关注美国程序化交易

中国证券报/2002年/12月/09日/第010版

关注美国程序化交易

张玲

编者按程序化交易作为一种组合交易方式,在美国的发展已经相当完备,并成为美国ETFs产品创设与赎回的主要交易方式。程序化交易也是我国发展ETFs产品所不可或缺的。美国程序化交易的现状、历史发展及其交易策略究竟如何?对于我国即将推出的ET Fs产品,我国发展程序化交易有何必要性与可行性?程序化交易对我国证券商业务创新意义何在?从即日起我们将陆续推出 程序化交易:我国ETFs不可或缺的交易方式系列。

程序化交易亦称篮子交易,是指同时完成一个股票组合的交易,而不是对组合中的股票单独进行交易。纽约股票交易所(NYSE)将程序化交易量化为:凡含有15只股票以上、交易量在100万美元以上的集中一次性交易即属于程序化交易。美国一家专门提供程序化交易服务的公司,即HLCamp&Company对程序化交易做了这样的描述:程序化交易是证券交易的一种方式,通常包括在NYSE进行的股票组合交易、在芝加哥期权交易所(CBOE)或者美国股票交易所(AMEX)进行的与股票组合相对应的期权交易,以及在芝加哥商品交易所(CME)进行的类似于S&P500股票指数期货合约的交易等。上述交易的发生,是基于股票组合和与其相对应的指数期货或指数期权合约之间的一个预先确定的且彼此相互联系的价格,而不是基于上市公司的盈利预测、股利分配以及未来成长性等因素,也不是基于实体经济的基本面状况。程序化交易是在计算机的帮助下完成的。程序化交易既可以通过网上交易来进行,也可以通过交易所场内交易专家或者做市商的报价系统来完成。

目前,美国开设程序化交易的交易所主要包括:NYSE、NASDAQLevel!(NASDAQ的报价系统共提供三种类型的服务,即Level∀、Level!和Level#。Level!提供所有有关做市商对特别股票的买卖报价与还价的全部实时交易信息)、CBOE和CME等。交易的标的主要包括:S&P500指数和NASDAQ100指数中的成份股,以及它们的E-mini期货合约,还包括S&P100指数(OEX)和NAS-DAQ100指数的看涨和看跌期权,等等。目前,在NYSE进行的程序化交易的日均交易量占NYSE的日均交易总量的30%左右。在美国,投资者进行程序化交易的交易指令是通过程序化交易经纪商(即交易专家或者做市商)来完成的。

由于经纪商之间的竞争激烈,投资者所选定的经纪商一般都以最佳的执行价格来完成程序化交易指令。但有时,收费较低的经纪商并不一定会以最佳的执行价格来完成交易指令,甚至有的经纪商还利用信息优势,将自己的交易指令先于客户的交易指令得到执行。因此,经纪商的激励机制做出了如下安排:首先确定一个基准组合价值,如以S&P500指数组合价值作为衡量基准。其次,确定程序化交易一揽子股票的价值,如以前一个交易日组合中的股票收市价为准计算而得;或者以前一个交易日组合中的股票收市价的均价为准计算而得。如果经纪商能以最佳的执行价格来完成程序化交易指令,即经纪商以高于基准组合的价值卖掉程序化交易的一揽子股票,和以低于基准组合的价值买进程序化交易的一揽子股票,则经纪商会获得优厚的佣金和预先确定好的额外的补偿;如果经纪商没能以最佳的执行价格来完成程序化交易指令,则经纪商有两种选择:要么接受预先确定好的较低的佣金,要么用自有资金来抵补交易中所出现的亏空。当然,经纪商承担风险的程度越

高,其索要的佣金也就会越高。

此外,为了制约个别经纪商利用信息优势先于客户执行自己的交易指令,投资者还可以同时委托多家经纪商进行虚拟报价,待选出最佳经纪商后,投资者再将进行程序化交易的一揽子股票的内容告之经纪商。这样做会增加经纪商的风险,但经纪商可以利用期货、期权等衍生产品市场进行风险对冲。经纪商执行交易指令一般是在专门的交易场所或者通过电子交易系统,如NASDAQ的自动报价系统和NYSE的超级DOT系统。

根据美国著名的金融学家FrankJ.Fabozzi和FrancoModigliani指出,程序化交易和大宗交易(BlockTrade)都是为机构投资者所做的交易制度安排。美国的大宗交易是指,单只股票交易达到1万股以上,或者交易金额在20万美元以上的集中一次性交易。据统计,美国1961年,平均每天发生9笔大宗交易,占当日交易总量的3%;到了1990年,美国平均每天发生3000笔大宗交易,占当日交易总量的50%。而程序化交易则是指在尽可能短的时间内同时完成多只股票的一次性交易。可见,程序化交易与大宗交易是有很大区别的。主要体现在:股票数额的要求不同。如NYSE要求程序化交易须达到15只股票以上;而大宗交易一般是单只股票/债券的集中交易。交易规模的要求不同。如NYSE要求程序化交易金额须达到100万美元以上;而大宗交易一般要求交易金额在20万美元以上。程序化交易和大宗交易在交易时间、交易方式、价格限制以及信息披露等方面都存在着很大的差别。