第五章-财务报告决策有用性的计量观课件
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• 2、异象的存在是由于某些公司风险所致。 • PEAD现象的解释：公司公布了利好或者利
空消息之后，公司的风险发生了变化 （Beta系数发生变化）。
• 小公司效应的解释：规模小的公司风险更 大，所以收益更大。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 3、投资者行为的解释 • 有效市场假说认为人的行为是理性的，
• 披露好消息的公司股价在盈余公告后仍 有显著为正的回报率，披露坏消息的公司 股价在盈余公告后仍有显著为负的回报率。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 应计异象(Sloan,1996) • 盈余(Earning)=应计利润(Accrual)+经营活
动现金流量(CFO) • 经营活动现金流量较应计利润持续性更强。 • 市场没有对经营活动现金流量和应计利润
投资者具有足够的知识和能力处理信息， 所以能对信息作出迅速、正确的反应。 • 但投资者未必有如想象的那样理性，所 以证券市场存在异象。例如： • 投资者可能过分自信。 • 投资者仅是有限理性。 • 投资者过度反应和反应不足。“追涨杀 跌”即是过度反应的体现。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 在有效市场的信息观下，公司只需要充 分披露所选择的会计政策、会计估计即可。 市场会作出及时正确的反应，不存在对信 息的错误定价。
第五章 财务报告决策有用性的计量观
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
第一节 决策有用性计量观的兴起
• 一、对有效市场假说的质疑 • 1、市场并非想象的那样有效，通过充分披
露未必能满足投资决策人的信息需求。 • 2、净利润只能解释股价变化中很小的一部
分。回归方程的拟合优度很小。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
务中应用源自文库多。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
二、Ohlson-Feltham清洁盈余理论
• 清洁盈余理论Clean Surplus Theory,也称为 剩余收益模型Residual Income Model:
• 企业股价MV=当期账面价值BV+未来超常 盈余现值
• 当期账面价值BV=未来正常盈余现值 • MV=未来正常盈余现值+未来超常盈余现值
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 有效市场理论认为股价已经针对历史信息、 公开信息甚至内幕信息做出了反映。
• 历史信息 公司规模、市净率、 日历月份、星期
公开信息 盈余宣告、盈余组 成、基本面分析
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
为什么会出现异象？
• 1、由于交易成本使得套利的净收益为0， 例如交易成本过大使得根据应计利润进行 投资组合的净收益为0.
折现求和。 • 优点：具有理论基础，符合资产价值定义。 • 缺点：预计未来现金流量、选择贴现率难
度很大、主观性强。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 2、相对投资估值模型： • 股票价值=市盈率*每股盈余 • 市盈率取同行业公司 • 该模型预测可比资产的定价是正确的。即
同行业公司的市盈率是准确的。 • 2012年4月中国证监会《关于进一步深化
• 然而当市场并非有效的时候，仅仅只是 充分披露则是不够的。
• 因此有必要改进财务报告，帮助投资者 评价企业价值。
• 是否能找到从会计信息到股票价值的影 响路径？
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
第二节 Felthan-Ohlson投资估值理论
• 一、传统投资估值理论 • 1、贴现现金流量模型：资产未来现金流量
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 盈余公告后的漂移现象(PEAD, Post Earnings Announcement Drift )
• 有效市场理论认为盈余信息公布后，市 场将快速吸收信息将其内容并入到价格中， 事后应不存在异常回报率。然而Bernard和 Thomas(1989)发现盈余公告后的一段时间 仍存在异常收益率。
• 证券市场存在很多金融学无法解释的异象 (Anomalies)，这与有效市场假说(EMH)相 悖。
• 小公司效应：投资于小公司较投资于大公 司能获得更大的超额收益。
• 价值公司效应：投资于市净率较小的公司 较投资于市净率较大的公司能获得更大的 超额收益。
• 日历效应：股票的收益率与时间有关，在 某些特定的时间点，股价收益率存在系统 性的差异。
• =43.295
• MV=999.975+43.295=1043.27
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 当采用公允价值对资产计价时，可以直接 从资产负债表上读出公司价值
• 公司市场价值价值=净资产账面价值 • MV=BV • 此时的会计被称为无偏会计(Unbiased
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
例子：债券投资溢价分析
• 面值1000元的5年期债券，票面利率6%，市场 利率5%，债券市价为
• MV=1000*6%*(P/A,5%,5)+1000*(P/F,5%,5)
• =1043.27 • 债券账面价值为
• BV=1000*5%*(P/A,5%,5)+1000*(P/F,5%,5) • =999.975≈1000 • 未来超常盈余现值=1000*(6%-5%)*(P/A,5%,5)
持续性的差异作出差别的定价。 • 买入应计利润较小的股票，卖出应计利润
较大的股票，形成净投资为0的投资组合， 可以获得正的超额收益率。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 基本面分析能获得超额收益率 • Ou and Penman(1989)选取16个财务指标
用来预测下一年度净收益的变化。当预测 下一年度净利润增加到可能性大于等于0.6 时则买入股票，可能性小于等于0.4时则卖 出股票。利用这种策略投资24个月的超额 收益率为14.53%。 • 这说明市场没有消化财务比率中所含有 的信息。市场仅在两年后盈利信息确实公 布时才对价格进行调整。
新股发行体制改革的指导意见》认为发行 市盈率一般不高于同行业上市公司平均市 盈率25%。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 优点：易于操作。 • 缺点：可比资产的定价错误将导致评估资
产价值出现偏差。 • 3、期权模型：利用期权定价模型对有期权
特征的资产进行估值。 • 该方法对投资者有较高的专业要求，在实
空消息之后，公司的风险发生了变化 （Beta系数发生变化）。
• 小公司效应的解释：规模小的公司风险更 大，所以收益更大。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 3、投资者行为的解释 • 有效市场假说认为人的行为是理性的，
• 披露好消息的公司股价在盈余公告后仍 有显著为正的回报率，披露坏消息的公司 股价在盈余公告后仍有显著为负的回报率。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 应计异象(Sloan,1996) • 盈余(Earning)=应计利润(Accrual)+经营活
动现金流量(CFO) • 经营活动现金流量较应计利润持续性更强。 • 市场没有对经营活动现金流量和应计利润
投资者具有足够的知识和能力处理信息， 所以能对信息作出迅速、正确的反应。 • 但投资者未必有如想象的那样理性，所 以证券市场存在异象。例如： • 投资者可能过分自信。 • 投资者仅是有限理性。 • 投资者过度反应和反应不足。“追涨杀 跌”即是过度反应的体现。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 在有效市场的信息观下，公司只需要充 分披露所选择的会计政策、会计估计即可。 市场会作出及时正确的反应，不存在对信 息的错误定价。
第五章 财务报告决策有用性的计量观
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
第一节 决策有用性计量观的兴起
• 一、对有效市场假说的质疑 • 1、市场并非想象的那样有效，通过充分披
露未必能满足投资决策人的信息需求。 • 2、净利润只能解释股价变化中很小的一部
分。回归方程的拟合优度很小。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
务中应用源自文库多。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
二、Ohlson-Feltham清洁盈余理论
• 清洁盈余理论Clean Surplus Theory,也称为 剩余收益模型Residual Income Model:
• 企业股价MV=当期账面价值BV+未来超常 盈余现值
• 当期账面价值BV=未来正常盈余现值 • MV=未来正常盈余现值+未来超常盈余现值
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 有效市场理论认为股价已经针对历史信息、 公开信息甚至内幕信息做出了反映。
• 历史信息 公司规模、市净率、 日历月份、星期
公开信息 盈余宣告、盈余组 成、基本面分析
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
为什么会出现异象？
• 1、由于交易成本使得套利的净收益为0， 例如交易成本过大使得根据应计利润进行 投资组合的净收益为0.
折现求和。 • 优点：具有理论基础，符合资产价值定义。 • 缺点：预计未来现金流量、选择贴现率难
度很大、主观性强。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 2、相对投资估值模型： • 股票价值=市盈率*每股盈余 • 市盈率取同行业公司 • 该模型预测可比资产的定价是正确的。即
同行业公司的市盈率是准确的。 • 2012年4月中国证监会《关于进一步深化
• 然而当市场并非有效的时候，仅仅只是 充分披露则是不够的。
• 因此有必要改进财务报告，帮助投资者 评价企业价值。
• 是否能找到从会计信息到股票价值的影 响路径？
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
第二节 Felthan-Ohlson投资估值理论
• 一、传统投资估值理论 • 1、贴现现金流量模型：资产未来现金流量
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 盈余公告后的漂移现象(PEAD, Post Earnings Announcement Drift )
• 有效市场理论认为盈余信息公布后，市 场将快速吸收信息将其内容并入到价格中， 事后应不存在异常回报率。然而Bernard和 Thomas(1989)发现盈余公告后的一段时间 仍存在异常收益率。
• 证券市场存在很多金融学无法解释的异象 (Anomalies)，这与有效市场假说(EMH)相 悖。
• 小公司效应：投资于小公司较投资于大公 司能获得更大的超额收益。
• 价值公司效应：投资于市净率较小的公司 较投资于市净率较大的公司能获得更大的 超额收益。
• 日历效应：股票的收益率与时间有关，在 某些特定的时间点，股价收益率存在系统 性的差异。
• =43.295
• MV=999.975+43.295=1043.27
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 当采用公允价值对资产计价时，可以直接 从资产负债表上读出公司价值
• 公司市场价值价值=净资产账面价值 • MV=BV • 此时的会计被称为无偏会计(Unbiased
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
例子：债券投资溢价分析
• 面值1000元的5年期债券，票面利率6%，市场 利率5%，债券市价为
• MV=1000*6%*(P/A,5%,5)+1000*(P/F,5%,5)
• =1043.27 • 债券账面价值为
• BV=1000*5%*(P/A,5%,5)+1000*(P/F,5%,5) • =999.975≈1000 • 未来超常盈余现值=1000*(6%-5%)*(P/A,5%,5)
持续性的差异作出差别的定价。 • 买入应计利润较小的股票，卖出应计利润
较大的股票，形成净投资为0的投资组合， 可以获得正的超额收益率。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 基本面分析能获得超额收益率 • Ou and Penman(1989)选取16个财务指标
用来预测下一年度净收益的变化。当预测 下一年度净利润增加到可能性大于等于0.6 时则买入股票，可能性小于等于0.4时则卖 出股票。利用这种策略投资24个月的超额 收益率为14.53%。 • 这说明市场没有消化财务比率中所含有 的信息。市场仅在两年后盈利信息确实公 布时才对价格进行调整。
新股发行体制改革的指导意见》认为发行 市盈率一般不高于同行业上市公司平均市 盈率25%。
第五章-财务报告决策有用性的计 量观
• 优点：易于操作。 • 缺点：可比资产的定价错误将导致评估资
产价值出现偏差。 • 3、期权模型：利用期权定价模型对有期权
特征的资产进行估值。 • 该方法对投资者有较高的专业要求，在实