得较高的平均收益 率。
3.有效证券市场异象
清洁盈余理论模型（OM）应用举例
P 178-181
NI2019 bv2019
$255.3 $2 033.3
ROE2019 0.14 d2019 $32.5 E（Rf) 0.09
bv2019=bv2019+NI2019-d2019 =bv2019[1+(1-k)ROE]
Oxa2019=[ROE-E(Rj)]bv2019
Value relevance approach （Ohlson model ，F-O model，2019）
value relevance
This approach typically examines the association between market values and accounting summary measures such as earnings and book values.
•
前景理论（prospect theory）
前景理论(Kahneman & Tversky ,1979)的关键特征： 1）不是以对总财富的影响，而是区分利得和损失
(gains and losses)来定义效用。 2）价值函数凹于利得凸于损失，对损失的灵敏性较
大，即存在损失厌恶(loss aversion)。 3）对可能发生的状态加权太低（underweighted)，
over 180 days the abnormal return to the hedge portfolio is 7.74%
2）应计项目的市场反应 P166
有效市场中，净收益成分中现金流相对于应计项 目越多，市场反应越强。
构建套利投资组合，可获得超过市场10.4%的回 报：
Sloan(2019)发现，如果投资人买进应计项目较低的 股票，同时卖出应计项目较高的股票，便会形成 一个净投资为0的投资组合，每年投资人平均可以 获得10%以上的超额报酬，而且在31年当中有28 年都获得正的报酬。
（二）市场无效论对于财务报告的含义
如果市场缺乏有效性，则信息观受到质疑。 改进财务报告，帮助预测企业价值，可以减少理
性分析的成本，减少投资行为偏误。 市场无效支持了计量观。
二、财务报表信息的价值相关性
研究会计变量和股价的关系，需要区别两种 研究思路：
Information content approach（CAR,Ball & Brown ，1968).
清洁盈余理论与计量观
清洁盈余理论（Clean Surplus Theory）为直接 根据会计信息（资产负债表和收益表数据）估计 一个企业的市场价值提供了数学模型。
清洁盈余理论提供了一个与计量观一致的框架。 P175
按照清洁盈余理论，公司价值在很大程度上将体 现在资产负债表中，减少了主观预测的成分。 P182
在公告日构建投资组合： long positions（多头） in extreme good news
announcers short positions（空头） in extreme bad news
anestimated abnormal return over 60day post-announcement period
A (specific) information item Ijt is value relevant if and only if the function g(×) in equation is non-trivial.
ohlson's clean surplus theory
股利折现模型：asset prices represent the present value of all future dividends
1）公告后漂移（post-announcement drift）（P165） 有效市场应快速吸收信息内容并将其并入价格中，
因此不应存在异常回报。 B&B研究：AR在公告月后一段时间内向上/向下漂移 Bernard&Thomas(1989)的研究 对其成因的探讨存在争议
Bernard&Thomas(1989)的研究
对小概率状态加权太重(overweight)。
行为金融学理论对市场现象的解释
现象
如何解释？
股价过度反应
股价动量（ price momentum）
很少有公司报告小额 亏损
投资者只关心底线数 字
过度自信 自我归因偏误 前景理论
有限理性 P188 Q5
2.CAPM模型面临挑战
Fama&French(1992)开发了三要素模型（P162） Rit-Rft=αi+βim(Rmt-Rft)+βisSMLt+βihHMLt +εit
练习： P188 Q9 b,c P190 Q10
后项只包括异常盈余，正常盈余的现值已经反映 在预测期内最初账面价值之中。
理想状况下的异常盈余
1期 2期
CF 100 100（或200） 如果公司采
PVt 236.36
bvt 236.36
gt
0
用直线法摊 销资产成本， 则会形成异
常盈余。
理想情况下，所有资产和负债均以公允价值计量， 公司价值完全体现在资产负债表上，这时，gt=0， 会计是无偏的。
清洁盈余关系
清洁盈余理论模型OM：asset prices are a linear function of book value and discounted expected abnormal earnings
清洁盈余理论
一个企业在某时刻t的（简化的）价值计算公 式为：
企业价值（PAt）=资产负债表中的企业资 产账面净值（bvt）+未来异常盈余的预期 现值（gt） Note：
Fama和French三要素模型将投资风险归结为市场因 素、规模因素(SML)及账面与市值比率因素(HML)。
市场因素反映所有股票价格发生共同变动的风险； 规模因素说明市值规模较小的上市公司，平均来 看其股票将提供更高的投资回报；投资于账面与 市值比率较高的公司股票将获得较高的平均收益 率。
3.有效证券市场异象
清洁盈余理论模型（OM）应用举例
P 178-181
NI2019 bv2019
$255.3 $2 033.3
ROE2019 0.14 d2019 $32.5 E（Rf) 0.09
bv2019=bv2019+NI2019-d2019 =bv2019[1+(1-k)ROE]
Oxa2019=[ROE-E(Rj)]bv2019
Value relevance approach （Ohlson model ，F-O model，2019）
value relevance
This approach typically examines the association between market values and accounting summary measures such as earnings and book values.