我国股票发行制度缺陷及完善对策

我国股票发行制度缺陷及完善对策

股票发行制度[1]的核心内容在于股票发行决定权的归属，主要包括注册制和核准制两种制度安排。我国目前实行核准制，是一种政府主导型的发行制度，存在着行政干预下的制度缺陷，导致我国资本从场外运作到场内的过程出现诸多障碍，不仅影响股市价格发现功能和资源配置功能的发挥，也使得股市服务于国民经济的作用受到限制，从而制约了我国股票发行过程的发展。因此，构造健全的发行制度以及人性化的发行过程，对于完善我国股票发行制度具有重要意义。在《证券法》实施之前,我国的股票发行制度是带有浓厚行政色彩的审批制。自2001年3月开始，正式实行核准制，取消了由行政方法分配指标的做法，改为按市场原则由主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会核准的办法。实行核准制既是对国际经验的借鉴，也是规范发展我国资本市场的需要。

我国证券市场[2]自设立以来，股票发行制度在不断完善。现行股票发行制度[3]包括注册制和核准制两种制度安排，股票发行以资金量的大小为配售新股的最主要原则，建立了一个面向机构投资者的询价机制，总体上是一个向机构投资者倾斜的发行模式。2007 年国内A 股市场IPO 融资额达到4470 亿元，居世界第一位。2008 年，尽管市场深幅调整，监管层控制发行节奏，IPO 融资额也在千亿元以上。应该说，现行发行制度虽然发挥了积极的影响，但在实践中仍存在不完善的地方，在询价环节，由于一些细节安排尚不到位，新股发行定价存在不能反映真实价值的情况。在申购环节，广大中小公众投资者新股申购中签率很小，有违公平原则。同时，现行发行制度还产生同一公司境内外发行价不同、上市流通股比例太低、新增限售股源源不断等问题。因此，从维护公开、公平、公正的市场秩序的角度出发，从真正发发挥新股的询价功能的角度出发，从改变机构投资者与中小投资者存在着明显的机会不均等入手，听民意，聚民智，从更深层次上改革和完善股票发行制度[4]已势在必行。

著名经济学家韩志国表示，一个中心：圈钱；二个制度原罪：股权分置与行政化发行；三个政策迷途：消极的股市政策，危机型的股市政策，过度圈钱的股市政策；四个市场走偏：行政的力量太强，市场的机制太弱，信息的披露太灰，监管的取向太乱。或者被利用，或者被边缘化，是20年来中国股市的最大悲剧。

我国股票发行制度的缺陷[5]我国现行的股票发行制度为政府统一管理和行业自律管理相结合的管理体制。

（1）政府统一管理[6]，是指由政府证券监管机构依法对股票发行与交易统一实施监督管理。我国政府证券监管机构开始于1992年10 月成立的国务院证券管理委员会，由它对全国证券业和证券市场进行统一的宏观管理，同时成立了在国务院证券管理委员会指指导、监督、检查和归口管理下的我国证券管理委员会（简称我国证监会），依法对证券市场进行监管。另外，还授权其他政府有关部门和地方人民政府发挥一定的管理职能。

（2）行业自律管理[7]，目前，我国的股票发行的自律管理主要通过中国证协会、证券交易所和中介机构来实施。这一管理体制在实际运行过程中，暴露了一系列问题，如国务院证券管理委员会名义上是主管机构，但不是国务院的部委机构，仅能起到协调作用，缺乏管理权威；中国证监会则是事业单位编制，在行使管理职权方面有一定的不便；同时国务院证券管理委员会与中国证监会并存，导致职权行使中易产生权限不清的状况；各部门和地方政府的多头管理，降低了监管的效率，增加了监管的成本等。

为了克服上述弊端，国务院对证券管理体制[8]进行了重大改革，1998 年12 月29 日通过并于1999 年7 月1 日施行的《中华人民共和国证券》，进一步从法律上明确了由国务院证券监督管理机构即中国证监会对全国证券市场实行集中统一监管。然而从管理层面上看仍然存在行政干预，使我国股票市场交易效率低下和高投机性产生，导致上市公司股权结构不

合理，上市公司通过特权和优势获取不当利益现象存在、机会非均等，不公平竞争现象突出；信息披露不及时，证券欺诈行为时有发生。

产生制度缺陷的主要原因主要包括以下几点：

1、股票市场产生和发展的特殊时代背景。首先，我国股票市场有其特殊性的一面，加之市场起步较发达国家要晚很多年，因此在股票市场中就会有诸多不够完善的地方。正因如此，才给今后的股票市场健康发展埋下了隐患。

2、传统计划经济向市场经济过渡期的弊病。众所周知，我国的股票市场[9]有着很大的的缺陷，这种缺陷更多地体现在股市的制度缺陷上来。制度缺陷是股市发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了它在资源配置方面的能力。

3、信用体系缺失，股票发行定价制度[10]不公。首先，新股发行定价政策存在缺陷。目前采用的发行模式为“增量发行模式”。现行的新股发行定价模式为“以市盈率固定倍数ⅹ每股收益= 发行价”。上市公司为了募集更多的资金，就会千方百计地想方设法提高每股收益。因此，新股发行定价政策存在缺陷在一定程度上刺激了会计的作假。其次，由于出资方式的不同，造成了“同股不同价、同股不同权”。中小投资者只能以现金的方式出资，而大股东则可以现金、实物资产、无形资产等方式出资。在当前我国信用体系不健全的条件下，造成“同股不同价、同股不同权”、上市公司批露虚假的信息和报表，也就成为一种可以理解的普遍现象。

完善我国股票发行制度的对策分为以下几点：

1、发挥政府部门管理[11]职能，实行信息披露制度的强制性供给。发挥政府部门的管理职能是完善我国股票发行制度的关键所在，政府部门要以社会收益的最大化目标，实行信息披露制度的强制性供给，以切实解决信息披露制度上的“市场失灵”问题，维护正常的市场秩序。我国股票发行制度已由审批制度变为核准制，核准制要求证券监管部门以强制性信息披露为监管重点，要求股票发行公司按投资者的要求，充分、准确、完整、及时地进行信息披露，同时要加强证券市场会计监管，由于会计信息具有公共产品的特性，单依上市公司的自愿信息披露不足以满足有关各方对信息披露的需求。

2、落实股票发行“三公”原则，切实保护投资者利益。

①落实公开原则，防止出现各种证券欺诈行为。

②落实公平原则，保障投资者的平等参与机会。

③落实公正原则，禁止利用特权和优势获利。

3、完善市场价格形成风险定价机制，提高股市配置资源效率。在我国特定的环境下，要形成真正完善的公司治理结构，有一个很重要的问题，那就是完善信号在价格形成中的作用。

4、完善股票发行审核制度，提高上市公司质量。

5、强化股票行业协会的自律作用，约束债券市场各主体行为。股票行业的自律性组织是一个很重要的组织，股票行业能否持续健康，一方面要靠国家有一个好的制度，另一方面就要靠这个行业自律组织。制度再好，股票行业的自律性组织不去下功夫约束上市公司股票发行、信息披露、履约情况以及债券市场各主体行为，股票行业的健康发展就会成为一句空话。因此一定要大力强化股票行业协会的自律作用，为股票行业向好的方向发展奠定良好基础。

我国证券市场自设立以来，股票发行制度在不断完善。虽然发挥了积极的影响和作用，