19 财务管理 - 苏灵-第三章 估值理论(364)
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第三讲 投资决策
苏灵 suling@whu.edu.cn 武汉大学经济与管理学院
基本内容
• 资金时间价值 • 证券估值 • 资本预算项目估值 • 公司估值
一、资金时间价值
资金时间价值
• 单利:利息不计息。 • 复利:利滚利，财务管理采用的原则。
复利的威力
• 故事一：曼哈顿的故事 • 1626年荷兰人Peter用60荷兰盾（24美金）的布料和饰品从印第安人手 里买下曼哈顿岛。按2000年估算，曼哈顿岛值2.5万亿美元。 • 但如果按美国股市近100的平均投资收益率9%计算，1626年的24美元到 2000年将变为：2386万亿美元！差不多是2000年曼哈顿岛的1000倍。
可行性研究报告
• (3)用于银行贷款的可行性研究报告 商业银行在贷款前进行风险评估时，需 要项目方出具详细的可行性研究报告,对于国家开发银行等国内银行，若该 报告由甲级资格单位出具，通常不需要再组织专家评审,部分银行的贷款可 行性研究报告不需要资格，但要求融资方案合理，分析正确，信息全面。另 外在申请国家的相关政策支持资金、工商注册时往往也需要编写可研报告， 该文件类似用于银行贷款的可研，但工商注册的可行性报告不需要编写单位 有资格。
• 在利率与期限的关系中，其中一种情形最常见，即利率随期限的 延长而增加。
23
股票定价：股票持有者获得哪些收益
• 在定价模型中最难理解的是普通股的定价： • 股票的股利股价模型难点在于：
• 股利是否支付； • 支付期限； • 支付率的高低。 • 这些因素和债券、优先股相比具有很大的不确定性，普通股的价值在很 大程度上依靠人们对企业诸种因素的预期和估计，所以具有相对的复杂 性。
• (6)用于申请政府资金(发改委资金、科技部资金、农业部资金)的可行性研究报告。
资本预算项目
• 管理者能够做出的最重要的决策之一是资本预算决策——要求现在支出 现金，以获得能够成为未来现金流来源的长期资产。
• 怎样才算是一个好的投资决策？ • 能提高目前公司权益（即股东）市场价值的决策。注意并非是提高账 面价值或会计利润，因为股东从他们投资上得到的现金是股利或者出 售股份的现金，而非会计利润。 • 具体来说，对投资项目未来产生的所有现金流量收益权进行确认，并 判断风险水平，在此基础上评估其在投资决策点时的价值。
可行性研究报告
• (4)用于境外投资项目核准的可行性研究报告。企业在实施走出去战略，对国外矿产资 源和其他产业投资时，需要编写可行性研究报告，报给国家发展和改革委或省发改委， 需要申请中国进出口银行境外投资重点项目信贷支持 时，也需要可行性研究报告。
• (5)用于企业上市的募投项目可行性研究报告。 这类可行性报告通常需要出具国家发 改委的甲级工程咨询资格。尚普咨询为多家创业板和中小板企业提供募投项目可行性 研究报告编写服务(包括已经上市和正准备上市的)，积累的丰富的编写经验。公司拥 有行业内最为丰富的数据库、一流的市场调查和行业分析能力、高素质的复合型人才 以及丰富的上市公司可行性研究报告编写经验。
20
贴现率变动例题分析
具有相同票面利率10%,债券价值
贴现率(%)
到期时间
1年
30年
5
1047.62
1768.62
10
1000
1000
15
956.52
671.7
20
916.67
502.11
21
债券价值
债券价值对市场利率敏感性分析
2000 1500
1000 500 0
1
2
3
4
市场利率
系列1 系列2 系列3
• S M公司应该上马该新产品吗？
净现值法(2):计算NPV
• N P V (新产品，资本成本为1 0%)＝－2 360 000＋2 623 293＝263 293
• NPV>0，意味着什么？
净现值法(3)：NPV法判断标准
• 净现值法是比较理想的投资决策方法，具有如下特性： • 它是价值创造的一个衡量标准：当项目净现值是正值时，项目能够创造价 值，当它为负值时，项目会损害价值； • 它调整了项目预期现金流的时间性； • 它调整了项目预期现金流的风险； • 它具有可加性。净现值法的可加性只是意味着如果一个项目的净现值为 100 000美元，另一个项目有50 000美元的净现值，假设这两个项目是相互 独立的，那么这两个项目合并到一起，就可以产生总共150 000美元的净 现值。
• 你需要考虑以下因素： • 可替代投资项目：第一，相同的风险属性。实际现金流量背离其预期现金 流量的可能性越高，预期现金流序列的风险也就越高。可替代投资必须具 有和这块土地相同的风险特征。用财务术语来说，它们应该属于同一个风 险等级(risk class)；第二，相同的投资预期收益税务处理，这两项投资的税 务处理必须一样。因为投资者只对税后投资回报率感兴趣。 • 资本的机会成本：具有相同风险等级的可替代投资的回报率就是拟投资项 目的机会成本。即当你买这块土地时所放弃的收入，所以它被称为项目资 本机会成本(project’s opportunity cost of capital)
• (2)用于国家发展和改革委(以前的计委)立项的可行性研究报告：该文件是根 据《中华人民共和国行政许可法》和《国务院对确需保留的行政审批项目设 定行政许可的决定》而编写，是大型基础设施项目立项的基础文件，发改委 根据可研报告进行核准、备案或批复，决定某个项目是否实施。另外医药企 业在申请相关证书时也需要编写可行性研究报告
名义利率与实际利率
• 名义利率(APR) • 实际利率(APY) • APY=(1+APR÷m)m-1
• 当m=∞, APY=eAPR-1 • 本质是:计息期与付息期的差异
利率的影响因素
• 在市场经济体系中，市场利率就是市场上资金的购买价格——名义利率（nominal interest rate）。它用下式表示：
股利估价模型
D1 D2 D3
Dn1 Dn
123
……
股票收益的现金流量图
n-1 n …… 年末
Ve
D1 1 ke
（1
来自百度文库
D2 ke）2
…
（1
Dn1 ke）n1
（1
Dn ke）n
固定股利增长率模型
Ve
D（0 1 g) 1 ke
D（0 1 g)2 (1 ke )2
D（0 1 g)n1 (1 ke )n1
p0
n t 1
I (1 K d )
MV (1 K d ) n
19
债券收益的决定因素：贴现率（变动）风险
• 利息率变动方向与债券价格变动方向是如何？ • 相反。因此存在利率风险（Interest-rate risk）。
• 利率上升，债券价值同现值一样将下降；利率下降时，债券价值上升。 这种由于银行利率的波动而给债券持有人价值带来的风险称为利率风险。 • 债券利率风险的大小取决于价格相对于利率变化的敏感性，而该敏感 性又直接取决于：到期时间和票面利率。 • 其他条件相同时，到期时间越长，利率风险越大。 • 其他条件相同时，票面利率越小，利率风险越大。（因为利率较低的 债券价值更多取决于到期面值的大小，而利率变化时，面值折现值受 影响大）
D（0 1 g)n (1 ke )n
Ve
D0 (1 g ) ke g
股票估价模型应用
• 应用： • 对投资者：利用评估出的股票价值V与股票价格P比较： 若V>P, 则该股票值得购买； 若V<P，则该股票不值得购买。 • 对发行公司：确定发行价格。
27
思考?
• 思考：如果普通股的价值决定于未来现金股利，那么什么决 定未来现金股利呢？ • 公司的盈利； • 公司的股利政策（确定公司应该发放多少现金股利）。股 利支付率=股利/盈余。
对NPV的理解
• 项目价值： • 一个项目预期现金流序列在一定的资本成本水平下的现值实际上就是在 一个现存的市场中将此项目出售所能得到的数额。换句话说，任何投资 的市场价值都是由该项投资预期未来能产生的现金流的现值确定的。
二、证券投资
证券估值
• 评估何种价值？ • 帐面价值（Book Value） • 根据会计原则核算的价值。 • 市场价值（Market Value） • 市场价值是资产交易时的市场价格。 • 内在价值（Intrinsic Value） • 内在价值是在考虑了影响价值的所有因素后决定的证券的应有价值。如 果市场是有效率的，则证券的时价（Current market price）应围绕其 内在价值上下波动。
17
债券估值
• 对投资者：利用评估出的债券价值V与债券价格P比较： 若V>P, 则该债券值得购买； 若V<P，则该债券不值得购买。
• 对发行公司：确定发行价格。平价？溢价？折价？ • 溢价发行：债券价格>债券面值，此时市场必要报酬率<票面利率。 • 折价发行：债券价格 ＜债券面值，此时市场必要报酬率＞票面利率。 • 平价发行：债券价格=债券面值，此时市场必要报酬率=票面利率。
债券到期收益率与当期收益率
• 到期收益率（yield to maturity, YTM）：证券按时价购买并一直持有至 到期日所产生的预期报酬。
• 债券的到期收益率：债券按当前市场价格购买并持有至到期日所产 生的预期报酬率，也被称为债券的内部收益率（Internal rate of return , IRR）。
• 故事二：李嘉诚的故事 • 李嘉诚经常会打一个比方：一个人从现在开始，每年存1.4万元，并且 获得每年平均20%的投资回报率，40年后财富会增长为10281万。
复利的威力
问题：银行的秘密
• 银行存款利率 • 银行贷款利率
• 复利的投资思想：资金周转率的思想 • 72法则
1978-2017年中国GDP增长状况
22
利率的结构
• 利率的风险结构（个性） • 利率的风险结构指的是期限相同的融资工具而利率却不同的现 象，这主要是由于违约风险、流动性及税收等因素引起的。
• 利率的期限结构 （共性） • 利率的期限结构指的是利率与期限（时间）之间的变化关系， 回答的是其他特征相同而期限不同的各证券利率之间的关系。
净现值法(1)
• 阳光制造公司(Sunlight Manufacturing Company，SM公司)在过去的20年里 一直成功地生产并售出各种各样的电子设备，目前正在考虑给现有的产品 线再加一个新产品。
• 公司现在为此需要支出2 360 000美元来开发制图桌灯，这个产品预计五年 后淘汰。这项投资预计每年可产生的净现金流量为：第一年年底832 000美 元，第二年年底822 000美元，第三年年底692 000美元，第四年年底554 000美元，第五年年底末期净现金流量为466 000美元。期末现金流量包括 了用于生产该产品的设备转卖价值，变现成本的净值。这个项目的预计资 本成本为1 0%。
NIR=K*+IP+DP+LP+MP 其中：
K*=纯粹利率（无通货膨胀条件下的国库券利率） IP=通货膨胀溢酬（inflation premium） DP=违约风险溢酬（default risk premium） LP=变现能力溢酬（liquidity premium） MP=到期风险溢酬（maturity risk premium）
12
公司债券核心要素
公司债券发行条款
债券发行市场结构
案例：马钢债
债券价值
• 债券现金流量=每年利息现金流量+到期本金偿还现金流量
• 债券价值=利息现值+本金现值
V I I ....... I M
(1 kd )1 (1 kd )2
(1 kd )n (1 kd )n
I—债券利息；kd—该债券风险水平下投资者要求的报酬率； n—到期前的年数 ； MV—债券到期的本金
投资项目基本程序
你愿意买这块地吗？（1）
• 假设你的住所附近有一块地要出售，售价10 000美元，如果你现在买下这块 地，你预期明年能以11 000美元的价格售出。
• 你能很轻易地计算出你预期这项投资获得的报酬率吗？ • 画出现金流量图 • 计算预期报酬率=10%
• 你愿意购买吗？
你愿意买这块地吗？（2）
28
股票估值法：市盈率法
• 市盈率分析法 • 市盈率是股票市价和每股盈余之比。其可以粗略反映股价的高 低，表明投资者愿意用盈余的多少倍的货币来购买这种股票。 • 市盈率=股票市价/每股盈余 • 股票市价=市盈率*每股盈余
29
三、资本预算项目投资
可行性研究报告
• (1)用于企业融资、对外招商合作的可行性研究报告：这类研究报告通常要 求市场分析准确、投资方案合理、并提供竞争分析、营销计划、管理方案、 技术研发等实际运作方案
苏灵 suling@whu.edu.cn 武汉大学经济与管理学院
基本内容
• 资金时间价值 • 证券估值 • 资本预算项目估值 • 公司估值
一、资金时间价值
资金时间价值
• 单利:利息不计息。 • 复利:利滚利，财务管理采用的原则。
复利的威力
• 故事一：曼哈顿的故事 • 1626年荷兰人Peter用60荷兰盾（24美金）的布料和饰品从印第安人手 里买下曼哈顿岛。按2000年估算，曼哈顿岛值2.5万亿美元。 • 但如果按美国股市近100的平均投资收益率9%计算，1626年的24美元到 2000年将变为：2386万亿美元！差不多是2000年曼哈顿岛的1000倍。
可行性研究报告
• (3)用于银行贷款的可行性研究报告 商业银行在贷款前进行风险评估时，需 要项目方出具详细的可行性研究报告,对于国家开发银行等国内银行，若该 报告由甲级资格单位出具，通常不需要再组织专家评审,部分银行的贷款可 行性研究报告不需要资格，但要求融资方案合理，分析正确，信息全面。另 外在申请国家的相关政策支持资金、工商注册时往往也需要编写可研报告， 该文件类似用于银行贷款的可研，但工商注册的可行性报告不需要编写单位 有资格。
• 在利率与期限的关系中，其中一种情形最常见，即利率随期限的 延长而增加。
23
股票定价：股票持有者获得哪些收益
• 在定价模型中最难理解的是普通股的定价： • 股票的股利股价模型难点在于：
• 股利是否支付； • 支付期限； • 支付率的高低。 • 这些因素和债券、优先股相比具有很大的不确定性，普通股的价值在很 大程度上依靠人们对企业诸种因素的预期和估计，所以具有相对的复杂 性。
• (6)用于申请政府资金(发改委资金、科技部资金、农业部资金)的可行性研究报告。
资本预算项目
• 管理者能够做出的最重要的决策之一是资本预算决策——要求现在支出 现金，以获得能够成为未来现金流来源的长期资产。
• 怎样才算是一个好的投资决策？ • 能提高目前公司权益（即股东）市场价值的决策。注意并非是提高账 面价值或会计利润，因为股东从他们投资上得到的现金是股利或者出 售股份的现金，而非会计利润。 • 具体来说，对投资项目未来产生的所有现金流量收益权进行确认，并 判断风险水平，在此基础上评估其在投资决策点时的价值。
可行性研究报告
• (4)用于境外投资项目核准的可行性研究报告。企业在实施走出去战略，对国外矿产资 源和其他产业投资时，需要编写可行性研究报告，报给国家发展和改革委或省发改委， 需要申请中国进出口银行境外投资重点项目信贷支持 时，也需要可行性研究报告。
• (5)用于企业上市的募投项目可行性研究报告。 这类可行性报告通常需要出具国家发 改委的甲级工程咨询资格。尚普咨询为多家创业板和中小板企业提供募投项目可行性 研究报告编写服务(包括已经上市和正准备上市的)，积累的丰富的编写经验。公司拥 有行业内最为丰富的数据库、一流的市场调查和行业分析能力、高素质的复合型人才 以及丰富的上市公司可行性研究报告编写经验。
20
贴现率变动例题分析
具有相同票面利率10%,债券价值
贴现率(%)
到期时间
1年
30年
5
1047.62
1768.62
10
1000
1000
15
956.52
671.7
20
916.67
502.11
21
债券价值
债券价值对市场利率敏感性分析
2000 1500
1000 500 0
1
2
3
4
市场利率
系列1 系列2 系列3
• S M公司应该上马该新产品吗？
净现值法(2):计算NPV
• N P V (新产品，资本成本为1 0%)＝－2 360 000＋2 623 293＝263 293
• NPV>0，意味着什么？
净现值法(3)：NPV法判断标准
• 净现值法是比较理想的投资决策方法，具有如下特性： • 它是价值创造的一个衡量标准：当项目净现值是正值时，项目能够创造价 值，当它为负值时，项目会损害价值； • 它调整了项目预期现金流的时间性； • 它调整了项目预期现金流的风险； • 它具有可加性。净现值法的可加性只是意味着如果一个项目的净现值为 100 000美元，另一个项目有50 000美元的净现值，假设这两个项目是相互 独立的，那么这两个项目合并到一起，就可以产生总共150 000美元的净 现值。
• 你需要考虑以下因素： • 可替代投资项目：第一，相同的风险属性。实际现金流量背离其预期现金 流量的可能性越高，预期现金流序列的风险也就越高。可替代投资必须具 有和这块土地相同的风险特征。用财务术语来说，它们应该属于同一个风 险等级(risk class)；第二，相同的投资预期收益税务处理，这两项投资的税 务处理必须一样。因为投资者只对税后投资回报率感兴趣。 • 资本的机会成本：具有相同风险等级的可替代投资的回报率就是拟投资项 目的机会成本。即当你买这块土地时所放弃的收入，所以它被称为项目资 本机会成本(project’s opportunity cost of capital)
• (2)用于国家发展和改革委(以前的计委)立项的可行性研究报告：该文件是根 据《中华人民共和国行政许可法》和《国务院对确需保留的行政审批项目设 定行政许可的决定》而编写，是大型基础设施项目立项的基础文件，发改委 根据可研报告进行核准、备案或批复，决定某个项目是否实施。另外医药企 业在申请相关证书时也需要编写可行性研究报告
名义利率与实际利率
• 名义利率(APR) • 实际利率(APY) • APY=(1+APR÷m)m-1
• 当m=∞, APY=eAPR-1 • 本质是:计息期与付息期的差异
利率的影响因素
• 在市场经济体系中，市场利率就是市场上资金的购买价格——名义利率（nominal interest rate）。它用下式表示：
股利估价模型
D1 D2 D3
Dn1 Dn
123
……
股票收益的现金流量图
n-1 n …… 年末
Ve
D1 1 ke
（1
来自百度文库
D2 ke）2
…
（1
Dn1 ke）n1
（1
Dn ke）n
固定股利增长率模型
Ve
D（0 1 g) 1 ke
D（0 1 g)2 (1 ke )2
D（0 1 g)n1 (1 ke )n1
p0
n t 1
I (1 K d )
MV (1 K d ) n
19
债券收益的决定因素：贴现率（变动）风险
• 利息率变动方向与债券价格变动方向是如何？ • 相反。因此存在利率风险（Interest-rate risk）。
• 利率上升，债券价值同现值一样将下降；利率下降时，债券价值上升。 这种由于银行利率的波动而给债券持有人价值带来的风险称为利率风险。 • 债券利率风险的大小取决于价格相对于利率变化的敏感性，而该敏感 性又直接取决于：到期时间和票面利率。 • 其他条件相同时，到期时间越长，利率风险越大。 • 其他条件相同时，票面利率越小，利率风险越大。（因为利率较低的 债券价值更多取决于到期面值的大小，而利率变化时，面值折现值受 影响大）
D（0 1 g)n (1 ke )n
Ve
D0 (1 g ) ke g
股票估价模型应用
• 应用： • 对投资者：利用评估出的股票价值V与股票价格P比较： 若V>P, 则该股票值得购买； 若V<P，则该股票不值得购买。 • 对发行公司：确定发行价格。
27
思考?
• 思考：如果普通股的价值决定于未来现金股利，那么什么决 定未来现金股利呢？ • 公司的盈利； • 公司的股利政策（确定公司应该发放多少现金股利）。股 利支付率=股利/盈余。
对NPV的理解
• 项目价值： • 一个项目预期现金流序列在一定的资本成本水平下的现值实际上就是在 一个现存的市场中将此项目出售所能得到的数额。换句话说，任何投资 的市场价值都是由该项投资预期未来能产生的现金流的现值确定的。
二、证券投资
证券估值
• 评估何种价值？ • 帐面价值（Book Value） • 根据会计原则核算的价值。 • 市场价值（Market Value） • 市场价值是资产交易时的市场价格。 • 内在价值（Intrinsic Value） • 内在价值是在考虑了影响价值的所有因素后决定的证券的应有价值。如 果市场是有效率的，则证券的时价（Current market price）应围绕其 内在价值上下波动。
17
债券估值
• 对投资者：利用评估出的债券价值V与债券价格P比较： 若V>P, 则该债券值得购买； 若V<P，则该债券不值得购买。
• 对发行公司：确定发行价格。平价？溢价？折价？ • 溢价发行：债券价格>债券面值，此时市场必要报酬率<票面利率。 • 折价发行：债券价格 ＜债券面值，此时市场必要报酬率＞票面利率。 • 平价发行：债券价格=债券面值，此时市场必要报酬率=票面利率。
债券到期收益率与当期收益率
• 到期收益率（yield to maturity, YTM）：证券按时价购买并一直持有至 到期日所产生的预期报酬。
• 债券的到期收益率：债券按当前市场价格购买并持有至到期日所产 生的预期报酬率，也被称为债券的内部收益率（Internal rate of return , IRR）。
• 故事二：李嘉诚的故事 • 李嘉诚经常会打一个比方：一个人从现在开始，每年存1.4万元，并且 获得每年平均20%的投资回报率，40年后财富会增长为10281万。
复利的威力
问题：银行的秘密
• 银行存款利率 • 银行贷款利率
• 复利的投资思想：资金周转率的思想 • 72法则
1978-2017年中国GDP增长状况
22
利率的结构
• 利率的风险结构（个性） • 利率的风险结构指的是期限相同的融资工具而利率却不同的现 象，这主要是由于违约风险、流动性及税收等因素引起的。
• 利率的期限结构 （共性） • 利率的期限结构指的是利率与期限（时间）之间的变化关系， 回答的是其他特征相同而期限不同的各证券利率之间的关系。
净现值法(1)
• 阳光制造公司(Sunlight Manufacturing Company，SM公司)在过去的20年里 一直成功地生产并售出各种各样的电子设备，目前正在考虑给现有的产品 线再加一个新产品。
• 公司现在为此需要支出2 360 000美元来开发制图桌灯，这个产品预计五年 后淘汰。这项投资预计每年可产生的净现金流量为：第一年年底832 000美 元，第二年年底822 000美元，第三年年底692 000美元，第四年年底554 000美元，第五年年底末期净现金流量为466 000美元。期末现金流量包括 了用于生产该产品的设备转卖价值，变现成本的净值。这个项目的预计资 本成本为1 0%。
NIR=K*+IP+DP+LP+MP 其中：
K*=纯粹利率（无通货膨胀条件下的国库券利率） IP=通货膨胀溢酬（inflation premium） DP=违约风险溢酬（default risk premium） LP=变现能力溢酬（liquidity premium） MP=到期风险溢酬（maturity risk premium）
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公司债券核心要素
公司债券发行条款
债券发行市场结构
案例：马钢债
债券价值
• 债券现金流量=每年利息现金流量+到期本金偿还现金流量
• 债券价值=利息现值+本金现值
V I I ....... I M
(1 kd )1 (1 kd )2
(1 kd )n (1 kd )n
I—债券利息；kd—该债券风险水平下投资者要求的报酬率； n—到期前的年数 ； MV—债券到期的本金
投资项目基本程序
你愿意买这块地吗？（1）
• 假设你的住所附近有一块地要出售，售价10 000美元，如果你现在买下这块 地，你预期明年能以11 000美元的价格售出。
• 你能很轻易地计算出你预期这项投资获得的报酬率吗？ • 画出现金流量图 • 计算预期报酬率=10%
• 你愿意购买吗？
你愿意买这块地吗？（2）
28
股票估值法：市盈率法
• 市盈率分析法 • 市盈率是股票市价和每股盈余之比。其可以粗略反映股价的高 低，表明投资者愿意用盈余的多少倍的货币来购买这种股票。 • 市盈率=股票市价/每股盈余 • 股票市价=市盈率*每股盈余
29
三、资本预算项目投资
可行性研究报告
• (1)用于企业融资、对外招商合作的可行性研究报告：这类研究报告通常要 求市场分析准确、投资方案合理、并提供竞争分析、营销计划、管理方案、 技术研发等实际运作方案