期货对冲策略

期货对冲策略

基本原理——一般情况

基本原理——原因探析

基差风险

基差保值

最佳对冲比例

引言

•期货之所以具有重要作用，关键是其两大功能：

–远期价格发现功能，

–规避价格风险的功能

•本讲介绍如何通过对冲以规避价格风险

•首先介绍期货对冲的基本原理

•其次学习不考虑调整的对冲策略

•最后学习通过调整以实现对冲目的的策略

基本原理

•为何能对冲价格风险？

•期货市场与现货市场价格的相关性

–期货价格与现货价格变动方向相同

–期货价格与现货价格趋同性

•如果在一个市场持有多头寸（long），而另一个市场为空头寸/短头寸（short）

•则一个市场受损，另一个市场获益

•则价格波动对持有者的收益影响大为减少！

基本原理

•如何对冲？短头寸对冲（short hedge）

•当对冲者已经拥有某种资产并期望在将来卖出该资产，最担心的是

•资产价格下跌

•在期货市场上抛售该资产，当资产价格下跌时，期货市场对冲平仓，则有收益

•因此：价格下跌，现货市场出现损失，但期货市场出现盈余

短头寸对冲举例

•6月1日，一个谷物转运商人以每蒲式耳2美元购进10万蒲式耳的玉米，为了减少价格下跌造成的损失，该商人以每蒲式耳2.1美元的价格卖出同等数量的期货合约。

•一个月后玉米的现货价格降至每蒲式耳1.8美元，该商人就要承受0.2美元的损失，但是期货市场的价格也下跌至1.9美元，即有0.2美元的利润

但是？

•如果1个月后，玉米现货价格涨至2.2美元，期货价格涨至2.3美元？

思考

•套期保值在降低风险的同时，也限制了额外利润的获得

•常见的进行卖出保值的客户有三种：

–将要出售农产品的农场主；

–有原料存货而担心现货市场原料价格下降的加工商、制造商；

–已有货源尚未找到买主而担心价格下降的中间商。

基本原理

•如何对冲？长头寸对冲（long hedge）

•当对冲者已知将来需要买入一定资产，最担心的是

•资产价格上扬

•为了锁定成本，可以长头寸保值

•在期货市场上买入该资产

•因此：价格上升，从现货市场购入将导致成本增加，但期货市场将出现盈余

长头寸对冲举例

•一个出口商与国外的买主签订了一份6个月后交运10万蒲式耳、价格为每蒲式耳1.5美元的玉米现货合同。

•完成合同三种方式

–第一，购进现货玉米，并贮存6个月后出口。

–用此方法该商人必须自己支付仓贮保管费用，并需立即支付全额15万美元的货款。这样既增加了成本，又增加了资金周转的困难。

–第二，暂时不采取任何行动，直至6个月后才从现货市场上购进出口。

–承担玉米价格上涨的风险。

–第三，6个月后，在现货市场购进玉米出口。并立即在期货市场上购进同等数量的期货合约，以求保值。

•在期货市场购进玉米期货合约20份(每份合约5000蒲式耳)，价格为每蒲式耳1.6美元。情况如何呢？

•6个月后，玉米现货价格上涨了0.1美元，期货价格也上涨了0.1美元

•结果，现货市场亏损每蒲式耳0.1美元(1.5美元一1.6美元)，期货市场盈利每蒲式耳0.1美元(1.7美元—1.6美元)

•现货市场中的损失已被期货市场的盈利完全抵消，从而达到了保值的目的

•如果6个月后，玉米现货价格跌至1.30美元，期货价格跌至1.40美元

•现货市场盈利每蒲式耳0.2美元(1.5美元— 1.3美元)，期货市场亏损每蒲式耳0.2美元(1.4美元—1.6美元)

•该商本来可以意外得到的2万美元的利润就被期货市场的损失所抵消

结论

•上述三种方案中，选择第三种方案最佳，因为它不仅可以回避价格上涨的风险，而且也节省了仓贮保管费用。

•常见的三种买入保值的客户：

–已签订未来交付货物合同，但尚未购入该种商品的交易商；

–担心未来购入原材料时价格上涨的厂商；

–进口价格适宜，但无外汇的进口商。

基本原理

•争议

•为何要对冲？

–对冲本身并不带来盈利，甚至还需支付各种交易费用及管理成本

–对冲有利于企业集中精力于主营业务，并锁定风险在可承受范围以内

–众多财务人员支持对冲

•但是

–股东是否需要公司为他们对冲？

•公司拥有信息优势以及规模优势，比股东有利

•但是股东在分散化投资方面更加灵活

–公司可以多元化经营进行风险规避

–对冲与竞争者对冲策略*

•如竞争者没有对冲

–成本上升可以转嫁

–成本不变则自身增加了套保成本

–对冲与管理者

•管理层及相关利益者误读对冲信息

–举例：管理层看到的对冲导致的投资损失

基本原理

•深层次原因

•融资成本论

–制造类企业大量存货，存货抵押贷款

–经过对冲，减少银行抵押资产风险

•税收负担论

–对冲使得企业盈利稳定

–减少税收负担

•财务困境论

–债权人倾向于变卖资产以得到补偿

–管理层倾向于等待新的投资机会

–通过对冲减少财务困境发生的可能

•财务杠杆论

–套保在一定程度上减少财务困境可能，因而增加杠杆

基差风险

•基差

•上述案例的完美

–价格变化完全一致

–需要对冲的资产与合约标的资产完全一致

–确定的资产买入与卖出时间

•但实践中并非总是如意

–完美对冲

–基差风险

•基差（basis）

–某特定地点某商品现货价格与同种商品某时期货价格之间的差额。

–基差=被对冲资产的现货价格-用于对冲的期货合约价格

–可能扩大，也可能缩小，因而套保存在风险

基差风险

•基差表现

•基差值可以是正值，也可以是负值或零。

–“溢价市况”：在正常的市场中，某种商品的期货价格高于其现货价格，主要是因为期货价格中包含了到交割日期这段时间的仓贮保管等费用(持仓费)，此时基差为负值。

–“削价市况”在逆转的市场中，某种商品的期货价格会低于其现货价格。此时，基差为正值。•基差是一个变量

–基差走强或基差强势：差值(指绝对值，下同)由小变大，