自由现金流量的起源
自由现金流的定义、来源和去向
自由现金流的定义、来源和去向孙华绪一、定义：自由现金流是企业经营活动产生的现金流投资于新的资产之后的剩余部分，即经营活动现金流C减去投资于经营活动的现金流I，所得之差C-I为自由现金流，它是一个投资概念。
其中，本处经营活动现金流C是报表中“经营活动产生的净现金流”＋税后净利息支付；投资于经营活动的现金流I是报表中“投资活动产生的净现金流”－生息证券的净投资；生息证券的净投资是购买生息证券的投资－处置生息证券所得。
所以，自由现金流=报表中“经营活动产生的净现金流”＋税后净利息支付－（报表中“投资活动产生的净现金流”－生息证券的净投资）二、来源：从自由现金流的定义与计算方式来看，其来源有：1.企业经营活动：企业的经营活动能够创造企业价值，报表中“企业经营活动产生的净现金流”是经营活动现金流的重要组成，因此也为自由现金流的重要来源。
2.利润：利润能够调整为经营活动产生的净现金流，会影响经营活动产生的净现金流量多少，由会计关系式：利润=自由现金流－税后净利息支付＋投资＋应计项（课本151页关系式），得到自由现金流=利润＋税后净利息支付－投资－应计项。
因此，利润也是影响自由现金流的来源项。
3.企业的部分投资活动：这是指收回投资，取得投资收益，处置固定资产、无形资产和其他长期资产等产生现金流入的投资活动及减少投资的部分。
通过收回投资减少了投资项目，减少了投资所用现金；取得投资收益、清算处置资产增加了现金流入，因而这部分投资活动也是自由现金流的来源。
同时，实务中计算自由现金流时，扣除的现金投资通常为“报表中的投资活动现金流＋投资支付的现金－收回投资收到的现金－取得投资收益收到的现金”（课本147页关系式），通过这个关系式也可以看出收回投资、取得投资收益这些投资活动是增加自由现金流的项目。
三、取向：1.分派股利：自由现金流是在提供了企业正常经营、保证了企业再投资的现金需求之后剩余的现金流量，可以看做企业可分配给投资者的最大现金额，分配之后不会威胁到企业的正常经营，反映了企业可实际“自由”调用的资金。
自由现金流
自由现金流自由现金流自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。
自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。
简单地说，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额。
即：FCF=CFO-CE。
自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。
指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。
[1]自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。
尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是一现金支付的。
自由现金流等于经营活动现金.[1]资本性支出是指取得的财产或劳务的效益可以给予多个会计期间所发生的那些支出。
因此，这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，然后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。
在企业的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历许多会计期间的资产如：固定资产、无形资产、递延资产等都要作为资本性支出。
即先将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等。
而后随着他们为企业提供的效益，在各个会计期间转销为费用。
如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。
[1]延伸与资本性支出相对应的是收益性支出，又叫期间费用。
我国《企业会计准则》第二十条规定：“会计核算应合理划分收益性支出与资本性支出。
凡支出的效益与本会计年度相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出”，这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，然后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。
自由现金流量来源与运用初探
（ ） 二 通过盈余管理甚至做假账达到业绩要求进行股权 多次融
资获取股权 自由现金流量 股 东和经营者都十分清楚 企业发展需
要资金 。 但企业应该主要通过产品市场获得稳定可靠的经营活动现
信息均衡 、 信息对称是一种理想状 态。在理想状态下进行交 易 ， 价 格是公 允的。 在企业管理中 ， 董事长与总经理 、 管理者与被管理者 、 总部与分部 等各利益代表人或 主体对企业 的总体情况或个别特定
转 ” 行其道 。 大
费过度 ， 追求个人 闲暇 ， 预算硬 约束 等。 害怕 因此 ， 自由现金 流量是 经营者特别 喜好 的 ，虽然 大量 囤积 自由现金 流量对股东 而言意 味 着 巨大 的机会成本 ， 对经 营者来说却 可 以 “ 但 自由” 使用 没有拘
束 ，而且由于我 国大多数上市公 司的业绩评价不合理地 以净利润
流量往 往为正数 ， 而且稳定 、 持续 ， 金额较 大 ， 此时企业的扩大再生
有控股的上市公 司实际上 为内部人所控 制 ，表现 为经 营者 职位 消
产 必要 性很 低 ， 资本支 出需求量接近 为零 。这 时对股东而言 ， 是坐 享果 实的时候 ， 营者应将大量 的、 自经营活动的现金净流量以 经 来 分 红或股票回购等方式返还给股东。 在成熟 的资本市场上 ， 以机构 投 资者为主体 的 “ 用手投 票”机制使上 市公 司的 自由现金 流量 的 囤积受 到制 约。我国的资本市场具 有 “ 新兴加转 轨”的特征 ， 资 投 者对股 票股 利非 常偏 好 ，经营者既顺应市场的需求又满足其囤积 自由现金流 量的 目的 的股利政策 “ 不分 红”、 暂不分红 ”、 送加 “ “
效用最大化。 在我 国现 阶段 的大量 国有上市公司 中， 由于所有者 财
自由现金流量理论综述与应用分析
自由现金流量理论综述与应用分析在西方金融发达国家，将自由现金流量作为分析工具是财务界盛行的方法。
在我国虽然关于自由现金流量的研究也开始引起学术界的关注，但大多还只是停留在对自由现金流量的介绍层面上。
本文在对自由现金流理论框架进行梳理的基础上，将西方有关自由现金流量的研究方法和相关研究成果引入我国的财务管理，对自由现金流理论在企业内部管理、外部评估中的应用试图做有益的探讨。
以便更加有效地对企业的财务状况进行评估，为投资者和公司管理者提供指导和建议。
关键词：自由现金流量财务管理应用分析自由现金流量的理论梳理（一）自由现金流量的概念近年来，自由现金流（free cash flow）备受理论界和实务界的重视。
自由现金流量最早由美国西北大学拉帕波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出。
对于自由现金流量的概念，存在着各种表述，如：“自由现金流量就是为所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流”（詹姆斯•范霍恩，1998）；再如：“自由现金流量就是将公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金，牧业、厂房与设备及其他资产方面的投资，它未纳入任何与筹资有关的现金流量，如利息费用或股息……”（汤姆•科普兰，蒂姆•科勒，1998）；此外，还有诸如“自由现金流量是企业通过持续经营业务产生的、在支付有价值的投资需求后能向企业所有资本供应者（股东和债权人）派发的现金总量”（罗伯特•C•希金斯）等的表述。
从诸如此类的表述中可以看出：首先，自由现金流量与经营性现金流量和投资性现金流量的密切相关；其次，它充分考虑公司的经营或必要的投资增长对现金流量的要求；再次，自由现金流量作为一种现金“剩余”，是公司向债权人还本付息及向股东分配现金股利的财务基础。
由此，自由现金流量可以定义为：企业经营带来的现金流量满足企业再投资需要之后剩余的现金流量，即尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。
（二）自由现金流量的层次1.股权自由现金流量。
一文弄懂自由现金流（转
一文弄懂自由现金流（转对于投资而言，估值是个 " 终极问题 "，而用自由现金流折现模型来评估一家企业的内在价值是最合理的一种方式，这个模型涉及到两个变量，自由现金流和折现率，折现率通俗的说就是资金的时间价值，比较容易理解，那么问题的关键就在于到底什么是自由现金流，又如何计算呢？一、什么是自由现金流？要弄清楚自由现金流，先来弄清楚现金流，现金流就是一家企业在某段时间内收到现金和支出现金的数量。
一家企业，如果没有利润，可以活的很滋润，但如果没有现金，就算账上就巨额利润，也无法生存。
举个例子，A 公司花了 100 万采购了商品，赊销的方式以 150 万的价格卖出，并支付了 20 万的税费，那么公司的净利润是 30 万，但实际上公司并没挣到钱，反倒是贴出去不少钱，现金流是负120 万。
所以有利润不等于有现金，这也是为何企业除了要提供要资产负债表，利润表，还要提供现金流量表的主要原因。
其实这三张表可以分成两个层次，资产负债表和利润表采用的是 " 权责发生制 "，是以权利或责任的发生来确定应该得到的收入和应该支出的费用，并不考虑是否真的收到和支出了现金。
而现金流量表是采用 " 收付实现制 "，即以现金的收到和支付来界定收入和费用，用来展示企业现金的来龙去脉，认准的是是否收到或支付现金，因此一切调节利润的手法都对它都毫无影响，它只负责呈现资产负债表货币资金科目里 " 现金及现金等价物 " 期末与期初的变化过程。
可以说资产负债表像一张照片，反应的是特定时点公司的资产、负债及权益情况，而利润表和现金流量表则一段影片，记录了一段时间内公司的经营成果和现金流入流出的过程。
弄清楚了现金流，再来看自由现金流，重点就在于 " 自由 " 二字，企业经营中产生现金流，在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本的供应者（股东和债权人）的最大现金额。
浅谈自由现金流的定义与应用
浅谈自由现金流的定义与应用内容摘要：1986年，美国财务会计准则委员会（FASB）决定用“现金流量表”取代“财务状况变动表”，以增加财务报表投资决策和股价的有效性，并逐渐得以推广。
本文回顾了自由现金流的提出及其发展，并对自由现金流的定义和计算方式进行了讨论。
关键词：自由现金流计算方式应用自由现金流的提出公司的投资活动可以分为两类，一类是为了维持和扩大生产规模而进行的，二类是为了公司的闲置资金寻找投资机会。
经营现金流即使大于零，也不表示公司的经营活动可以有自己产生的现金流入维持。
如果忽视了这个因素，就可能高估公司产生现金的能力。
作为对这种问题的应对，Michael C. Jensen（1986）提出了自由现金流（Free Cash Flow）的概念。
所谓自由现金流就是从经营活动现金流中减掉为了维持生产经营而投入的现金。
自由现金流的定义及计算与经营现金流量不同的是，自由现金流量没有严格的定义。
对自由现金流的含义，有多种观点：自由现金流量是满足所有以相关的资金成本折现后净现值为正的项目所需要的资金后剩余的现金流量；自由现金流量是公司不必进行再投资以维持当前增长速度的经营现金流量，是指除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需的投入外，公司能够产生的额外现金流量。
“……它被定义为纳税后，即不计递延所得税，营业净利润不包括筹资成本，减去新增资本净投资。
资本净投资为固定资产的资本支出，加上其他长期投资，减去折旧和其他非现金费用，例如折旧、折耗和摊销……。
”自由现金流，如前所述，根据不同的定义和不同的需要，可以按照以下方法进行计算：自由现金流量=EBIT（1-税率）+折旧-资本费用±净流动资金变动公司自由现金流=营业收入-付现营业成本费用-所得税-资本性支出公司自由现金流量=EBIT（1-税率）-（净资本费用-折旧）-营运资本变化在计算公司合并的价值评估时，可以对方法3进行扩展，将公司合并后带来的营运收入增长及费用的相应增加考虑进去：FCFF=EBIT*(1-税率)(1+g)- 净资本费用(1+g)-年收入(g)*(营运资本同步增长百分比)其中，g为合并后的增长率。
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1986年，美国哈佛大学的詹森(Michael C.Jensen)教授在《美国经济评论》上发表《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文，文中正式提出自由现金流量(Free Cash Flow，FCF)的概念企业产生的满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。
自由现金流量已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标，美国证监会更是要求上市公司年报中必须披露这一指标。
关于自由现金流量的计算有着多种不同的方法，几个较为典型的观点如下：
(1)自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本
增加)
科普兰(Tom Copeland)(1990)
(2)自由现金流量=(营业利润+股利收入+利息收入)×(1-所得税率)+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加
康纳尔(Bradford Cornell)(1993)
(3)自由现金流量=息税前利润×(1-所得税率)+折旧-资本支出-营运资本增加
达姆达兰(Aswath Damodaran)(1996)
(4)自由现金流量=经营活动现金流量-资本支出+资本支出和其他支出中
的随意支出部分
汉克尔(K.S.Hackel)(1996)。
现金流量管理的基本原理
现金偿还总负债能力比率=
CFO 负债
×100%≥20%
b. 现金支付利息能力比率=CFO+实实付付利利息息+实缴税金×100%≥
注:CFO为经营活动现金净流量
•33
比率分析（续）
2. 资本支出和投资比率：反映企业维持资本资产投资能力 。
a. 资本购置比率=CFO资-需本支支付出股利×100%
•20
（四）现金流量折现=企业价值
1. 现金流量折现方法
① 长期明确预测法； ② 自由现金流量恒值增长公式法
企业价值 =
FCFT+1 WACC-g
FCFT+1 WACC
明确的预测期后第一年自由现金流量正常水平 加权平均资本
g
自由现金流量预期增长率恒值
③ 价值驱动因素公式法
企业价值 =
NOPLATT+1(1-g/ROIC) WACC-g
NOPLATT+1 明确预测期后第一年中扣除调整税的营业净利润 正
常水平
ROIC 新投资净额的预期回报率
•21
④ 例解：三种计算方法结果一样
时期
12 3 4
5
扣除调整税后的营业净利润 100 106 112 120 126
净投资
50 53 56 60 63
自由现金流量
50 53 56 60 63
上述每一时期净利润和自由现金流量环比6%，新投资回报率为 12%，加权平均资本成本为11%，则企业价值为：
公司销售收入、利润及资本增长率 投资回报率
驱动自由 现金流量
•16
(三)经营绩效预测
基本步骤
评价公司的战略地位，考虑行业特点及公司的竞争优 势与劣势，评价公司的增长潜力及获利能力。
自由现金流量价值评估方法
自由现金流量价值评估方法自由现金流量价值评估方法自由现金流量价值评估方法[摘要] 本文基于自由现金流量的重要性,使之应用于企业价值评估中,运用此法可以全面地衡量企业在未来经营、投资、融资决策的表现,有利于管理者或投资人对企业建立全新的持续经营管理的观念。
[关键词] 自由现金流量价值评估一、自由现金流量理论界定1958年,美国学者莫迪格利尼和米勒提出的MM理论,为自由现金流量的概念打下了坚实理论基础。
美国西北大学拉巴波特教授受到 MM 理论思想影响,于1986年构建了拉巴波特价值评估模型。
在模型中,拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素:销售和销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本和资本成本。
通过这些价值驱动因素对公司现金流进行预测。
同年,詹森教授提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory),用来研究公司代理成本(Agency Cost)的问题。
在其理论中,自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。
他认为“从效率的角度看,这些资金应回报给股东,比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。
1990年,科普兰教授比较详尽地阐述了自由现金流量计算方法:“自由现金流量等于企业税后净营业利润(NOPAT),即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。
它是公司所产生的税后现金流量总额,可以提供给公司债权人和股东。
”1993年,美国康纳尔教授(Bradford Cornell)教授、1996年,阿斯怀斯・达姆达兰(Aswath Damodaran)教授和1996年,汉克尔(K. S. Hackel)在二十世纪九十年代先后对自由现金流量做了深入的研究。
由此,笔者认为,可以把自由现金流量定义为:(1)企业的自由现金流量是企业经营带来的现金流量满足企业再投资需要后,尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。
轻松读懂现金流（二）
轻松读懂现金流（二）二、计算自由现金流自由现金流（Free Cash Flow），由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额，用来衡量企业实际持有的能够回报股东（和债权人）的现金，也是不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。
美国市场在以安然为代表的利润指标完美无瑕的绩优公司纷纷破产后，成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会要求公司年报必须披露这一指标。
使用公司未来的自由现金流折现求出企业估值，称之为直接法估值。
实体现金流的计算公式如下：理解这个公式，总共分三步，我们先从管理财务报表的设计原理入手。
1.管理用财务报表企业股东、债权人投钱给企业，形成了企业的各项资产，传统的资产负债表里，右侧的负债和所有者权益是企业的资金来源，左侧资产是资金去向。
先务必记住这一点，资产的增加，意味着资金的消耗。
以传统报表为起点，管理用财务报表将企业活动分为经营活动和金融活动，对应资产和负债区分为经营性和金融性，经营性资产负债在左，金融性资产负债在右，如下图，红字表示相关科目移动到对侧后变为负数。
2.通过管理用财务报表，理解实体现金流现金流无非是进项和出项，进减出自然得出净现金流。
来看管理报表，公司的经营资产列在左侧，融资行为列在右侧（股权融资+债权融资），出资者投资形成经营资产。
同上，经营资产的增加需要消耗现金。
现金进项：营业收入现金支出项：经营成本支出、费用。
上面两项相减，是为企业经营净利润，扣除所得税后，就是税后经营净利润，这是我们计算实体现金流的起点。
成本、费用中的折旧摊销在当期并不需要支付现金出去。
购入固定资产，无形资产所需的资金，大多在购入的当期已经支付，只不过成本需要在规定的年限通过管理费用等科目摊销至后续年度。
这部分成本费用降低了每期的经营净利润，但是并没有支付现金，所以计算现金流时我们要把它加回来，即税后经营净利润+折旧摊销，我们称之为营业现金毛流量。
自由现金流介绍
自由现金流也是评估企业成长性和投资价值的重要指标之一。
自由现金流对投资者重要性
自由现金流为投资者提供了关于企业真实盈利能力和财务状况的更全面信 息。
通过分析自由现金流，投资者可以判断企业是否有足够的现金来支持其运 营、扩张和偿还债务。
02
盈利能力的提高有助于企业降低财务风险和融资成本，进而增
加自由现金流。
盈利能力的增强使得企业有更多的资金进行再投资和扩大生产
03Βιβλιοθήκη 规模，进一步增加自由现金流。
提高盈利能力以增加自由现金流策略
优化产品结构和提高产品 质量，以增加销售收入和 毛利率。
提高资产使用效率，加速 资金周转，减少资金占用。
加强成本控制和费用管理， 降低经营成本和期间费用。
案例三
一家上市公司在并购决策中采用了自由现金流折现模型。他们通过对目标公司的自由现金流进行预测和 折现，准确评估了目标公司的价值。最终，这次并购交易为上市公司带来了显著的协同效应和股东价值 提升。
06
自由现金流管理策略及建议
优化运营以提高经营活动产生自由现金流
提高运营效率
通过改进生产流程、降低库存、 减少浪费等方式提高运营效率， 从而增加经营活动产生的自由现 金流。
感谢观看
偿债能力影响自由现金流 的波动
偿债能力的变化会导致企业自由现金流的波 动。当企业偿债能力下降时，可能需要通过 出售资产或增加借款来偿还债务，这会使得 自由现金流减少。相反，当企业偿债能力提 高时，可以更好地管理债务和运营资金，从
而增加自由现金流。
保持良好偿债能力以确保稳定自由现金流
01
建立合理的资本结构
浅析自由现金流量假说
&" 完善和健全破产制度。破产制度是一种偿债保障机制，
它不仅可以促使企业自动履债，而且在出现偿债危机时能保 护债权人的利益。 现行的破产法主要有两方面的缺陷： 一是浓 重的计划经济色彩， 已很难适应当前的市场经济体制； 二是国 有企业的破产操作完全掌握在政府手中，由于缺乏市场力量 及债权人的监督， 破产往往成为债务人逃脱债务的手段， 根本 达不到保护债权人利益的目标。 因此， 为了加强负债的治理效 应， 新破产法的出台显得尤为现实背景
从 &’ 世纪 $’ 年代到 &’ 世纪 *’ 年代，美国石油行业经历了 从繁荣到衰败的转折， 这是自由现金流量假说最直接的背景。 美国石油行业从 +’ 世纪 $’ 年代末开始出现繁荣景象，利用积 累的大量现金进行了广泛的投资活动，然而由于管理者的自 股 私动机，直接导致了 %"(,-%"*, 年间投资项目的大量失败， 价也持续下跌。詹森认为， 在企业产生大量自由现金流量时， 管理者会更 倾 向 于 浪 费 行 为 和 不 明 智 的 使 用 自 由 现 金 流 量 ， 进而导致投资边际效率降低，因此应该利用负债来降低代理 成本。 此后， 国外很多学者从不同角度对这一理论理行了大量 的实证研究， 其结果也都证明了这一理论。 三、 自由现金流量假说在我国的现实应用 长期以来， 由于资本市场欠发达， 资本金注入不足等体制 性原因和 “拨 改 贷 ” 、 企业之间缺乏平等的竞争环境等政策性 财会月刊 !""#$ %& # ・ ・ "#
#" 完善公司治理结构。融资结构与公司治理存在密切 的
关系，建立健全有效的公司治理结构是充分发挥负债作用的 前提和条件。公司治理结构是指有关企业剩余索取权和剩余 控制权分配的一整套法律、 文化和制度安排。 完善的公司治理 结构能够保证负债的重组功能的实施， 即在企业经营破产时， 不仅剩余索取权由股东向债权人转移，经营管理权也向债权 人转移。这样， 债务融资像股权融资一样， 既包含着企业剩余 索取权的配置， 也包含着剩余控制权的配置。 加强银行对企业的相机控 $" 推 进 国 有 银 行 商 业 化 改 革 ， 制。目前， 由于国有银行对企业或公司债务约束弱化， 进而也 就弱化了债务对经理人员的约束机制。软性约束的债务是可 以不偿还的债务，经理人员不用考虑未来现金流入的一部分 必须用于偿还债务， 也不用考虑过多的债务会导致支付风险， 进而导致公司破产。 因此， 自由现金流量假说中关于债务对经 理人员过度投资进行约束的作用往往无法得到实现。加强银 行对企业的相机控制， 要满足以下条件： ! 银行必须具备监控 动力； 比如信息来源充分、 银行具 " 银行 必 须 具 备 监 控 能 力 ， 通过改革实现资本所 备监控技能； # 国有银行的商业化改革， 有权和法人财产权的分离， 建立相互制约的公司治理结构， 规 范银行经理人员的行为，使商业银行成为真正意义上的现代 金融企业。 无论是国有企业还是 %" 加快发展企业债券融资。在我国， 上市公司，负债都没有起到像发达国家那样所具有的对公司 治理的作用， 企业过度依赖国有银行贷款是其主要原因之一。 要克服这一缺陷， 除了改革国有企业和国有银行， 提高企业的 经营效率、 增强银行的预算约束外， 就是加快发展企业债券融 资。债券融资不仅可以实现融资结构的多元化以降低融资成 本， 而且有利于破产机制及退出机制的建立。目前， 要发展我 国的债券市场， 需要政府减少干预并在政策上给予支持， 完善 债券品种结构及债券市场结构，同时还要加强培育市场中介 机构。
对自由现金流量假说的理解
对自由现金流量假说的理解提要自由现金流量假说是1986年Michae1.C.Jensen提出的著名论断，研究的是现金资源的代理成本问题。
本文对自由现金流量假说产生的背景及内容进行阐述，提出应重视债券融资的几点建议。
关键词：自由现金流量假说；代理成本；债券融资一、自由现金流量假说的产生背景现代股份制企业的特征是所有权与经营权相分离，这固然可以提高企业的效率，但另一方面也产生了管理者与股东的利益冲突。
管理者往往并不追求代表股东利益的股票市场价值的最大化，而是将目标定位于企业规模的扩大和产出水平的不断提高，以此来增加个人的控制权和利益，这就使委托-代理冲突成为必然，并给企业带来了代理成本。
在过去较长一段时间里，人们并未意识到这些问题，但在实务中，这种冲突却渐渐表现出来，其中以美国石油行业从六十年代的繁荣到八十年代中期的衰败最为典型。
美国石油行业从六十年代末出现的经济繁荣开始，逐渐积聚了大量的现金，并进行了广泛大量的投资活动，包括石油开采、兼并、多元化经营等，这种繁荣景象一直持续到七十年代，但随之而来的却是在1975～1985年间投资项目的大量失败，人们看到投资项目的实施并未如预期的那样，会促使股票价格上涨，而是持续下跌，并且投资支出越多，股价下跌越明显。
相反，减少石油行业的投资项目却带来股价的上涨。
显然，市场状况与企业管理者预期截然不同。
在分析失败的原因时人们发现，这些现象与管理者缺乏经验、政治考虑、谋求个人利益的自私动机从而导致过度投资、次优决策有关。
Jensen教授正是根据这些运用企业内部资金效率低的例子，在研究企业代理成本问题时，于1986年提出了著名的“自由现金流量假说”，也称作自由现金流量的代理成本理论。
按照Jensen的定义，自由现金流量是指满足所有以相关的资金成本折现后净现值为正的项目所需要的资金后剩余的现金流量。
Jensen认为，在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者对公司的报酬政策将发生严重的冲突，委托代理问题的核心是如何使管理者放弃低于资金成本的投资或放弃在企业内部浪费资本的政策。
自由现金流量的起源
自由现金流量的起源20世纪80年代初，美国的石油、烟草、食品、广告等行业经历了成熟阶段，囤积了大量的现金。
这些行业创造的优秀业绩使得管理层在企业中树立了良好的威信，而董事会的监控力度相对薄弱，难以发挥制约作用，对管理层将自由现金返还给股东束手无策。
管理层将闲置现金大量投资与零售等行业，但收购活动不乏失败的。
现实使人们反思，也促使学者对公司管理层的财务决策进行更深入的研究。
1976年，詹森和麦克林的著作《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》建立了代理成本学说，为自由现金流量理论提供了经济学上的理论阐释。
在借鉴Stiglitz(1972)的资本结构论、Mandelker(1974)的公司控制权市场论、Groman和Hart（1980）的契约论、EASTERBROOK(1984)的股利代理成本论、Williamon（1988）的公司治理结构论等研究成果的基础上，詹森将代理成本学说推广到公司理财和组织设计中，形成了代理成本理论的一个重要分支——自由现金流量理论。
主要讨论的是股东与管理者之间存在的代理成本问题。
从20世纪80年代中后期到90年代中期，自由现金流量理论处在初步发展阶段。
从90年代中后期开始，该理论研究更加丰富完善。
在我国，自由现金流量理论的运用主要体现在：企业自由现金流量主要用于财务评估和企业创造能力评估；股东自由现金流量主要用于股权估价和股东对经营者的业绩评价；而经营者自由现金流量主要用于考察自由现金流量代理成本问题，经营者自由现金流量的多少直接影响企业的财务决策。
一、选题的目的和意义：选题的意义：随着我国资本市场的迅速发展，企业的收购与兼并、项目投资、大宗股权转让和资产评估等行为时常发生，科学地评估企业价值已经日益被企业经营者和相关利益者所关注。
运用合理的评估方法对企业价值进行评估，能为公司管理者决策提供参考。
国外企业价值评估理论的发展已经有近百年的历史，形成了多种价值评估方法和技术。
公司自由现金流量总论.docx
1 自由现金流量总论§1.1 自由现金流量的提出自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。
如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。
简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。
这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。
为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。
他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。
他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。
受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。
在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。
并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。
现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。
现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。
在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。
然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。
（1.1）（1.2）式中：FCF—自由现金流量S—年销售额g—销售额年增长率p—销售利润率T—所得税率F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧）W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资—t时刻目标企业的连续价值WACC—加权平均资本成本t—预测期内某一年度TV—目标企业价值詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理成本（Agency Cost）的问题。
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自由现金流量的起源、发展和在我国企业中的运用
自由现金流量这一概念是由哈佛商学院工商管理学教授迈克·詹森（Michael C.Jensen,1939—）首先正式提出来的。
20世纪80年代初，美国的石油、烟草、食品、广告等行业经历了成熟阶段，囤积了大量的现金。
这些行业创造的优秀业绩使得管理层在企业中树立了良好的威信，而董事会的监控力度相对薄弱，难以发挥制约作用，对管理层将自由现金返还给股东束手无策。
管理层将闲置现金大量投资与零售等行业，但收购活动不乏失败的。
现实使人们反思，也促使学者对公司管理层的财务决策进行更深入的研究。
1976年，詹森和麦克林的著作《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》建立了代理成本学说，为自由现金流量理论提供了经济学上的理论阐释。
在借鉴Stiglitz(1972)的资本结构论、Mandelker(1974)的公司控制权市场论、Grossman和Hart（1980）的契约论、EASTERBROOK(1984)的股利代理成本论、Williamson（1988）的公司治理结构论等研究成果的基础上，詹森将代理成本学说推广到公司理财和组织设计中，形成了代理成本理论的一个重要分支——自由现金流量理论。
主要讨论的是股东与管理者之间存在的代理成本问题。
从20世纪80年代中后期到90年代中期，自由现金流量理论处在初步发展阶段。
从90年代中后期开始，该理论研究更加丰富完善。
在我国，自由现金流量理论的运用主要体现在：企业自由现金流量主要用于财务评估和企业创造能力评估；股东自由现金流量主要用于股权估价和股东对经营者的业绩评价；而经营者自由现金流量主要用于考察自由现金流量代理成本问题，经营者自由现金流量的多少直接影响企业的财务决策。
一、选题的目的和意义：
选题的意义：随着我国资本市场的迅速发展，企业的收购与兼并、项目投资、大宗股权转让和资产评估等行为时常发生，科学地评估企业价值已经日益被企业经营者和相关利益者所关注。
运用合理的评估方法对企业价值进行评估，能为公司管理者决策提供参考。
国外企业价值评估理论的发展已经有近百年的历史，形成了多种价值评估方法和技术。
研究企业价值的评估方法具有重要的理论意义和现实意义。
具体意义包括：一、企业价值评估与投资组合管理
在投资组合管理中，企业价值评估的作用很大程度上取决于投资者的投资哲学。
对积极的投资者尤其是证券筛选型投资者意义较大。
对他们而言，企业价值评估在投资组合管理中扮演着核心角色。
在投资活动时，通过分析企业的成长预期、风险预测和现金流量等财务指标，利用企业价值评估的模型来确定企业的真实价值，在投资活动时选择大量“被低估”的股票，从而提高他们的投资回报。
二、企业价值评估与并购决策
企业价值评估在公司并购决策中具有核心作用。
利用企业价值评估的方法，可以使企业在并购过程中避免错误：1、误认为两家企业合并所产生的协同作用无法估计，未进行量化分析；2、缺乏理性地与竞争者竞价，牺牲股东权益导致损害企业价值；3、过于悲观或乐观的估计企业前景。
三、企业价值评估与财务决策
通过合理的企业价值评估，管理者可以将企业经营的环境因素和自己对企业价值的预期结合在一起。
企业价值是进行财务决策的基础，增加企业价值是进行财务决策的目的，从而树立以价值为取向的企业活动观，并且在整个组织内发展一种价值管理的观念，并使之制度化。
四、企业价值评估与绩效管理
企业价值是衡量企业绩效的最佳标准。
对企业进行价值评估，有利于提高企业的管理效率。
而绩效管理以提高企业价值为目标，从战略高度对企业各项资源进行整合优化和开发，推动企业价值的持续增长。
3．预期目标
通过阅读国内外有关企业价值评估一些有代表性的资料，在对相应评估理论和模型方法有一定了解的基础上，进行归纳总结并论述，基于自由现金流量这个前提，分析投资者进行投资决策时该如何评估投资企业的价值，管理者为了达到企业价值最大化的经营目标又该如何就每一重大决策做出评估。
基于不同的动因达到不同的目的。
选题的目的：企业价值评估的方法较多，其中自由现金流量折现法被众多研究者所推崇。
本文重点对自由现金流量折现法在我国企业的具体运用进行研究，分析自由现金流量折现法在我国应用的适用性，找出其中的缺陷提出相关的对策意见及改进措施，以期得到推广。
二、本课题的研究现状：
国外对企业价值评估理论研究较早，相关理论也比较完善。
1958年，莫迪格莱尼和米勒在其著作《资本成本、公司理财与投资理论》中首次将不确定性引入企业价值评估理论体系中，提出了企业价值与企业价值评估的定义。
汤姆·科普兰·蒂姆·科勒在其著作《价值评估》中提出了企业价值是企业未来现金流量按一定折现率折现然后加总的值。
国内学者在学习和借鉴西方已有的研究成果基础上，对企业价值评估理论进行了大量的研究，也取得了一定的成果。
张先治(2000)在《论以现金流量为基础的价值评估》中探讨了基于现金流量评估企业价值过程中参数的确定问题，并对评估过程进行了详细地分析。
祝涛(2007)在《企业价值评估中自由现金流量指标的运用》中从自由现金流量的内涵入手，剖析了实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点和不足，并提出对策。
国内学者从多个方面、多个角度对企业价值评估的理论和方法展开研究，取得了一定的研究成果，但多数研究结论只针对某一特定类型或者特定状态下的企业，且各种评估方法都有一定局限性，应用领域受到限制。