第三章 企业价值驱动因素

股权现金流 股权资本
企业现金流 投入资本
销售收入
销售收入
减：销售成本
毛利
减：销售成本
毛利
减：营业费用
息税前利润（EBIT）
减：营业费用
息税前利润（EBIT）
减：利息费用
税前净利润
减：所得税
税后净利润（NIAT）
减：以 EBIT 为基数的所得税
税后营业净利润（NOPAT）
加：折旧摊销
加：折旧摊销
税后净利润（NIAT）
出现的不确定性因素而影响企业的预期收益

企业财务风险可以分为筹资风险、投资风险、资金回
收风险、收益分配风险

企业资本构成包括权益资本和债务资本，债务资本的 成本总是低于权益资本的成本，但是，举债将加大企 业破产的风险，
三、企业财务风险

当且仅当企业的经营现金流不受负债比率提高的影响
时，随着资本成本的降低才会有企业价值的增加

基本原则是企业的融资应该尽量使债务的现金流与资
产的现金流相匹配

通过对债务的现金流和资产的现金流的匹配，企业降 低了违约风险，并提高了偿债能力，这反过来又降低 了企业的资本成本，从而提高了企业的价值
第四节 风险
二、企业经营风险
企业经营风险表现在两个方面 ：

由于生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给
企业未来收益带来不确定性

由于企业固定成本即经营杠杆的存在而产生的收益的
波动性
对策：

业务外包以降低企业的固定成本 费用与收入相配比
三、企业财务风险

企业在经营中的资金融通、资金调度、资金周转可能
税后营业净利润（NOPAT）
加：折旧摊销
等于：股东权益毛现金流
加：折旧摊销
等于：投入资本毛现金流
减：营运资本的增加 减：资本性支出 加：债务资本的增加
股权现金流 等于：股东权益净现金流
减：营运资本的增加 减：资本性支出
等于： 投入资本净现金流 企业现金流
股权现金流= 税后净利润 + 折旧 - 营运资本增加 - 资本性支出 + （新债发行 - 旧债偿还） 如果企业资本支出和营运资本的增加依靠目标
成长性的提高

一条基本准则是：无论项目的风险多么大，只要项目 的资本投资回报率超过资本成本，则企业价值将得到 提升
第三节 成长性
二、高成长期的长短

高成长时期持续的时间越长，企业的价值就越大 超额回报会吸引竞争者进入该行业 ，任何企业都不可 能在竞争性的产品市场上持久地获得超额回报
方法、措施有：
以年增长率6％、投入资本收益率20％为例，计算得 =700万元，企业整体价值＝700/（10％－6％）＝
再投资比例为30％，则企业现金流为1000×（1-30％） 17500万元。
1 1000 733.33 2 1020 748.00 0.02 3 1040.4 762.96 0.02 4 1061.21 778.22 0.02 5 6
企业现金流 = 股权现金流 + 税后利息费用 - 有息债务
净增加
第二节 现金流 二、现金流的影响因素 （一）企业经营效率

提高经营效率的重要举措之一就是降低企业 的经营成本（如减少冗员），负面影响，比 如企业通过削减研究和开发方面的支出，当 前经营收入呈现明显增长，但会耗尽公司未 来增长的潜力
第二节 现金流 （二）税赋 税收是企业的现金流出项
第三章 企业价值驱动因素
(在投资决策时）选择的标准是否正确取决于投资者的特 点· · · · · 有两个目标对所有投资者都再熟悉不过：（1）他们想 要高“回报”。对“回报”的准确定义可能因投资者不同而不同， 但是，不论哪种想法，他们都喜欢更多的回报而不是少些回报。 （2）他们希望投资回报是可信赖的、稳定的、远离不确定性 的。 ——哈利∙M.马柯维茨
【本章学习目标】
了解 企业价值的驱动机制； 掌握股权现金流和企业现金流的计算及两 种现金流的影响因素； 掌握增加企业成长性的方式； 掌握企业风险的种类及各种风险的影响因 素。

第三章 企业价值驱动因素


第一节 企业价值驱动机制
第二节 现金流


第三节 成长性
第四节 风险
第一节 企业价值驱动机制
内在价值 基础收益流
再投资比例 投资回报率等
成 长
企业 价值
风 险
经营风险 财务风险等
性
第二节 现金流
一、企业现金流与股权现金流

什么是现金流 股权现金流是支付完经营费用和税金，满足 了资本支出、偿还债务和营运资本支出需要 后的剩余现金流，即股东可以自由支配的现 金流

企业现金流是支付完经营费用和税金，满足 了资本支出和营运资本支出需要后剩余的现 金流，即企业股东和企业付息债的债权人可 以自由支配的现金流，
（一）建立品牌优势


企业可以强化当前已有品牌，并提高这些品牌的价值
高技术企业对品牌价值的体会比较深切
（二）获得专利权，许可证以及其他法律保
（三）增加转换成本（switching cost）

转换成本指的是当消费者从一个产品或服务的提供者
转向另一个提供者时所产生的一次性成本

经济上的，也是时间、精力和情感上的
1082.43 1104.08 793.78 0.02 809.66 0.02
第三节 成长性

以上讨论前提：保持当前资本成本为常数，具有良好 投资回报的企业通过经营盈余的再投资实现企业的成
长从而增加企业价值
Biblioteka Baidu
如果企业收益的增加是由企业进入了新的、风险更大
的行业而造成的，那么，资本成本的增加可能会抵消

将利润从一个地区转移到另外一个地区 承担当前的净经营损失 平滑整个时期的收入
第二节 现金流 （三）当前投资项目的净资本支出 净资本支出主要出于两个目的：

获得未来的成长机会 维持当前资产的正常运转
（四）非现金营运资本
第三节 成长性
一、资本再投入
期望增长率＝再投资比率×资本回报率
第三节 成长性
一、企业市场风险

企业市场风险是企业生产的产品或者提供的服务的直 接函数 减弱消费者偏好的变化使得它生产的产品或者提供的

服务更稳定，从而降低其经营风险

除消费者偏好因素外，宏观环境、产业政策变化
苹果公司的估值


2011年8月10日苹果公司市值已超过埃克森美孚，成为全 球市值最高的上市公司。当苹果公司披露的现金及有价证 券高达762亿美元，超过美国联邦政府财政部账户时，人 们不禁感叹：一个公司可以富可敌国。 资本市场为什么给苹果公司这么个的估值？因为苹果公司 具备价值驱动的三大利器——庞大的现金流、稳定的高增 长率以及低风险性。最近几年的财报里，创纪录这个词出 现了不知道多少次，除了让其他厂商羡慕、嫉妒的销售数 字以外，就是不断攀升的利润。以2011年7月20日公布的 第三季度财报为例，苹果公司的营业收入高达286亿美元 ，同比增长82%，净利润达3.1亿美元，同比增长125%， 每股收益为7.79美元。
假设某企业未来第1年的税后营业净利润 （NOPAT）为1000万元，每年折旧再投入维持再 生产。加权平均资本成本为10％，企业将税后营 业净利润的一部分再投入以获得利润的增长，企 业永续经营。在不同的投入资本回报率及不同的 增长速度下，企业价值（现金流折现法） 如下表 所示
第三节 成长性
第三节 成长性
持续经营企业：未来收益流的折现值
Rn R2 R3 R4 R5
R0
R1
成长性
基础收益流
0 1 2 3 4 5 n 时期
收益稳定企业价值
R0 V0 r
稳定增长企业价值
R1 R1 R0 R0 V0 rg r r g r 成长性价值 基础收益流价值
经营效率 净资本支出等
微软公司在这一方面树立了一个非常成功的典范
（四）成本优势

在与竞争者销售价格相同的情况下，可以获得得到更
高的投资回报率

可以实行低于竞争者的价格策略
使成本优势成为一种进入壁垒 ，方法：


规模效益
拥有或者掌握一个分销系统的专有权利
使用低成本的劳动力和资源
第四节 风险

风险大小反映在对收益加以折现的折现率中 市场风险、经营风险、财务风险等
负债比率δ进行融资，同时，旧债偿还通过发行新债
完成，则股权现金流的表达式可以改写为：
股权现金流= 税后净利润 - （1 - δ）（资本性支出 折旧）- （1 - δ）营运资本增加
企业现金流 = 息税前利润（即EBIT）×（1 - 所得税 税率） + 折旧 - 营运资本增加 - 资本性支出 = 税后营业净利润（即NOPAT） + 折旧 - 营运资本增加 - 资本性支出