中国机构投资者羊群行为实证分析

收稿日期:20051214

作者简介:向锐(1973—　),男,重庆奉节人,西南财经大学会计学院博士研究生;李琪琦(1979—　),

女,江西丰城人,西南财经大学会计学院博士研究生。

中国机构投资者羊群行为实证分析

□向　锐　□李琪琦

(西南财经大学会计学院,四川成都　610074)

摘要:羊群行为作为机构投资者有限理性行为,对证券市场的健康发展产生

着重要影响。在国外证券市场上机构投资者存在显著的羊群行为,而中国证券

市场上的机构投资者是否也存在羊群行为呢?笔者对我国机构投资者———投资

基金在股票交易中的羊群效应行为进行了系统研究,发现羊群行为在投资基金

之间表现显著。

关键词:证券市场;羊群行为;机构投资者;实证分析

中图分类号:F830159 文献标识码:A 文章编号:16719301(2006)01005408

一、引言

羊群行为,简单地说,是一种基于从众心理和思维惯性导致的学习和模仿行

为。由于通信技术的发达,世界资本市场更加紧密地联系在一起,同时,不同资

本市场所在区域、文化、政策的差异导致市场不确定性进一步加深,信息搜寻的

成本进一步提高,投资者越来越依赖于他人所获知的信息,从而引发羊群行为的

进一步深化,导致区域性甚至全球性金融市场的动荡。从这个层面看,最近的

1997年的东南亚金融危机便是羊群行为崭露身手的一个“舞台”。

机构投资者,特别是各种投资基金因为其专业的知识背景和相对理性的投

资理念而经常被认为是稳定市场、抑制羊群行为的有效力量。机构投资者在西

方国家的证券市场中发挥着市场中坚的作用。然而,行为财务学的研究和实证

表明,

机构投资者交易行为中确实存在羊群效应,机构投资者倾向于模仿其他机

构投资者的投资决策,这种明显的羊群效应与机构投资者普遍采用的动量交易

(双月刊)2006年第1期(总第20期)

I NDU ST R I A L EC ONO M I CS R ESE ARCH　

策略一起,造成了整个市场的反应过度。

中国证监会于1997年11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》,以期改善投资者结构,促进股市的持续、稳定和健康发展;1999年10月,批准保险公司通过购买证券投资基金间接进入证券市场,以期通过发展机构投资者来稳定市场;2002年6月1日,国务院发布《外资参股基金管理公司设立规则》;2002年9月18日,发布《证券投资基金销售活动管理暂行规定》,规范证券投资基金的销售行为;2003年10月28日,通过《中华人民共和国证券投资基金法》,从法律上规范了基金业的发展。截止2004年12月31日,全部54只封闭式基金的总市值为549.49亿元,可见,证券投资基金的稳定性在很大程度上影响着中国证券市场的稳定运行。因此,本文在回顾西方行为财务学对羊群行为研究的相关文献的同时,对我国机构投资者———投资基金在股票交易中的羊群效应行为进行了系统研究,以期为目前关于基金的讨论提供一些有价值的结论。

二、文献回顾

(一)羊群行为的含义

“羊群行为”(herd behavi or)也被广泛译为“追风行为”或“从众行为”,是一种特殊的非理性行为,它是指市场参与者在某些因素的影响下与大多数参与者的行为趋于一致的现象。社会心理学家认为,羊群行为是个人的观念与行为由于群体的引导和压力,而向与多数人一致的方向变化的趋势[1]。Devenow和W elch[2]的经典定义,即羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的行为一致。Avery和Ze m sky[3]则定义羊群行为为市场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从。B ikhchan2 dani和Shar ma[4]则指出如下行为可称为羊群行为,即如果一个投资者根据私人信息将投资(或不投资),但是他在发现其它投资者没有投资(或不投资)后,决定跟从其他投资者的行为。因此,羊群行为,在股票市场上,就是指投资者在市场上受环境诱导、气氛的影响,以及来自于其他投资者的情绪和心理上的感染,而放弃自己已制定的计划和主张,形成某一种经验式般的投资理念,并采取与其他投资者相同或相似的操作方式进行投资活动。

(二)羊群行为实证研究概述

1.国外羊群行为的检验

国外较早对股票市场羊群行为进行检验的是Lakonishok,Shleifer和V ishny[5]。他们以1985～1989年间美国769家养老基金为样本,发现这些基金并没有表现出显著的羊群行为,机构投资者采取广泛的投资风格和策略,而这些不同的投资风格和策略的效果彼此抵消,但在小公司股票交易方面具有轻微的羊群行为。这主要是因为小公司一般引不起市场的足够注意,公开信息较少,因此基金经理在买卖小公司股票时,比较注重观察其他基金的交易行为。后来,Grinblatt,Tit m an 和W er mers[6]通过对1974～1984年间274位共同基金投资组合变化数据,发现共同基金的平均羊群行为倾向为 2.5%,并不存在显著意义上的羊群行为。所不同的是,在总体上羊群行为极不明显的情况下,他们发现追捧近期强势股的从众现象要比抛售近期弱势股的明显。这与平时观察到的“涨则放量,跌则缩量”的经验事实相符。Jones,Lee和W eis[7]分析了在1984～1993年期间,由投资顾问、银行、保险公司、共同基金、国内管理的养老基金和捐赠基金等机构持有的美国股票,发现在过去极端业绩的小公司股票上,机构羊群行为是很强的。W er mers[8]在更加细化的基础上得出的结论表明,股票市场上有明显的羊群行为现象。他研究了1975～1994年美国股市的所有共同基金,发现样本基金在整体意义上存在一定程度的羊群行为,基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益,即收益差距将延续较长时间。平均羊群行为水平是 3.4%,随着持有股票的基金数量增加,羊群行为明显增强,约为 5.5%,在统计意义是显著的。不同类型投资基金的从众倾向有极大的差别,而所有基金在总体上都存在明显羊群行为。

2.国内羊群行为的检验