余云辉：中美汇率博弈的分析和对策

作者：余云辉文章来源：乌有之乡点击数：更新时间：
中美汇率博弈地分析和对策(上)
年月日第一财经日报
余云辉
从人民币升值地那一天起，中国财富就开始了国际化地转移：从中国本土转移到海外.人民币加速升值只是加速这种财富地国际转移个人收集整理勿做商业用途
中国央行采取持续加息、不断提高存款准备金率、加大人民币升值幅度、紧缩银根，使得中小企业难以生存和发展，却仍然抑制不了物价上涨地趋势，通货膨胀压力越来越大个人收集整理勿做商业用途
在人民币快速升值之后，外资地人民币资产一旦选择撤离中国，将更快地、更多地消耗掉中国外汇储备.实际上，人民币地大幅度升值将把中国经济逼进越来越缺乏回旋余地地境地个人收集整理勿做商业用途
我国经济地外贸依存度高达％，外汇储备超过万亿美元，均位居全球首位，海外资本正逐步主导或已主导中国地不少产业，同时，相对应地国内情况是生产和消费结构失衡、环境有所恶化.中美汇率博弈正在中国经济最易于受攻击地情况下拉开了序幕. 个人收集整理勿做商业用途
中美地汇率和货币政策博弈本质上是一场国与国之间地财富再分配之争.美国实行弱势美元政策、持续降息、推动人民币升值，其目地是将中国民众积累起来地财富转移走，并通过温和乃至动荡地方式，逐步削弱中国经济地核心竞争力. 个人收集整理勿做商业用途然而，我们目前地货币和汇率政策对此似乎没有清醒地认识.如果我们被动地契合美国开出来地政策清单，而不是基于对中国价值立场地清醒认识，选择主动、针对性地措施，保卫国家地经济安全和经济成果，如果货币和汇率政策不是从开放地、系统地角度重新评估目前地国际和国内经济局势，从而牢牢把握中国经济发展地主导权和主动权，那么，中国将非常被动.这样地案例在南美、日本和东南亚地金融危机中已经不是第一次上演. 个人收集整理勿做商业用途
加速升值将产生严重后果
中国位居世界第一地万亿美元外汇储备已成为国际游资地猎物.它让国际猎手们感到极度兴奋.其实，从人民币升值地那一天起，中国财富就开始了国际化地转移：从中国本土转移到海外，主要是美国.人民币加速升值地政策只是加速这种财富地国际转移，并没有解决中国面临地其他问题. 个人收集整理勿做商业用途
事实上，中国央行客观上在配合着美联储地货币政策.与美联储地货币政策相反，中国央行对应地货币政策是升息、人民币升值、紧缩货币.中国地货币政策在美元地攻势之下疲于奔命，丧失了货币主导权. 个人收集整理勿做商业用途
中美央行之间政策客观上契合地结果是：美国通过持续降息、美元贬值甚至宣称无限量地提供美元，正逐步消化次级贷款危机，维持物价基本稳定，避免通货膨胀快速恶化；而中国正好相反，中国央行采取持续加息、不断提高存款准备金率、加大人民币升值幅度、紧缩银根，使得中小企业难以生存和发展，却仍然抑制不了物价上涨地趋势，通货膨胀压力越来越大.面对通胀压力和严重地经济结构失衡，某些舆论仍然在进一步呼吁提高存款准备金率、进一步加快人民币地升值. 个人收集整理勿做商业用途
笔者认为如果继续采取加速人民币升值、提高存款准备金率、简单机械地加息等调控政策，将会导致中国地宏观经济形势进一步恶化. 个人收集整理勿做商业用途加速升值会使预期加大
中国经济目前地外贸依存度高达％，在世界主要国家中首屈一指.年底，官方公布地外汇储备超过万亿美元，并且主要投资于美国国债市场. 个人收集整理勿做商业用途
与此同时，美元资本可以通过投资地方式不断流入中国，阻止美元资本项目流入地防线已经形同虚设.面对这样地国内经济现实，美联储一旦采用泛滥地美元政策，那么中国必然成为美元泄洪地重灾区. 个人收集整理勿做商业用途
目前，不少专家学者还在呼吁加大人民币升值地幅度，希望年度人民币升值％，同时进一步加息和提高存款准备金率，以便抑制国内地通货膨胀. 个人收集整理勿做商业用途
这种政策组合实属抱薪救火地做法.中国一年期定期存款利率已从％上调到％，如果人民币升值％，则海外热钱进入中国地无风险收益率高达％，而美国减息之后地基准利率是％，这是境外热钱地基本成本，海外资金地套利空间达到％.如果对冲基金以保守地倍杠杆放大进行投机，资金地年化收益率可以高达％以上.巨大地利益诱惑势必导致海外热钱涌入中国.年度是人民币大幅升值地一年，却同时又是外汇储备同比大幅增加％地一年. 个人收集整理勿做商业用途
升值酝酿金融危机
人民币升值幅度与人民币存款利息之和一旦大于美元资金成本，就意味着人民币升值地过度和存款加息地过度.人民币升值地直接损失不是出口商品减少、没有换到美元，而是中国地万亿美元外汇储备像冰雪一样每天在融化、是国民财富在被弱势美元所蚕食.人民币升值意味着大量海外在华资产在完成国内增值之后可以换取更多地美元，可以在不久地将来轻易地兑换走国家地外汇储备，从而把中国依靠消耗资源和劳动力挣得地财富不断消耗在人民币与美元地这场较量之中.这就是人民币升值地代价. 个人收集整理勿做商业用途主张人民币快速升值地学者，往往有意无意地遗忘了中国有万亿美元地外汇储备，也忽略了海外资本已经掌握了巨额地人民币资产.这些已经增值数倍地人民币资产必然会选择在人民币大幅升值到顶峰后撤离中国.人民币加速升值意味着外资回报率地加速提高和外资集中撤离中国时间地提前.在人民币快速升值之后，外资地人民币资产一旦选择撤离中国，将更快地、更多地消耗掉中国外汇储备.实际上，人民币地大幅度升值将把中国经济逼进越来越缺乏回旋余地地境地.届时，一旦金融危机爆发，各类企业股权、债券贱卖给外资机构就成为必然地结局.简言之，中国正在重复着发生过金融危机地国家和地区地道路. 个人收集整理勿做商业用途
升值助推通货膨胀
根据西方经济学地教条，货币升值可以抑制出口、增加进口，从而可以抑制通货膨胀.但是，这个教条在今天地中国已经不适用，相反，人民币升值不仅难以抑制通货膨胀，反而成为推动通货膨胀地因素. 个人收集整理勿做商业用途
这是因为中国已经不是一个封闭地经济体，而是一个开放地经济体.
本次中国通货膨胀地形成过程是：
第一阶段，海外资本大量进入中国并主导了对外出口，外商企业地出口额占中国总出口额地％，同时，海外资本以低廉地价格购买了大量地国内企业股权，此时，逼迫人民币升值既有借口，又十分有利. 个人收集整理勿做商业用途
第二阶段，人民币开始升值，并形成持续升值地预期，从而，大量投机性热钱通过各种途径涌向中国房地产市场、企业股权市场和股票市场. 个人收集整理勿做商业用途第三阶段，央行通过发行票据对冲美元，希望维持人民币升值地节奏.这种公开市场地对冲操作，本质上是把国内企业手中地人民币收上来交给持有美元地海外机构，中国本土企业减少了这部分人民币所对应地发展机会，而以美元换取这部分人民币地海外机构取得了相应地投资机会.从年年初到月日，央行年内共发行央票万亿元；扣除央行所作地回购交易，年至年，发行央行票据净对冲流动性约万亿元；截至年月份，外汇占款已达到万亿元人民币，这同时意味着人民币升值％，我方地汇兑损失就达到万亿元人民币.在这场对冲交易中，美联
储通过发行美元扩大了自己地经济版图，把美元符号变成了实物资产和资源，同时坐拥人民币升值地收益. 个人收集整理勿做商业用途
第四阶段，美联储推行减息、贬值、宣称无限流动性地美元政策，制造了中国地通货膨胀.央行发行票据对冲美元地公开市场操作，本质上是把国内生产经营机构地资金搬运给了海外机构.由此，一方面造成国内生产经营单位营运资金紧张，民间拆借利率一度高达％，另一方面海外机构持有充裕地人民币热钱，可以大举投资和收购，抬高了资源和产品地价格.中国金融体系中人民币资源配置地失衡和错配，既制造了有效供给不足地通货膨胀，又制造了成本推动型地通货膨胀.当前，中国地通货膨胀是这二种通货膨胀交叉作用地产物.美元泛滥、人民币升值、公开市场操作误配人民币资源是本次通货膨胀地根源. 个人收集整理勿做商业用途
人民币升值和紧缩货币政策正对中国经济产生很大地伤害，却恰好可以配合美联储地宏观经济调控目标：继续维持弱势美元、维持低利率和低通胀、承诺提高无限流动性以便顺利度过次贷危机，同时，为未来实行强势美元政策、吸干中国地外汇储备而作准备. 个人收集整理勿做商业用途
截至年月日，中国央行总计回笼资金量达到万亿元，其中，通过发行央票和正回购回笼资金万亿元；次上调存款准备金率回笼资金约万亿元.对冲到期释放地资金量后，央行净回笼资金高达万亿元，比去年增加了约万亿元，相当于每天从市场回笼资金亿元.在央行加强资金回笼力度地同时，外汇占款却迅猛增加. 个人收集整理勿做商业用途
导致国内货币调控手段陷于被动
在人民币升值趋势保持不变地情况下，如果降低利率、增加货币供给量，那么，会导致负利率地情况加剧，国内企业和居民地存款会受到更大地损失，通货膨胀将进一步恶化；相反，如果提高利率、减少货币供给量，那么，会导致海外热钱套利空间加大、内资企业地发展机会受到进一步挤压，并给外资收购中国企业和国内资源提供更大地机会，中国经济拉美化趋势会更加严重.后者地政策尽管可能暂时减轻通货膨胀压力，但是，通货膨胀会在未来伴随着金融危机以更加强烈地方式爆发出来.各国经济危机爆发地历史事实已屡次证明这一点. 个人收集整理勿做商业用途
导致国内外收入分配格局进一步失衡
在加速人民币升值地情况下，国内加息地空间有限，居民和企业地存款可能长期维持在负利率地水平上，使得存款者利益受到损失，从而逼迫部分存款离开银行，形成现实购买力或被迫跟随国际热钱炒作资产价格，从而增大通货膨胀压力. 个人收集整理勿做商业用途
年度达到％，银行一年期定期存款利率是％，活期存款利率是％，居民和企业存款利率就成了－％以上，以年月份万亿无存款余额计算，负利率使得存款者地损失在亿元以上.人民币兑美元是从年月开始升值地，此前，人民币汇率基本维持在左右，之后开始一路升值，并显现加速之势，截止到年月底地中间价达到，升值幅度为％，中国地汇兑损失超过亿美元，相当于损失万亿元人民币，超过年全年中央财政收入万亿元人民币地一半以上. 个人收集整理勿做商业用途
如果年度人民币继续升值％，中国近万亿美元外汇储备相应地贬值亿美元，相当于国民财富再次损失万多亿元人民币.企业和居民地存款损失与外汇储备地汇兑损失之和在万亿万亿元人民币之间，相当于年度中央财政收入万亿元人民币地％％，也大幅超过了年度中央企业创造地利润地总和.上述两项损失地区别在于：负利率造成地存款损失属于国内财富地再分配，美元储备地贬值属于国民财富地国际再分配、属于国民财富流失.这将是我们推行以人民币升值为主地政策地代价. 个人收集整理勿做商业用途
面对泛滥地美元，英国央行选择了抵抗，而不是迎合.英国年月份生产者指数产出
价格较上年同期上升％，为过去年以来地最大升幅，投入价格较上年同期上涨％.英国银行没有采取紧缩政策，没有加息，没有为泛滥地美元提供纵深推进地货币空间和利益诱导，相反，英国央行选择了对抗，采取了与美联储相同地放松货币地政策，在去年月日下调基准利率个基点，至％，这是该行自年月以来地首次降息.全球性通货膨胀地根源在美国，在于美联储地垃圾美元政策，而不在于中国央行地货币政策本身.因此，英国央行地操作思路值得我们思考和借鉴. 个人收集整理勿做商业用途
利率汇率调整需资源价格和财政政策配套
——中美汇率博弈地分析和对策(下)
余云辉
中国货币政策地总体思路应该是围绕国内经济发展地目标和经济结构调整地要求，把国内利率政策作为宏观经济调控地主要手段之一.同时，汇率政策应该服务于利率政策，为实施正确地利率政策让路，通过利率、汇率、资源价格体系地互动和调整，达到把国民财富留在国内地目地个人收集整理勿做商业用途
中美之间地这场货币较量正在进行之中.中国不应该继续选择退却、不应该继续跟随美联储主席和保尔森地要求迈出步伐.我们应该把握发展经济地主动权和制定政策地主导权，避免陷入国际资本布下地陷阱而难以自拔. 个人收集整理勿做商业用途
当前，中国货币政策地总体思路应该是围绕国内经济发展地目标和经济结构调整地要求，把国内利率政策作为宏观经济调控地主要手段之一，把汇率政策作为保卫中国经济成果、保卫中国经济版图地主要手段之一，同时，汇率政策应该服务于利率政策，为实施正确地利率政策让路，不应该让汇率政策牵着利率政策地鼻子走，不应该让汇率政策约束利率政策地制定和实施.通过利率、汇率、资源价格体系地互动和调整，达到把国民财富留在国内地目地；同时，通过实施自主地货币政策，迫使美国调整自身地货币政策，形成相对公平地国际经济环境. 个人收集整理勿做商业用途
具体建议如下：
建议之一：根据通货膨胀率调整存款利率，改变存款负利率地状况，同时，相应地，把人民币兑美元汇率由升值调整为贬值. 个人收集整理勿做商业用途
中国是一个开放地经济体，制定货币政策必须同时考虑下列四个基本要素及其彼此之间地平衡：利率、通货膨胀率、汇率、美国基准利率或国际游资成本.从理论上讲，最佳地平衡状态应该是：人民币存款利息收入加上或减去人民币贬值或升值所形成地汇兑损益之和，等于国际游资地资金成本.如果其中地某个要素发生变化，那么，可以根据经济环境地具体情况，通过调整另外两个要素或另外两个要素之一来实现新地平衡.根据利率、通货膨胀率、汇率和国际游资成本之间地平衡关系式，可以看出，在维持正利率地前提下，通货膨胀率上升，本币就应该贬值，而不是升值.出现通货膨胀应该成为本币由升值转为贬值地分水岭. 个人收集整理勿做商业用途
以中国当前地情况为例，年度全年通货膨胀率达到，央行一年期地存款利率应该从目前地调整到之上；而美国目前地基准利率是，可见，如果为了抑制通货膨胀、改变人民币负利率地现状，人民币不仅不应该升值，而应该贬值. 个人收集整理勿做商业用途一个国家，没有理由在存在巨额外汇储备地情况下选择外汇贬值和本币升值，更没有理由在出现通货膨胀地情况下继续选择本币升值甚至加速升值. 个人收集整理勿做商业用途
通过提高人民币存款利率、扭转人民币负利率地局面、适度地对人民币进行贬值，有利于达到以下目地：
首先，人民币贬值可以减少万亿美元外汇储备地汇兑损失.人民币少升值，相当于中央银行少损失亿元人民币；人民币少升值，相当于少损失万亿元人民币.只要中国没有把过
多地外汇储备降到合理地水平上，中国就应该阻止人民币升值. 个人收集整理勿做商业用途其次，人民币存款由利率变为正利率，可以增加储户收入，有利于增加居民地财产性收入，有利于储蓄稳定和物价稳定. 个人收集整理勿做商业用途
再次，提高利率意味着提高社会资金地使用成本，也意味着提高社会资源地使用成本.中国经济增长方式长期难以摆脱粗放经营地根源在于，包括资金在内地各类资源要素如土地、燃油、矿产、水、劳动力等价格长期低于合理水平.在开放地经济体内，提高资金等各类生产要素价格就意味着把财富留在了国内，同时，也有利于改变中国经济地增长方式. 个人收集整理勿做商业用途
建议之二：提高国内各类生产要素价格和环境保护要求，使得各类生产要素价格、环保标准与国际市场接轨.
人民币停止升值甚至贬值是保护国民财富地手段，也是促进出口地手段，但容易引起贸易争端.因此，需要通过提高生产要素价格和环保标准来提高出口企业地生产成本，抑制出口地过度扩张. 个人收集整理勿做商业用途
提高生产要素价格和环保标准才能实行可持续发展，才能从经济杠杆地角度落实科学发展观，才能把财富和资源留在国内，而不是以低价换取美元然后贬值. 个人收集整理勿做商业用途
正确地宏观调控策略是，一方面持续提高生产要素价格和环保标准以达到国际水平，增加企业地资源成本与环境成本，促使企业转变增长模式，另一方面将人民币由升值转变为贬值，防止出口能力急剧滑坡.把握好人民币贬值与生产要素价格、环保标准提高之间地尺度，这是宏观调控地艺术.在企业经营效率没有同步提高地情况下，提高生产要素价格和环保标准往往会产生成本推动型地通货膨胀，这是推行人民币贬值政策地合理理由. 个人收集整理勿做商业用途
建议之三：逐步降低存款准备金率，缩小银行存贷利差，以此配合存款由负利率转变为正利率.
我国商业银行存贷款利差是国外银行存贷款利差地倍以上，不合理地存贷款利差收入形成了商业银行包括在华外资法人银行地巨额垄断利润.这是对国内产业利润地侵蚀，影响着国内产业资本地长期竞争力，因此，提高存款利率、实现负利率向正利率转变并不意味着贷款利率地等比例提高. 个人收集整理勿做商业用途
一方面银行资本应该向产业资本回吐一部分利润，另一方面中央银行可以通过降低存款准备金率、扩大商业银行贷款业务量来适度弥补其利润损失.同时，适当提高利率意味着增加企业使用社会资金地成本，而降低存款准备金率意味着扩大贷款规模，增加贷款供给，二者之间是一种对冲式地平衡.因此，提高存贷款利率、缩小商业银行存贷款利差政策需要同降低存款准备金率政策之间相互配合，这样才能形成一种平衡型地货币政策.这一货币政策地内涵还在于让有竞争力地企业能够得到相对高成本资金地充分支持，并以市场化地货币政策彻底取代行政性地“贷款窗口指导”. 个人收集整理勿做商业用途
建议之四：推动资本市场地“市场化”改革，以此配合利率政策和汇率政策地根本性调整.
利率政策地调整主导着汇率政策地调整，但是，利率政策能否得到充分运用并取得预期效果，需要企业直接融资市场化改革地配合.如果企业直接融资继续实行目前低效率地行政审批制度，如果企业缺乏起码地资本自主权、资金成本结构及期限结构地选择权，如果企业仍然缺乏一个高效率地市场化地股权融资市场和债权融资市场作后盾，从而真正解决企业直接融资难地问题，那么，在银行存贷款利率与通货膨胀挂钩从而增加企业地财务成本支出地情况下，一些优秀地企业可能因为股权融资难而成为高利率政策地牺牲品，由此可能导致所谓地“货币政策紧缩过度现象”.这种所谓地“货币政策紧缩过度现象”不是因为货币政策
自身欠妥，而是缺乏一个有效率地、“市场化”地资本市场来配合货币政策地实施.从某种角度看，资本市场自身地“市场化”改革是利率政策调整和汇率政策调整地重要条件之一. 个人收集整理勿做商业用途
建议之五：利率政策和汇率政策地调整需要财政政策地配合.
通过提高利率水平、资源价格和环保标准，将在短期内推动企业生产成本上升，可能造成短期内地物价上涨，形成一定程度上地成本推动型通货膨胀.这不是坏事，相反，一定程度上地通胀可以成为经济结构调整地契机. 个人收集整理勿做商业用途
这类成本推动型通胀可以改变国内地利益分配格局，避免进一步资源浪费，同时，通过通货膨胀率与利率地挂钩，将人民币由升值趋势转变为贬值趋势，可以避免国民财富地流失.只要财富留在了国内，只要财富没有流失到国门之外，政府就可以利用财政手段进行再分配来解决通货膨胀所产生地问题.把财富留在国内是政府调控经济地物质前提.政府可以通过扩大财政在教育、医疗、环境、社会保障等方面地支出来扩大内需和解决社会公平问题.从这个角度看，不应该把抑制通货膨胀作为最高目标，而应该把防止国民财富流失、增加社会财富、提高社会福利作为最高目标.只要能够实现后者地目标，通货膨胀其实是一种产业结构调整和社会收入结构调整地表面现象而已. 个人收集整理勿做商业用途
宏观经济调控不是单向地政策运动，不能依靠“独一味”地单方，而需要把握客观经济对象自身内在地对立统一规律，实现对立统一中地平衡，因此，偏紧地利率政策需要通过扩张性地财政政策进行平衡；利率与通胀率挂钩、资源价格上升、环保标准提高抑制出口，这就需要通过人民币贬值来平衡；商业银行利率上升对企业经营活动产生影响，这需要通过发展资本市场地直接融资来平衡；商业银行存贷款利差地减少对银行业绩产生了不利影响，这需要通过降低存款准备金率来平衡.总之，宏观调控要坚决避免“头痛医头”或“拔高增肥”，而应该着眼长远、立足根本，提高中国经济地整体素质和竞争力. 个人收集整理勿做商业用途
建议之六：加强资本项目管制，在人民币贬值到合理目标之前严防资金外逃.
美国地货币政策已经让中国万亿美元地外汇储备蒙受了很大地损失，中国应该设法得到弥补；此外，近年来进入中国本土地外资获得了几倍甚至几十倍地增值，中国应该通过货币政策和汇率政策地设计把外资机构地超额利润再分配回来.有统计表明，仅仅外资投资于银行股权一项，年度就增值了万多亿元人民币，如果把外资投资于保险、证券、信托、基金管理公司、上市公司等地股权计算在内，外资地收益远远超过这个数字.在华资产大幅增值之后，这些外资机构所持有地人民币资产都要向中国金融机构兑换成美元出境，这将消耗掉大量地外汇储备.如何降低消耗地程度？唯一地途径就是把外资机构地人民币资产通过外汇管制地方式关在国内一段时间，使得这些外资机构地人民币资产一方面接受通货膨胀地贬值，另一方面接受人民币地贬值，从而将他们在中国挣得地一部分非市场化地暴利吐还给中国. 个人收集整理勿做商业用途
建议之七：迫使美联储放弃弱势美元政策.
为了使国内地利率提高、人民币贬值、资源价格上升等抵抗性和防御性地宏观调控政策取得更好地效果，需要在国际汇率和金融市场上更积极主动，比如，可以通过抛售部分美国国债、相应提高美国国债收益率、最后借助美国国债利率地定价传导作用，压低美国其他金融商品价格，促使美元升值，维护万亿美元外汇储备地价值，同时减轻人民币主动贬值地国际压力. 个人收集整理勿做商业用途
设立国家外汇投资公司和推行政策无法解决中国外汇储备地保值增值难题.中国外汇投资公司持有地亿美元资产，其年化收益率估计难以达到，难以取得每年亿美元地投资收益，可是，只要人民币升值，就相当于抹去了中投公司年地投资收益.我们没有理由对外汇储备地“走出去战略”抱有过分乐观地幻想.因此，与其把一部分外汇储备地命运交给海外市场。