獐子岛黑天鹅
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獐子岛从一支连续盈利的绩优股转为巨亏8亿元、投资人将面 临巨额损失的黑洞
质疑：真的被冷水团洗劫了8亿元？
当地海产养殖历史悠久，冷水团也不是第一次发生 没有任何自然灾害避险措施？
浙江工商大学
从公司金融角度寻找异常现象
端倪
存货畸高 资金链紧张，疯狂举债 令人费解的高分红 高管频繁离职
獐子岛黑天鹅事件
栾天虹 浙江工商大学金融学院
浙江工商大学
扇贝去哪了
獐子岛（002069.SZ）2006年9月登陆中小板上市，公司位于 大连獐子岛，主要业务是海底底播养殖虾夷扇贝、海参等海产 品。大股东是长海县獐子岛投资发展中心，持股比例45.76%
2014年10月30日，獐子岛公告称，因遭遇北黄海异常冷水团， 公司3年前投苗、当年秋季即将捕捞的百万亩海洋牧场颗粒无 收
之前几则公告都是在“股东大会审议后”方才使用闲置的募集资金， 但这一公告无意之中透露，公司当下已经缺钱缺得等不了股东大会 审议了，必须在董事会决议后马上使用
浙江工商大学
资金链紧张，疯狂举债
贷款期限结构不合理，资金压力巨大
如果公司对未来看好，投资旺盛，应该配套的去获得长期借款，但 事实上公司的负债期限不断下降，短借长用极易造成现金流断裂
资金链紧张，疯狂举债
獐子岛不止一次公告，要将闲置募集资金补充流动资金
2012年5月24日獐子岛出了一则更正公告，董事会决议：“将闲 置的募集资金中不超过7700万元部分用于暂时补充流动资金……使 用期限为自本议案经股东大会审议通过后起不超过6个月”更正为： “将闲置的募集资金中不超过7700万元部分用于暂时补充流动资 金……使用期限为自本议案经公司第四届董事会第三十三次会议审 议通过后起不超过6个月”
上市以来累计派息11.5亿，其中约70%流向原始股东。扣除20% 红利税，原始股东约获得6.44亿元现金股利回报
浙江工商大学
令人费解的高分红
诡异ห้องสมุดไป่ตู้借钱分红
2011年是獐子岛盈利的最高峰，净利润接近5亿，其后迅速回落， 2012年和2013年分别都只有1亿左右
这三年的现金分红分别为2.84亿、2.13亿、1.1亿，缺口全部依靠 债务融资
于蔚 浙江工商大学
令人费解的高分红
高成长，高负债，高分红
作为大比例分红的模范，獐子岛的总资产一路高歌猛进，且规模扩 张均来自债务增长，除2011年定向增发外，所有者权益基本没有 增长，负债率从2006年的13.65%迅速提升到2014年的60%
与经济直觉相背离
持续高比例现金分红的企业，成长性往往较弱：留存收益少，投资少， 企业规模增长也少
单位面积存货金额增加91%，扣除掉价格因素，则每亩播种密 度应当至少上升70%，这已经超越了海产品播种的极限
浙江工商大学
存货畸高
獐子岛财务报表勾稽关系存在严重的漏洞，账面存货增加额远 远超过根据财务报表推算所得的当期存货理论增加额，大额存 货来源无法解释
记者调查：有身着獐子岛公司捕捞队统一服装的船员透露，獐 子岛对外宣称的所谓遭遇“冷水团”海域，2009年到2011年 间底播苗种时，大量掺杂沙子和瓦块，同时虚报苗种数量， 1000只苗种实际只有一两百只
同时，高昂的利息支出给獐子岛资金带来巨大压力
于蔚 浙江工商大学
令人费解的高分红
獐子岛上市伊始就以高比例现金分红名闻天下
上市次年(2007年)分红7900万元，占2006年净利润的47%；该分 红比例在当年沪深近1400个股票中，排第283位
此后，獐子岛逐步稳固了其现金牛的形象，2008年之后几乎每年 都保持着60%以上的高比例现金分红
截至统计时，2570家A股上市公司中，(1)近3年总资产规模每年增 长超过5%，(2)近3年每年盈利、所有者权益和可分配利润却连续 减少的公司，仅有两家，獐子岛其中之一
浙江工商大学
高管频繁离职
2009年-2012年5月，獐子岛一共发布10则高管离职公告，高 管离职数量在A股上市公司中排名第一；尤其是2010年-2012 年5月，平均每2个月有一位高管离职
为了让报表好看，赶在3月31日之前发行短融，显得货币资金比较充裕
2012年5月11日发行第二期短期融资券，募集4亿元
獐子岛3月26日决议对2011年利润进行分红派息，6月8日正式发布分红派 息公告，共需支付现金红利2.48亿元
为了借钱给股东分红，赶在5月11日发行第二期短融，募集4亿元
浙江工商大学
可能原因
浙江工商大学
存货畸高
獐子岛作为海产品养殖企业，第一大资产是存货，占总资产 55%(2012年1季报)
存货的主要构成是消耗性生物资产——播撒在海底的虾夷扇贝、 海参等海珍品，生长期长达3年
浙江工商大学
存货畸高
于蔚 浙江工商大学
存货畸高
獐子岛的核心资产是存货，而农产品公司审计最大困难在于库 存盘点
2006年6月底上市前，獐子岛养殖海域面积65.63万亩，消耗性 生物资产存货2.17亿元
2011年底养殖面积增加到285万亩，消耗性生物资产存货上升 到17.98亿元，单位面积存货金额增加了91%
相关信息显示，自獐子岛上市后，虾夷扇贝、海参等苗种的价 格约上涨10-20%。若养殖密度不变，则单位面积存货金额相 应上升10-20%
于蔚 浙江工商大学
浙江工商大学
资金链紧张，疯狂举债
獐子岛从2010年开始迷上发行短期融资券，公司现金主要依靠 筹资活动支撑
以2012年一季度为例，短短几个月募集了9亿元 2012年3月27日发行当年第一期短期融资券，募集5亿元
当年一季报显示账上资金6.44亿元，而第一期5亿元短融债权债务登记日 是3月29日(也即募集的5亿元当天到账)，那么3月28日时账上应只有1.44 亿元资金
采用债务杠杆扩张的企业一般不会在借债投资的同时主动采取高比例 现金分红政策
于蔚 浙江工商大学
令人费解的高分红
高成长，高负债，高分红
2006年上市以来，獐子岛把七成赚来的钱分给了股东(现金分红除 以累计可分配利润=73%)，同时还完成了公司规模近7倍的增长
与獐子岛经营模式类似、同样喜爱分红、一样拥有大量消耗性生物 资产的同行好当家的现金分红比例仅为32%
质疑：真的被冷水团洗劫了8亿元？
当地海产养殖历史悠久，冷水团也不是第一次发生 没有任何自然灾害避险措施？
浙江工商大学
从公司金融角度寻找异常现象
端倪
存货畸高 资金链紧张，疯狂举债 令人费解的高分红 高管频繁离职
獐子岛黑天鹅事件
栾天虹 浙江工商大学金融学院
浙江工商大学
扇贝去哪了
獐子岛（002069.SZ）2006年9月登陆中小板上市，公司位于 大连獐子岛，主要业务是海底底播养殖虾夷扇贝、海参等海产 品。大股东是长海县獐子岛投资发展中心，持股比例45.76%
2014年10月30日，獐子岛公告称，因遭遇北黄海异常冷水团， 公司3年前投苗、当年秋季即将捕捞的百万亩海洋牧场颗粒无 收
之前几则公告都是在“股东大会审议后”方才使用闲置的募集资金， 但这一公告无意之中透露，公司当下已经缺钱缺得等不了股东大会 审议了，必须在董事会决议后马上使用
浙江工商大学
资金链紧张，疯狂举债
贷款期限结构不合理，资金压力巨大
如果公司对未来看好，投资旺盛，应该配套的去获得长期借款，但 事实上公司的负债期限不断下降，短借长用极易造成现金流断裂
资金链紧张，疯狂举债
獐子岛不止一次公告，要将闲置募集资金补充流动资金
2012年5月24日獐子岛出了一则更正公告，董事会决议：“将闲 置的募集资金中不超过7700万元部分用于暂时补充流动资金……使 用期限为自本议案经股东大会审议通过后起不超过6个月”更正为： “将闲置的募集资金中不超过7700万元部分用于暂时补充流动资 金……使用期限为自本议案经公司第四届董事会第三十三次会议审 议通过后起不超过6个月”
上市以来累计派息11.5亿，其中约70%流向原始股东。扣除20% 红利税，原始股东约获得6.44亿元现金股利回报
浙江工商大学
令人费解的高分红
诡异ห้องสมุดไป่ตู้借钱分红
2011年是獐子岛盈利的最高峰，净利润接近5亿，其后迅速回落， 2012年和2013年分别都只有1亿左右
这三年的现金分红分别为2.84亿、2.13亿、1.1亿，缺口全部依靠 债务融资
于蔚 浙江工商大学
令人费解的高分红
高成长，高负债，高分红
作为大比例分红的模范，獐子岛的总资产一路高歌猛进，且规模扩 张均来自债务增长，除2011年定向增发外，所有者权益基本没有 增长，负债率从2006年的13.65%迅速提升到2014年的60%
与经济直觉相背离
持续高比例现金分红的企业，成长性往往较弱：留存收益少，投资少， 企业规模增长也少
单位面积存货金额增加91%，扣除掉价格因素，则每亩播种密 度应当至少上升70%，这已经超越了海产品播种的极限
浙江工商大学
存货畸高
獐子岛财务报表勾稽关系存在严重的漏洞，账面存货增加额远 远超过根据财务报表推算所得的当期存货理论增加额，大额存 货来源无法解释
记者调查：有身着獐子岛公司捕捞队统一服装的船员透露，獐 子岛对外宣称的所谓遭遇“冷水团”海域，2009年到2011年 间底播苗种时，大量掺杂沙子和瓦块，同时虚报苗种数量， 1000只苗种实际只有一两百只
同时，高昂的利息支出给獐子岛资金带来巨大压力
于蔚 浙江工商大学
令人费解的高分红
獐子岛上市伊始就以高比例现金分红名闻天下
上市次年(2007年)分红7900万元，占2006年净利润的47%；该分 红比例在当年沪深近1400个股票中，排第283位
此后，獐子岛逐步稳固了其现金牛的形象，2008年之后几乎每年 都保持着60%以上的高比例现金分红
截至统计时，2570家A股上市公司中，(1)近3年总资产规模每年增 长超过5%，(2)近3年每年盈利、所有者权益和可分配利润却连续 减少的公司，仅有两家，獐子岛其中之一
浙江工商大学
高管频繁离职
2009年-2012年5月，獐子岛一共发布10则高管离职公告，高 管离职数量在A股上市公司中排名第一；尤其是2010年-2012 年5月，平均每2个月有一位高管离职
为了让报表好看，赶在3月31日之前发行短融，显得货币资金比较充裕
2012年5月11日发行第二期短期融资券，募集4亿元
獐子岛3月26日决议对2011年利润进行分红派息，6月8日正式发布分红派 息公告，共需支付现金红利2.48亿元
为了借钱给股东分红，赶在5月11日发行第二期短融，募集4亿元
浙江工商大学
可能原因
浙江工商大学
存货畸高
獐子岛作为海产品养殖企业，第一大资产是存货，占总资产 55%(2012年1季报)
存货的主要构成是消耗性生物资产——播撒在海底的虾夷扇贝、 海参等海珍品，生长期长达3年
浙江工商大学
存货畸高
于蔚 浙江工商大学
存货畸高
獐子岛的核心资产是存货，而农产品公司审计最大困难在于库 存盘点
2006年6月底上市前，獐子岛养殖海域面积65.63万亩，消耗性 生物资产存货2.17亿元
2011年底养殖面积增加到285万亩，消耗性生物资产存货上升 到17.98亿元，单位面积存货金额增加了91%
相关信息显示，自獐子岛上市后，虾夷扇贝、海参等苗种的价 格约上涨10-20%。若养殖密度不变，则单位面积存货金额相 应上升10-20%
于蔚 浙江工商大学
浙江工商大学
资金链紧张，疯狂举债
獐子岛从2010年开始迷上发行短期融资券，公司现金主要依靠 筹资活动支撑
以2012年一季度为例，短短几个月募集了9亿元 2012年3月27日发行当年第一期短期融资券，募集5亿元
当年一季报显示账上资金6.44亿元，而第一期5亿元短融债权债务登记日 是3月29日(也即募集的5亿元当天到账)，那么3月28日时账上应只有1.44 亿元资金
采用债务杠杆扩张的企业一般不会在借债投资的同时主动采取高比例 现金分红政策
于蔚 浙江工商大学
令人费解的高分红
高成长，高负债，高分红
2006年上市以来，獐子岛把七成赚来的钱分给了股东(现金分红除 以累计可分配利润=73%)，同时还完成了公司规模近7倍的增长
与獐子岛经营模式类似、同样喜爱分红、一样拥有大量消耗性生物 资产的同行好当家的现金分红比例仅为32%