价值投资理论在中国的适用性

价值投资理论在当今中国证券市场的适用性

摘要：2012年3月，新任证监会主席郭树清发表讲话倡导价值投资，引起了继股神巴菲特后的又一阵对价值投资的讨论。本文将以中国证券市场现状为切入点，从股权分置改革、内部控制、信息披露、QFII的引入、监管、广度深度等角度浅析价值投资在中国的适用性。

关键字：价值投资股权分置内部控制信息披露证券监管

价值投资最近在中国市场引起了热烈的探讨。在西方学界，不少学者在其研究中发现，价值投资策略能战胜市场。在投资界，巴菲特一直奉行价值投资理念，并且常年获取较高的超额回报。价值投资策略的一般性描述，即买入那些当前市值相对其盈余、净资产、股利、历史价格等被低估的股票，长期持有该类股票能获取正的超额收益。那么，对于处在转轨经济加新兴市场环境下的中国上市公司而言，价值投资策略为何能在中国适用? 本文试图对这些问题做出回答。

一、股权分置问题

中国的股权分置问题曾经一度阻挠价值投资在中国的推广，但股权分置问题的完成，为价值投资理论在中国的发展奠定了市场基础。

股权分置问题产生于1992年，《股份制企业试点办法》规定：“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股，法人股，个人股，外资股。”而1994年7月1日生效的《公司法》，对股份公司就不在设置国家股，集体股和个人股，而是按股东权益的不同，设置普通股，优先股。然而，翻看我国证券市场设立之初的相关规定，既找不到对国有股流通问题明确的禁止性规定，也没有

明确的制度性安排。而这个股权分置的问题却实实在在的存在。

上述为产生的根源，而其产生后的影响，表现为同股不同权不同价。即流通股股东与非流通股股东拥有相同公司的股份，非流通股不能上市交易，两种股存在不同的价格。股权分置从制度上造就流通股股东与非流通股股东的利益冲突，使上市公司分裂为两条动力不同、目标不同的船。非流通股股东把利益的攫取放在流通股股东身上，而不是放在提高盈利水平、提高公司竞争能力上。他们通过基于股权分置的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现自身价值的快速增值。此为股权分置产生的弊端。

2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》后，标志着股权分置改革正式启动。启动之初，非流通股占总股数的46%，截止2007年非流通股仅占总股数的6%。

股权分置改革完成后，所有股东都具有相同的目标与动力，越来越多的大股东从股东之间的内部博弈转变到市场博弈，股东的行为将趋于理性。股权分置时代时，同股不同价使得估值困难，中国的资本市场是一个炒作成风、投机盛行的市场。人们投资这个市场时，几乎不关注公司的内在价值，也不关心红利的现金分配，人们追求的主要是市场的价差收益。改革后，同股同价，市场估值得以恢复，投资者将运用基本分析等方法实行理性投资。

二、上市公司内部控制信息披露

上市公司内部控信息披露制度的进一步加强，为价值投资在中国的发展创造良好的环境。由于我国证券市场出现的银广夏、中航油、“亚伦窝案”和科隆等财务舞弊案的出现，投资者和政府控制部门对上市公司内部控制状况的关注程度与

日俱增，对上市公司公开披露内部控制的信息的要求也越来越高。

中国证监会2000 年底颁布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则》等法规要求商业银行、证券公司应对内部控制制度的完整性、合理性和有效性做出说明,还应委托所聘请的会计师事务所对其内部控制制度,尤其是风险管理系统的完整性、合理性与有效性进行评价,提出改进建议,并出具评价报告。评价报告随年度报告一并报送中国证监会和证券交易所。所聘请的会计师事务所指出以上三性存在严重缺陷,董事会应对此予以说明,监事会应就董事会所作的说明明确表示意见,并分别予以披露。中国证监会2001 年3 月颁布的《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第1 号———招股说明书》第122 条规定“,发行人应披露公司管理层对内部控制制度完整性、合理性及有效性的自我评估意见。注册会计师指出以上‘三性’存在重大缺陷,应披露并说明改进措施” 。2001 年4 月颁布的《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第11 号———上市公司发行新股招股说明书》第59 条规定“:发行人应披露管理层对内部控制制度的完整性、合理性及有效性的自我评估意见,同时应披露注册会计师关于发行人内部控制评价报告的结论性意见”。中国证监会2003 年3 月发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 号——招股说明书》第122 条规定：首次公开发行股票并上市的公司应披露公司管理层对内部控制制度完整性、合理性及有效性的自我评价意见，注册会计师指出以上“三性”存在重大缺陷的，应披露并说明改进措施。2005 年12 月修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 号——年度报告的内容和格式》规定：年度报告中，监事会应对公司决策程序是否合法，是否建立完善的内部控制制度，公司董事、经理执行公司职务时有无违反法律、法规、公司章程或损害公司利益

的行为发表独立意见。上海证券交易所于2006 年6 月5 日发布了《上海证券交易所上市公司内部控制指引》其，中第四章从强制披露的角度出发，对上市公司的内部控制提出了信息披露的要求。该指引要求公司在内部控制出现重大风险时应以临时报告的形式进行披露，同时还要求公司在年度报告中披露该年度内公司内部控制的执行情况。深圳证券交易所也于2006 年9 月28 日发布了《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》规定公司董事会应依据公司，内部审计报告，对公司内部控制情况进行审议评估，形成内部控制自我评价报告。公司监事会和独立董事应对此报告发表意见，并与公司年度报告同时对外披露。

由上述法律文献可看出我国对上市公司内部控制信息披露制度的进一步完善。

三、QFII引入国外投资理念

QFII 的引入必将促进价值投资的推广国外大型投资机构的投资，原理很简单: 只做传统的长期投资, 选择真正值得投资的好公司, 在合适的价位购入股票, 长期持有, 耐心等待企业的成长为自己创造财富。2002年QFII 投资个股是瑞士银行公开的宝钢股份、外运发展、中兴通讯与上港集箱。值得注意的是, 瑞银集团选择的4 只股票, 都属于基金重仓股, 在今年上半年的涨幅都远远超过大盘涨幅, 涨幅最大的中兴通讯接近80%,最小的外运发展也有43%。从其半年报来看, 四大企业的平均每股收益达到了0.34 元, 远远超过了目前沪深两市平均0.13 元的每股收益水平, 由此可见, QFII 看中的企业无一例外的具有业绩托底, 同时有着成长性拓展空间。

在实行QFII制度之前，中国证券市场上的投资者仍以中小散户为主体。大部