期权在结构化产品中的应用

期权在结构化产品中的应用
平安证券/上海证券交易所衍生品部 2014年5月
目录
一、结构性金融产品概述
二、股票挂钩产品的设计
三、国内结构性产品的发展
四、结构性金融产品展望
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一、结构性金融产品概述
1、结构性产品的定义
结构性产品的定义
结构性产品(Structured Products) ，是指将固定收益证券的特征与衍生产品特征相结合的一类新型金 融产品。结构性产品运用金融工程结构化方法，将若干种基础金融资产和金融衍生品相结合，以增强产 品收益、或将投资者对未来市场走势预期产品化。 随着金融衍生品的发展，结构性产品也越来越多地将一些非标准化的混合型和奇异型期权嵌入其中，或 与一些新的资产种类（如保险风险、通货膨胀风险等）相挂钩。
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7、结构性产品举例-区间债券
区间债券(Range Accrual)
区间债券，是指当参考利率落入一区间 之内则支付较市场高的利率，否则当期 利率为零。
区间债券可以视为以下几种证券的组合： 1. 2. 普通债券 一系列数字期权的组合
目前国内有不少外汇理财产品就是依此 概念所设计。
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二、股票挂钩产品的设计
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3、结构性产品的分类（续）
• 信用挂钩型结构性产品的收益水平与某个公司或者某几个公司的信用水平挂钩，主要
信用挂 钩型
是通过与这些标的公司所发行的公司债券挂钩来实现。当标的公司的信用水平发生变 化时，其发行的公司债价值就会发生变化，进而引起与其挂钩的结构性产品的收益发 生变化。
商品挂 钩型
• 商品挂钩型结构性产品的收益水平与某种大宗商品或大宗商品的价格指数挂钩，例如 我国发行的结构性产品中就有与黄金价格挂钩的结构性存款产品。
1、股票挂钩产品简述
股票挂钩产品的分类
根据境外市场情况，股票挂钩产品按产品结构可分 成两大类，即高息票据（High－Yield Notes，简 称HYN，或ELN ）和保本票据（Principal Guaranteed Notes，简称PGN）。 其中，HYN由买进债券部分加上卖出期权部分组成， PGN由买进债券部分加上买进期权部分组成。
股票挂 钩型
挂钩，构造满足投资者不同收益形态的产品。股票挂钩型结构性产品通常内嵌期权， 且多数具备保本或者部分保本等低风险特点，其风险比股票、基金低，预期收益通常 比同期限的固定收益类证券高，是介于股票、固定收益证券之间的投资工具，可满足 投资者多样化投资需求。
汇率挂 钩型
• 汇率挂钩型结构性产品的收益水平与某种汇率的变动挂钩，例如累汇期权合约（详见 后面介绍，06年香港中信泰富公司的案例）。
期初本 金水平
固定收 益资产
期末本 金水平
固定收益资产的价值 到期本金保护
期初
期末
投资期
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3、结构性产品的分类
• 利率挂钩型结构性产品的收益水平与某一个利率指标或者债券指数的变动挂钩。例如
利率挂 钩型
可转换付息方式的债券（债券的持有人或发行人可以有权选择计息方式，如可选择采 用固定利率或者浮动利率），或者所支付的利息与某种证券挂钩的产品（比如与十年 期国债利率挂钩）。 • 股票挂钩结构性产品是指通过与股票、股票指数、ETF、股票基金等权益类资产表现
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2、股票挂钩产品的产品设计
固定收益部分的条款
1．本金保障 股票挂钩产品对投资者的本金保障可以根据客户的需求而具体设定，包括四种情况，即不保障本 金安全、部分保本、完全保本以及承诺一个大于零的最低收益。一般来说，HYN大多是不保本的， 而PGN有本金保障要求，但提前赎回需要一定费用。 2．付息方式 固定收益部分的付息方式可以根据客户的需求而具体设定，主要包括四种类型，即零息债券 （Zero－Coupon Bond）、附息债券（Coupon Bond）、摊销债券（Amortizing Bond）及浮 动利率债券（Floating－Rate Bond）。 为了满足投资者对期间内现金流的要求，大部分的股票挂钩产品都是给付利息的，尤其是那些期 限较长的保本型产品。但零息债券形式结构比较简单明了，便于标准化发行和交易，如香港联交 所上市交易的ELI（Equity－Linked Instruments）就采用这种形式。
×1
从结构上来看，累积期权实际上是以下期权的组合： 1. 2. 一份欧式看涨期权（向上敲出）的多头； 两份或多份（看合约的要求）看跌期权的空头。
×N
累积期权合约的价值即可以通过加总这两类期权的价 值来实现。
看涨期权的多头 看跌期权的空头 累积期权价值
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6、结构性产品举例-累积期权
中信泰富在累汇期权上的投资失败
其他
• 除了上述类型外，结构性产品还包括通胀挂钩型产品、奇异期权嵌入型产品等等，或 者由前述几种组合而成。
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4、结构性产品的特点
• 产品的本金大部分用于投资固定收益证券，小部分用于投资衍生品，并设定风 险限额。一方面确保投资人最低本金保证，另一方面通过衍生品的高杠杆增加
风险可控
产品收益。
• 结构性产品种类繁多，产品收益形式也灵活多样。从本金看，有100%本金保证， 也有低于100%其他比例的本金保证；从收益部分看，分为固定比例和浮动比例，
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5、来自百度文库外结构性产品的发展（续）
上世纪90年代，经济危机使全球经济陷入不景气状态，低利率时代的到来使得传统投资工具已不能 很好地满足投资者的需求。投资者希望在市场价格下跌时能够保证投资本金的安全，在市场走势良好时 又能分享价格上升的好处。在这种情况下，结构性金融产品迅速发展。 结构性产品首先在美国市场兴起，较著名的产品包括1986年美国所罗门兄弟公司发行的S&P500股 指连动债券S&P500 Indexed Note，SPIN)，该产品是低利率的附息债券和一个S&P500指数欧式看涨 期权的结合。其他产品包括1987年3月大通银行发行的市场指数连动存单(MICD)、1987年10月美林证 券发行的指数浮动收益选择权债券(LYON)、1991年1月奥地利政府发行、高盛证券设计的股价指数成长 债券(SIGN) 等。90年代，银行推出的结构性存单成为市场主角，如花旗银行的股价指数保险账户、信 孚银行的保本市场联动存款等。 结构性产品从上世纪90年代起开始进入亚洲市场，在日本、韩国、台湾等地区发展较快，亚洲市场 的产品以零售市场为主，产品结构比欧洲市场更加复杂多样。
6、结构性产品举例-累积期权
投资者投资累积期权的潜在风险
1. 表面上，投资者购买了累积期权后好像是购买了一系列的看涨期权，实际上容易被忽视的是，投资 者同时对合约卖方卖出了一系列的看跌期权。因此使用累积期权进行套期保值，不仅达不到套保的 效果，还可能因为其中隐含的看跌期权而造成巨额的亏损。 2. 合约的时间累积效应不容忽视。由于亏损时投资者需要加倍买入，而且每个月都需要累积买入基础 资产。因此，投资者所面临的基础资产购买的时间累积效应可以造成非常严重的后果，这是不能忽 视的。 3. 累积期权合约的价格对基础资产价格的波动非常敏感。当基础资产价格波动较大时，投资者会面临 较大的投资风险（合约因很快达到敲出条件而终止，或者合约因基础资产价格下跌到执行价以下而 导致投资者出现亏损）。
90年代初
通过嵌入衍生交易而增加产 品收益率的结构性产品进入 了快速发展的时期，主要表 现为产品日益多元化、市场 交易量的迅速扩大及市场范 围已经从成熟市场扩大到拉 美、亚洲及东欧等新兴市场。 Bloomberg统计，截至 2009年3月底，全球前十大 私人银行发行在外的结构性 票据总额已高达45,314亿美 元。
三个基本要素
挂钩标的 外汇 利率 股票(指数) 商品(指数) 信用 资产组合等
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固定收益证券 银行存款 债券 保险单 共同基金等
金融衍生品 期权（最常见） 远期 互换
2、结构性产品的构成原理
基本结构 价值构成
投资收 益 金融衍 生品
结构化产品的价值 金融衍生品 的到期收益 金融衍生品的价值
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6、结构性产品举例-累积期权
累积期权Accumulator—— I KILL YOU LATER！
Accumulator是一种以合约形式买卖基础资产（股票、外汇或其他商品）的金融衍生产品。它是投资银 行（合约中的庄家方）与投资者客户之间进行的场外交易，一般投资银行会与客户签订长达一年的合约。 累计期权一般由投资银行卖给投资者，它要求投资银行在一系列固定的日期以某个确定的执行价格将基 础资产卖给投资者，因此投资者在合约有效期内可以累计的持有该基础资产。
形式多样
其中浮动比例包括最低收益保证型、阶梯型、上下限型等。
• 一是所投资的衍生品较为复杂，包括远期合约、期权合约、互换合约等多种形 式，也可以在结构设计上引入多种期权组合。二是支付条款设计多样化，如根
设计复杂
据参考价格与上限价格的关系，设计不同支付条款。
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5、国外结构性产品的发展
传统型产品阶段
传统型结构性金融衍生 产品已存在较长的时间， 主要包括可转换证券 (Convertible Securities)、可交换证 券(Exchangeable Securities)及含有股票 认股权证的债务(Debt with Equity Warrants) 等产品，结构、交易机 制都相对简单。
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2、股票挂钩产品的产品设计
期权部分的条款
1．挂钩标的 股票挂钩产品挂钩标的是股票及股指，基本上都是规模大、质量好、影响大的篮筹股或指数，也可 根据客户的具体需求而选择某类股票（个股或篮子）或指数。 2．挂钩/行权方式 股票挂钩产品到期收益与挂钩标的直接相联系，目前挂钩行权方式复杂了许多，除常见的欧式期权 外，还包括亚式、障碍式等更为复杂的奇异期权。主要趋势包括：首先，挂钩标的数目增加，多种 标的之间在地理位置、行业领域等方面存在较大差异；其次，挂钩多个标的的相对表现，如选择多 个标的中表现最差、最好或一般的标的；最后，具有路径依赖或时间依赖等性质。 3．价内/价外程度 这是反映期权虚实度的指标。虚值期权价格较低，因而可以使得产品的参与率较大，而较大的参与 率对投资者的吸引力较大。 4．可赎回条件 股票挂钩产品也可设置赎回条件，赋予发行人在预设条件下赎回股票挂钩产品的权利，但这也将限 制投资者的最大获益空间。
股票挂钩产品的收益结构
HYN的到期收益为“本金＋利息＋期权权利金－期 权价值”。由于到期期权价值可能很大，因而，这 类产品一般不保本，甚至可能出现投资损失。但投 资者可以获得权利金收入，在到期期权价值较小甚 至到期处于价外情况时，收益率相比同类产品较高， 因此称为高息票据。同时，HYN也存在着天然的最 高收益率限制，此时，期权到期处于价外状态。 PGN的到期收益为“本金＋利息＋期权价值－期权 权利金”。由于期权权利金有限，通过适当组合完 全可以由利息覆盖，因此，此类产品能够实现完全 或部分保本，甚至承诺最低收益。当然，由于到期 期权价值可能无限大，投资者的收益理论上也可能 无限大，但概率小，且发行人一般会设定上限收益 率加以限制。
2006年，中信泰富在澳大利亚地区投资铁矿 项目，投资支出以澳元和欧元为主，项目预 计在2010年盈利，收益以美元为主。当时的 美元处于一个贬值的环境中，为了对冲澳元 和欧元升值的风险，中信泰富想利用外汇衍 生工具锁定美元的形式来对冲汇率风险。正 常情况下，为了锁定美元，投资者可以买入 AUD/USD（澳元兑美元）的看涨期权，或 者买入AUD/USD的远期合约（对冲欧元采 用类似的方法）。然而，中信泰富却与外资 银行签署了长达多年的杠杆式外汇累积期权 合约（或称累汇期权）。 结果是，AUD/USD下跌到执行价（0.87） 以下，中信泰富要以高价从银行处购买多倍 数量的澳元。中信泰富的收入只有从银行处 获得的少量权利金，而亏损却包括用高价多 倍数量购买澳元的损失和支付给银行的较高 的权利金。而且由于没有设置“止损点”， 汇率只要继续下跌，中信泰富就必须继续逐 月以高价购买澳元，损失被无限制的放大。 12 澳大利亚受 次贷危机的 影响也开始 降息，澳元 大幅贬值
现代型产品阶段
70年代末至80年代初，在债券的 私募及公募市场上出现了与商品价 格挂钩的结构性产品，用于满足商 品生产者希望以牺牲由未来商品价 格可能上升而带来的收益来换取降 低融资成本的需要。80年代中期 至90年代初，随着金融衍生市场 的发展，结构性产品也得到了进一 步发展，出现了诸如反向浮动利率 产品（Inverse FRNs）、利率区 间产品(Capped and Floored FRNs)以及与股票指数相挂钩的产 品(Equity index-linked notes)。