04 金融市场中的交易成本与金融机构 名校资料

2001年11月8日，安然承认做了假账，并对财务报表进 行了重大调整。 2001年11月9日，德能公司宣布准备以80亿美元的价 格收购安然，并承担130亿美元债务。 2001年11月28日，安然与老对手德能公司的兼并谈判 宣告破产，原因是德能发现安然隐匿的巨额负债。当 天，标普公司将安然债券连降六级为“垃圾债券”， 完全触发了债券赎回条款，安然必须马上清偿34亿美 元债务，由于安然无力支付导致股价暴跌85%，创华 尔街有史以来单只股票单日最大跌幅。安然股票从标 准普尔成分股指数中被剔除。 2001年11月30日，安然股票跌至0.26美分，市值从 800亿美元跌至2亿美元。
市场已经从偏重质量和基本面的投资方式转变为偏重数量、技术和模型 的投资方式，这大大增加了总的交易量，缩短了反应周期，并使新型产品的 数量激增。 ——交易对手风险防范小组（2005年）
如何认识金融工具在金融风险管理 中的作用？（续）

复杂衍生工具下的过渡杠杆化



组合投资和风险管理的需求催生了金融工程，并促进 了大型金融集团的形成。20世纪70年代，一大批科学 家和物理学家转行成了金融工程师，将技术和统计技 能应用于金融市场。 20世纪90年代，新一代的金融工程师和资产管理人催 生了对冲基金。对冲基金在多个市场从事套利交易， 金融衍生产品是主要的套利产品。 在自由化和金融革新的双重趋势下，从1980到2007年， 全球金融资产从占全球GDP的109%增长到占全球GDP 的421%。而金融衍生产品的名义价值高达596万亿美 元，是全球GDP的11倍。
完善、严密的法律制度和监管体制 高度透明的市场机制 严格的信息披露制度
独立的专业机构

资本的权贵化

背景： 20实际80年代，创造富豪的时代同时也是富豪 统治天下的时代
• • • • 能源巨头：安然、Dynegy 通讯公司：世通、QWEST 媒体巨头：时代华纳 金融巨头：花期、J.P.摩根
金融市场中的交易成本和 金融中介
金融市场上的交易成本
信息不对称问题引发交易成本


信息不对称即交易一方对另一方缺乏充足的信 息，因此影响其作出准确的决策的现象 逆向选择 道德风险
逆向选择
逆向选择是指在交易发生之前所引发的信息
不对称。

二手车市场问题
• George Akerlof，The Market for ‘lemons’：Quality,Uncertainty

市场狂热使证券分析师丧失公正和独立

安然“神话”的支撑点（三）
市场狂热使投资者失去理性


20世纪末的美国经济奇迹为大背景，股市大牛 市期间投资者疯狂追求新概念成为典型心态。 安然股价的上涨史，其实就是其不断创造新概 念并不断被市场所接受的历史。
监管体系根基的损坏：权贵资本
挥舞起金融的魔杖


“能源界的高盛”：大量投资于纯衍生金融产 品市场，成立了大批从事专业投资的资产管理 公司，几乎成为一家以金融衍生品投资为主体 的公司 资产证券化——以股价为支撑融资
• 以安然公司水务资产证券化为例



a. 将英国和其他地方的水务资产进行筛选、重组，构建资 产证券化的资产池； b. 设立Marlin基金作为SPE； c. 信用增级； • 额外担保：如果资产大幅缩水，低于账面价值时，安 然必须使用可换优先股或现金予以补足。 d. 发行资产抵押证券融资； • 债务约束：在一定期限内赎回资产，结算基金；如果 触发相关条款须马上解散基金，偿还债务。

债券合约中的道德风险

如何维护债权人的安全底线 解决手段
• 金融中介：限制性条款的监督和执行 • 评级机构
讨论
金融发展和经济增长的关系？
华尔街的堕落：安然
华尔街的超级明星：安然



1996-2000年，销售收入从133亿美元增加到1008亿美元， 增长6.58倍；净利润从5.84亿美元上升到9.79亿美元，增 长33.93%；资产规模由161.37亿美元扩张到655.03亿美 元，增长了3倍。 2000年“美国500强”第七名。 连续4年在《财富》杂志的调查中荣获“美国最具创新精 神的公司”称号，居于微软和因特尔之前。 安然股票是各大证券评级机构强力推荐的绩优股，其股价 自1997年21美元启动，2000年最高达90多美元，涨幅达 328%，市值最高达800亿美元。 运营业务覆盖全球40个国家和地区，共有雇员2.1万人。 掌控着美国20%的电力和天然气交易。 多元化业务涉及宽带、能源运输以及金融交易等等。
如何认识金融工具在金融风险管理 中的作用？——以CDS为例

信用违约掉期（CDS）



Credit Default Swap（CDS）是1995年由摩根大通首 创由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生产品，它 可以被看作是一种金融资产的违约保险。购买信用违 约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖 家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买 家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则 卖方承担买方的资产损失。 由美国国际集团这样的AAA级保险公司出售，以提高 债券的信用质量。信用违约掉期一经问世，就引起了 国际金融市场的热烈追捧，其规模从2000年的1万亿美 元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。 CDS市场中，买家中银行占了16%，卖家中保险公司 占了11%，3%是对冲基金，2%是养老基金。

2001年9月11日。美国股市下跌，实体经济领域出现
衰退，首当其冲的是能源价格下降，安然以能源交易 为基础的衍生品交易产生了巨额损失。




Biblioteka Baidu
2001年10月16日，安然发表季度财务报表，宣布公司 亏损总额达到6.18亿美元，每股亏损1.11美元。同时， 首次披露因首席财务官安德鲁.法斯托与合伙公司经营 不当，使股东资产缩水12亿美元。 2001年10月22日，美国证券交易委员会盯上安然，要 求公司自动提交某些交易细节。 2001年10月底，安然股价下跌引爆债务危机，多个基 金的赎回条件被触发；与此同时，美林、标普再次调 低对安然的评级。 2001年10月31日，美国证券交易委员会的质询升级为 对安然及其合伙公司的调查。 2001年11月1日，安然抵押了公司部分资产获得J.P.摩 根和所罗门史密斯巴尼的10亿美元信贷额度担保。



2001年12月2日，安然根据美国破产法第11章 申请破产保护，破产清单所列资产高达498亿 美元，成为当时美国历史上最大的破产公司。 2002年1月15日，安然股票于纽约交易所摘牌。 2002年5月，美国联邦能源监管委员会公布了 安然公司在1998年加州能源危机中操纵发电市 场，人为制造电力短缺牟取暴利。 2002年8月13日，加州正式提出巨额赔偿要求。
• 通货膨胀的不确定性 • 汇率、利率和商品价格的不确定性

企业的金融价格风险敞口
• 汇率变动导致新的竞争者的出现 • 利率变动导致的融资成本压力 • 商品价格变动导致的原材料成本压力
如何认识金融工具在金融风险管理 中的作用？
《管理金融风险：衍生产品、金融工程和
价值最大化管理》Charles.W.Smithson
安然“神话”的支撑点（一）

包罗万象的经营领域

商品批发业务 以全球零售业务为核心的能源管理业务 全球多元化业务 创造新概念（“新经济时代最富有创新精神的公司”） 创造新的商业模式（“能源交易商中的高盛公司”） 创新业务（层出不穷的新业务领域） 高科技（“电子商务的先驱”）

安然的文化导向

业务领域快速多元化
• 1997年并购风力发电公司成立可再生能源公司 • 1997年，创造了天然气衍生商品交易，随后又陆续 开展了纸浆、煤、塑料和金属交易市场； • 1998年，28亿美元收购英国自来水公司WESSEX， 成立全球水务公司

炮制概念，进军互联网
• 1999年，投入10亿美元，购置了大量的服务器和路 由器，控制了1.5万英里的光纤网络，并推出了在线 电子商务平台，成为世界上最大的B2B商务平台 • 2000年，开创了宽带交易市场，其电子商务平台 “安然在线”经手的日用商品交易值月6500亿美元， 网上业务已经占安然公司总业务量的2/3
and Market Mechanism QJE(1970)
• 二手车市场的交易成本：

投资者资源误配 劣币驱逐良币，交易萎缩
金融市场中的逆向选择


公司发行股票 公司发行债券 保险公司卖保险
怎样解决逆向选择问题
私人生产和销售信息 政府管制增加信息 金融中介

中介可以做到哪些个人无法做到的事情？
安然的历史
能源交易起家


1985年7月，只是一个普通的天然气分销商 1986年之后，机遇来临
• 美国新能源法案


价格管制开始放松 允许交易功能和输送功能分开
以能源交易为重心 以能源为实物基础的金融交易
• 成为能源市场上的做市商

• 从一家收益稳定的能源供应商转型为风险较大的能 源交易商

以虚假利润为支撑的高增长

2001年11月，安然承认财务作假，对1997年 至2000年财务报表的重大调整：
• 1997年虚增利润0.28亿美元，隐瞒债务7.11亿美元， 减少股东权益2.58亿美元； • 1998年虚增利润1.33亿美元，隐瞒债务5.61亿美元， 减少股东权益3.91亿美元； • 1999年虚增利润2.48亿美元，隐瞒债务6.8亿美元， 减少股东权益7.1亿美元； • 2000年虚增利润0.99亿美元，隐瞒债务6.28亿美元， 减少股东权益7.54亿美元； • 合计：虚增利润5.08亿美元，隐瞒债务25.8亿美元， 减少股东权益21.13亿美元。

安然的“有形之手”
• 政治领域 • 金融领域

美国模式下的极端逐利
• 以股价论英雄的时代，形成了浓厚的股票文化 • 对经理人的金手铐 • 中介机构：从经济警察到公司的财务保姆
如何认识金融风险？
《管理金融风险：衍生产品、金融工程和
价值最大化管理》Charles.W.Smithson

金融市场中的价格不确定性
安然作弊五法

利用“特别目的实体”（SPE）做文章 空挂应收票据 利用有限合伙企业操纵利润 利用合伙企业网络组织自我交易 信息披露不透明
安然“神话”的支撑点（二）

安达信：难逃其咎

审计报告失实 丧失独立性 销毁会计档案，信誉丧失殆尽 受所在公司的影响丧失公正和独立 受分析对象的影响丧失公正和独立 受机构客户的影响丧失公正和独立 受个人利益影响丧失公正和独立 监管力量有限

资产负债表特征的变化
“在不存在市场的地方创造出市场”——扩
张

大量的海外投资
• 1988年，成为第一家在英国建设电厂的美国公司 • 1993年，在英国建成世界最大的天然气热电厂，其 融资额创下世界项目融资纪录 • 1995年，在英国成立了能源交易中心 • 在印度、菲律宾、玻利维亚、危地马拉、阿根廷、 巴西和中国等国家建设天然气输送管网络和电厂

东窗事发




2001年3月5日，美国《财富》发表了题为《安然股价 是否高估》的文章，首次指出安然的财务可能有“黑 箱”； 2001年5月6日，波士顿一家证券分析公司（买方分析 师）发表分析报告建议投资者卖掉安然股票，但是高 盛、美林为代表的卖方分析师仍然强力推荐安然股票， 市场进入观望期； 2001年7月16日，安然公布第二季度季报，其价值重估 和利润引起了分析师、投资者和媒体各方的怀疑。著 名投资网站：The Street.com分析认为：安然二季度利 润很大部分来自于两笔关联交易； 2001年8月中旬，越来越多的怀疑使市场进入抛售期， 安然股票从80美元下跌至42美元。


20世纪70年代以来，资本市场已经开发出许多 金融工具和财务策略，用来管理由金融价格波 动引起的风险敞口。 这些金融工具能在某个层面上使金融价格风险 转移到更愿意承担此风险的第三方。
如何认识金融工具在金融风险管理 中的作用？（续）
“金融工程的现实情况是，投资者希望投资
银行家每个季度都有更好的业绩，这使得 投资银行家只能不断的设计新的产品以提 前实现利润。”
融资者的自我约束机制 抵押物
金融机构的功能
道德风险
道德风险是在金融交易发生之后产生的信
息不对称问题

道德风险举例 股东的投票权可以解决道德风险吗？ 两权分离下的委托代理问题：伯利-米因斯命题
股权合约中的道德风险


解决委托-代理问题的手段
• • • • 监督：产生对称信息 政府管制：审计监管和重罚 专业化金融中介：风险投资 经理人市场 ：产生竞争性监督