第七章 兼并收购理论

第三次企业购并浪潮



发生在20世纪50至60年代 特征： 属于混合并购 出现了强强并购 银行间兼并加剧
第四次企业购并浪潮



发生在1975至1992年间 特征： 并购范围广，形式多样 借款并购成为主要形式 投资银行的作用越来越大 出现了小企业并购大企业的现象
第五次企业购并浪潮



发生在1994年至今 特征： 更多地表现为强强联合 企业并购一般以投资行为为主 政府的积极支持是本次并购的主旋律
新设合并

新设合并除了会产生一个全新的企业之外 ，其他方面都与吸收合并相同。合并是指 兼并企业和被兼并企业终止以法人形式存 在，共同组织一家新的企业。即A+B=C
由10市商行合并新设的江苏银行获准开业

２００６年１１月１７日，银监会以银监复 〔２００６〕３７９号文件批复同意江苏省 内无锡、苏州、南通、常州、淮安、徐州、 镇江、扬州、盐城和连云港等１０家城市商 业银行合并新设江苏银行股份有限公司（简 称江苏银行）。

协议收购=善意收购
二、并购的类型

（三）按照出资方式（按并购实现方式） 1、承担债务式并购

在被并购企业资不抵债或资产债务相等
的情况下，并购方以承担被并购方全部 或部分债务为条件，取得被并购方的资 产所有权和经营权。
二、并购的类型


2、现金购买式并购 (1) 现金购买资产式 (2) 现金购买股票式 3、股份交易式并购 (1) 股票互换式：以股权换股权 (2) 股票换取资产式：以股权换资产
（二）并购协同效应的来源



4、降低资本成本 ①可实现规模融资，减少发行证券费用 ②减少资本成本。
（三）并购的三大效应



1、经营协同效应 2、管理协同效应 3、财务协同效应
第二节

西方公司购并理论

一、效率理论 Efficiency Theory 公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩； 公司收购将带来某种形式的协同效应。
度、某种方式的并购而成长起来的，几乎 没有一家大公司是通过内部扩张成长起来 的” ——诺贝尔经济学奖获得者乔治· 施蒂格勒
第一节

兼并收购概述


一、并购（Mergers and Acquisitions） 的基本形式 收购指一家企业通过购买另一家公司的股 票或资产而获得对该家企业本身或其他部 分资产实际控制权的行为。 1、吸收合并或新设合并
第七章
兼并收购理论
第一节 兼并收购概述 第二节 西方公司购并理论 第三节 并购历史
企业
成长 途径
内部扩充 ：利用留存盈利或外部筹资， 经过资本投资来扩大经营规模
特点：投入大、时间长、风险大
外部扩展 ：直接与其他企业相结合，利 用现成设备、技术来扩大经营规模
特点：投入少、见效快、风险小

“没有一个美国的大公司不是通过某种程
四、自由现金流量假设


在公司购并活动中，自由现金流量的减少有 助于降低经理人的权利，从而化解经理人与 股东间的冲突，降低代理成本。 公司通过购并活动，适当地提高负债比率， 可减少代理成本，增加公司的价值。
五、市场势力理论与税负考虑



通过购并提高市场 占有率 市场竞争对手的减 少，可以增加公司 对市场的控制力。 同时应伴以规模经 济和协同效应的实 现
（一）并购协同效益的确定


CFt表示兼并后t时的净增现金流量 r表示净增现金流量应负担的风险调整贴现率， 通常认为等于目标企业权益所要求的报酬率 CFt＝收入t－成本t－税负t－资本需求t 收入t表示并购净增收入； 成本t表示并购净增成本； 税负t表示净增税负； 资本需求t表示新投资要求的净增运营资本 和净固定资产。
二、并购的类型

（二）按是否通过证券交易所 1、要约收购（Tender Offer）： 也称公开收购 ，是指一家公司绕过目标公司董事会，以高于 市场的报价直接向股东招标的收购行为

要约收购=敌意收购

2、协议收购 ：是指并购企业不通过证券交易 所，直接与目标企业取得联系，通过谈判、协 商达成共同协议，据以实现目标企业股权转移 的收购方式。
通过购并，降低 税负。 利用政府的减免 税收鼓励购并的 政 策 。
第三节 并购历史
第一次企业购并浪潮


发生在19世纪末至20世纪初。 特征： 横向并购为主 以国内兼并为主 投资银行发挥重要的作用 并购的非规范性
第二次企业购并浪潮



发生在20世纪20年代 特征： 以纵向并购为主 出现了产业资本和银行资本互相渗透的并 购 国家出面并购
（二）并购协同效应的来源



1、 收入上升 ①营销利得 ②战略益处 ③市场和垄断权力
（二）并购协同效应的来源



2、成本下降 ①规模经济效益 ②纵向一体化的经济效益 ③资源互补 ④淘汰无效率的管理层
（二）并购协同效应的来源



3、合理避税 ① 利用亏损企业免税利益 ②增加负债能力获得利息免税利益 ③充分利用多余资金为股东避税；
第一节

兼并收购概述
2、收购股票 3、收购资产
二、并购的类型



（一）按行业关系划分 1、横向并购（Horizontal combinations） 2、纵向并购（Vertical combination） 3、混合兼并（Conglomerate combinations）


（1）产品扩张型并购：生产相关产品间的并购 （2）市场扩张型并购：一个企业为了扩大竞争地 盘而对其他地区生产同类产品企业进行并购。 （3）纯粹的并购：生产和经营彼此间毫无联系的 产品或报务的若干企业之间的并购。
二、并购的类型



（四）按是否利用目标公司自身资产来支付 并购资金（按融资渠道分） 1、杠杆收购 （1）LBO： (leveraged buyout) （2）MBO ：（Management Bug-Out） （3） ESOP收购(Employee Stock Ownership Plan) 2、非杠杆收购
（一）并购协同效益的确定




兼并企业通常必须向被兼并企业支付溢价。 例如，若被兼并企业的股价为5 0美元，兼并 方也许要支付6 0美元，这就产生了1 0％或2 0％的溢价。A企业在与B企业就溢价进行磋 商之前需要确定协同效益。 并购协同效益可以用以下这个常用折现模型 确定： 协同效益=∑CFt/(1+r) t
三、并购的协同效应

协同效应(synergy effect )，是指并购后企业 的总体效应大于并购前企业独自经营的效 应的部分，也就是我们平常所说的1+1＞2 。
（一）并购协同效益的确定


假设A企业准备兼并B企业。A企业的价值是 VA，B企业的价值是VB。（对于上市公司可 以合理地认为VA与VB分别等于A企业和B企业 外发股票的市场价值）。联合企业A B的价值 （VAB）与A、B两企业单一价值之和的差额 即为并购产生的协同效益。 协同效益＝VAB－（VA+VB）
横向并购案例

美国的美孚石油公司就是通过一系列横向并购发展壮大起来 的。该公司成立于1882年，早在20世纪20年代，它就通过一 系列横向并购，大大扩充了自己的实力。其规模较大的并购 包括对马格诺利亚石油公司、通用石油公司和白鹰石油公司 的兼并。到了30年代，在美国实业界并购浪潮的推动下，美 孚公司又相继兼并了真空石油公司、润滑油冶炼公司、南美 海湾石油公司和哥伦比亚石油公司等，成为美国最大的五家 工业公司之一。到90 年代，美孚石油公司是美国仅次于埃克 森公司的第二大石油公司和第三大工业公司。1998年12月， 由于国际石油市场供大于求，特别是亚洲市场需求不旺，国 际油价一跌再跌，迫使石油巨头纷纷走上追求规模效益的并 购之路，美孚石油公司与埃克森石油公司宣布合并，并购交 易额涉及863.55亿美元，合并后新公司的规模大大超过原世 界第一大石油公司—英荷壳牌公司，成为世界石油工业的新 霸主。
吸收合并

吸收合并：是指一家企业被另一家企业吸收。 兼并企业保持其名称和身份，并且收购被兼 并企业的全部资产和负债。吸收合并的目标 企业不再作为一个独立经营实体而存在。即 A+B=A
2007年中国铝业吸收合并包头铝业 Nhomakorabea
10月12日中国铝业召开的临时股东大会及第一次A股类别 股东大会、H股类别股东大会，分别批准了以新增A股股份 换股吸收合并包头铝业及签订《吸收合并协议》的议案。 根据中国铝业与包头铝业在7月下旬公布的相关预案说明 书，参与换股的包头铝业股东和提供现金选择权的第三方 所持有的每1股包头铝业股份可以换取1.48股中国铝业新 增A股股份。 而完成换股吸收合并后，将以中国铝业为合并完成后存续 公司，包头铝业全部资产、负债和权益将进入中国铝业， 包头铝业法人地位将被注销。换股完成后，中国铝业新增 A股股份将在上海证券交易所上市。
二、信息信号理论



股票收购传递了目标公司被低估的信息，目标 公司并不需要采取任何行动，股价就会重新估 值。 收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种 信息，告知目标公司的管理层应从事更有效率 的管理活动。 案例：君安证券公司对深万科的“改革倡议”
三、代理问题与管理者主义



收购可以降低代理成本 收购提供一种控制代理问题的外部机制。 管理者主义 代理人的报酬取决于公司的规模，因此， 代理人有动机通过收购使公司规模扩大。 骄傲假说 收购者在评估目标公司时往往过于乐观。