第五章 衍生品投资案例分析

案例2
国际主要原油价格走势图（2004年9月—2008年8月）
制作人：王曼舒
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案例2
东方航空2008年“滑铁卢”浮 亏62亿元
面对油价上涨，如何利用期权套期保值？ 买入看涨期权 P>S P≦S 现货支出 P P Call收益 P-S 0 买Call支出 期权费 期权费 总支出 S+期权费 P+期权费 即Min(S, P)+期权费
制作人：王曼舒
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案例3
收 益 深南电的收益
$30万 62 63.5
杰润的收益 油价
双方盈亏图 不对等的零和博弈
制作人：王曼舒 34
案例3
不对等的零和博弈

理论上最高盈利$300万 理论上最大亏损$2.48亿 大概率事件由庄家承担损失，但赔付较小 小概率事件由玩家承担损失，但赔付较大 油价下跌真的是小概率事件？ 庄家高盛： 预测家（研究部门） 投机商（投机基金） 对赌方（杰润）
第五章
衍生品投资案例分析
课程安排 案例1 KODA案例分析 期权理论简要回顾 案例2 东方航空衍生品投资案例分析 案例3 深南电衍生品投资案例分析 案例4 中信泰富衍生品投资案例分析 总结
制作人：王曼舒 1
案例1
制作人：王曼舒
2
案例1

2007年8月，北京的郝女士在香港的星展银 行开设了一个私人银行账户，随后把在其他银 行的资金陆续转入到星展银行。但是，短短几 个月之后，她账户上的8088万港元却化为乌 有，而且还倒欠星展银行9446多万港元。 北京的一位资深律师赖先生也遇到了同样的问 题。他在香港荷兰银行做投资的2000多万港 元，如今不仅一分钱不剩，他还倒欠荷兰银行 200多万港元。
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制作人：王曼舒
案例2


东航与高盛、摩根、美林、花旗、瑞银、德 银、瑞信等7家国际大型投行签署类似合约 三相衣领期权 买入看涨期权 卖出看跌期权 卖出看涨期权
为何要做卖方？

制作人：王曼舒
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案例2
NYMEX WTI欧式看涨期权实时行情
行权价：美元/桶 54 70 90 150 200 最新成交价：美元/桶 22.13 13.00 6.57 1.34 0.54
纽约时间2009年5月5日纽约商品交易所2011年12月到期的部分 行权价格原油欧式看涨期权成交情况（当日WTI2009年6月期货 收盘价为53.84美元/桶，期权标的为2011年12月WTI期货合约， 5月3日该期货合约收盘价70.88美元/桶）
制作人：王曼舒 18
案例2

东航三相衣领期权 买入看涨期权 卖出看跌期权 卖出看涨期权
净付出（62.35-P4） × 31.5万桶

制作人：王曼舒
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案例2
收 益
$425万
62.35
150
200
218.5
油价
东航组合期权盈亏图
案例2
制作人：王曼舒
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案例2
制作人：王曼舒
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案例3
深圳南山热电股份有限公司/高盛公司 的子公司杰润
第一份合约08年3月至12月，由三个期权合约组成 浮动价>=63.5美元/桶，每月杰润向深南电支付30万美元 63.5 >浮动价>62美元/桶，每月杰润向深南电支付（浮动价62美元/桶）*20万桶 浮动价<=62美元/桶，每月深南电向杰润支付 （ 62美元/桶-浮动价）*40万桶


制作人：王曼舒
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案例4
澳元累计目标可赎回远期合约
Target Redemption Forward Contracts


标准化为15个同样的合约。 单笔外汇合约：交易标的：澳元兑美元汇率； 签署时间：2008年7月16日；合约开始结算 时间2008年10月15日；到期时间：2010年 9月(24个月)。价格有利时买进1000万澳元， 价格不利时买入2500万澳元，加权行权价为 0.87美元，按月支付。 均有最大收益终止(Knock Out)条款。

制作人：王曼舒 31
案例3
深南电第一份合约详解



对赌方：杰润也是中航油（新加坡）对赌方 浮动价：每个决定期限内纽约商交所当月轻质原 油期货合约的收市结算价的算术平均数 签合约时间：2008年3月12日
制作人：王曼舒
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案例3
2008年纽约商品交易所2009年1月到期的轻质原油期货价格走势图

第二份合约09年1月至10月，由三个期权合约组成 浮动价>=66.5美元/桶，每月杰润向深南电支付34万美元 66.5 >浮动价>64.8美元/桶，每月杰润向深南电支付（浮动价 - 64.8美元/桶）*20万桶 浮动价<= 64.8美元/桶，每月深南电向杰润支付 （ 64.8 美元/桶-浮动价）*40万桶
净得到-23P1+5025 即P1≧218.5为净付出，P1<218.5为净得到

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案例2
东航面对油价150<P2 ≦ 200美元/桶
期权费已不需考虑

买入call: 行使，得到（P2-150） × 8.5万桶 卖出put: 买方不行使 卖出call: 买方不行使
净得到（P2-150） × 8.5万桶
制作人：王曼舒
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期权理论
期权的种类



根据期权合约的性质： 看涨期权，择购权，买入期权call option 看跌期权，择售权，卖出期权put option 根据期权可以行使的时间：欧式期权与美式 期权 根据期权合约标的资产：商品期权、股票期 权、外汇期权、债券期权、指数期权
制作人：王曼舒 12
Zero cost collar 零成本期权组合 期权费收支相抵 为了不付出套保成本，承担小概率风险

制作人：王曼舒
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案例2
模拟的东航高盛三项衣领期权合约





高盛 卖出call 买入put 买入call 东航 买入call 卖出put 卖出call 东航 买入call行权价格150美元/桶，8.5万桶 支出期权费1 东航 卖出put行权价格62.35美元/桶，31.5万桶 收入期权费2 东航 卖出call行权价格200美元/桶，31.5万桶 收入期权费3 期权费1=期权费2+期权费3 交割期限：2009年-2011年中的某月 基准价格：纽约商交所该月轻质原油期货交割平均价
制作人：王曼舒 3
Hale Waihona Puke Baidu
案例1
KODA


Knock Out Discount Accumulator （KODA）股票累计期权合约 Accumulator”（累股证），谐音为“I kill you later（我迟些杀你）
制作人：王曼舒
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案例1
KODA的特点

一是打折。 二是“敲出”Knock out。 三是累计购买。 四是具有杠杆功能。

制作人：王曼舒
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案例2
东航面对油价62.35≦P3≦150美元/桶
期权费已不需考虑

买入call: 不行使 卖出put: 买方不行使 卖出call: 买方不行使
双方无现金流

制作人：王曼舒
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案例2
东航面对油价P4<62.35美元/桶
期权费已不需考虑

买入call: 不行使 卖出put: 买方行使，付出（62.35-P4） × 31.5万桶 卖出call: 买方不行使
期权理论
收 益
买方的收益
期权费
500 50 -500
卖方的收益
55
60
股价
看涨期权买卖双方盈亏图
假定：协定价格：50美元，100股。期权费：5美元/股
期权理论
收 益 卖方的收益 期权费
500 45 50 -500
买方的收益
100
股价
看跌期权买卖双方盈亏图
假定：协定价格：50美元，100股。期权费：5美元/股
制作人：王曼舒
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案例4
中信泰富（00267）巨亏案

2008年10月20日，中信泰富（00267）发 布公告称，公司为减低西澳洲铁矿项目面对 的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约 而引致亏损，实际已亏损8.07亿港元。至10 月17日，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平 价定值的亏损为147亿港元。换言之，相关 外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为 155.07亿港元。
制作人：王曼舒 20
案例2
收 益
150
期权费1
油价
东航买入Call盈亏图
案例2
收 益
期权费2
62.35
油价
东航卖出Put盈亏图
案例2
收 益
期权费3
200
油价
东航卖出Call盈亏图
案例2
东航面对油价P1>200美元/桶
期权费已不需考虑

买入call: 行使，得到（P1-150）×8.5万桶 卖出put: 买方不行使 卖出call: 买方行使，付出（P1-200） × 31.5万桶
制作人：王曼舒
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案例1
KODA举例



假设中移动现价为100 港元，KODA合约规定10％ 折让行使价，5％合约终止价，一年有效，一份合 约为1000股股票，股价低于折让行使价时双倍吸纳 股票。 香港恒生指数2007年11月最高点是32000点，2008 年11月最低时跌至10600点。 上证综指2007年10月16日6124点，2008年10月28日 1664点。
制作人：王曼舒 36
案例4
北京中国国际信托投资公司
100%股权
中信（香港）集团
29.4%股权
中信泰富 （前身泰富发展）
制作人：王曼舒
37
案例4


中信泰富是蓝筹股（恒生指数的成份股） 中信泰富是红筹股（其大股东是国企中 信集团） “紫筹股”
制作人：王曼舒
38
案例4

2008年12月2日，中信泰富公开披露的股东通函显示， 过去两年中，中信泰富分别与花旗银行香港分行、渣 打银行、Rabobank、NATIXIS、瑞信国际、美国银 行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根士丹 利资本服务、汇丰银行、国开行、Calyon、德意志银 行等13家银行共签下24款外汇累计期权合约。 中信泰富外汇衍生品合约头寸主要有四类：澳元累计 目标可赎回远期合约、澳元日累计合约(AUD daily accrual)、双货币累计目标可赎回远期合约(Dual currency target redemption forward)和人民币累 计目标可赎回远期合约(RMB target redemption forward)。 其中澳元累计目标可赎回远期合约是亏损最严重的。
制作人：王曼舒
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案例1
KODA举例
每日买 每日买 每日买 每日买 1000 1000 2000 2000 股 股 股 股 …… 每日买 每日买 2000 2000 股 股
11 月
12 月
1 月
2 月
……
9 月
10 月
制作人：王曼舒
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期权理论
期权交易

Option：期权的拥有者通过支付一定的期权 费（即期权价值或期权价格），就可在规定 的时间内以商定的价格（即协议价格，或称 执行价格）向期权的出售者买卖一定数量商 品、证券、或者期货（即标的资产）的权利， 同时却不承担必须进行这种交易的义务。
制作人：王曼舒 40
案例4
2002-2009年澳元兑美元走势图
制作人：王曼舒 41
案例4
2008年澳元兑美元走势图
制作人：王曼舒 42
制作人：王曼舒
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案例4
中信泰富Accumulator合约详解



中信泰富与国际银行签订的合约已经不是我以后杀 死你，而是我现在就杀死你。 I will not kill you later, Instead, I am killing you right now. 据蒙特卡罗(Monte Carlo)方法定价测算，按汇率 历史波动率(约15%)模拟，中信泰富单笔外汇合约 在签订时就损失约667万美元，所有合约共损失1亿 美元。倘若波动率变大，如30%，亏损更将高达 4.5亿美元。 在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元， 但不利价格变动出现时接收的澳元金额达到90.5亿 澳元。
制作人：王曼舒
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期权理论
期权费


费 希 尔 · 莱 克 (F.Black) 和 迈 伦 · 科 尔 斯 布 斯 (M.Scholes) 1973年推出了布莱克—斯科尔斯期权定价公 式，它构成了现实中期权定价的基础。 迈 伦 · 科 尔 斯 (M.Scholes) 和 罗 伯 特 · 顿 斯 默 (R.C.Merton)一起摘取了1997年度的诺贝尔 经济学奖。
制作人：王曼舒
8
期权理论
期权交易
买权/卖权 买方 要求防范风险 或作投机的一 般客户 卖方 大商业银行 或大证券商 机构
期权价格/期权费
制作人：王曼舒
9
期权理论




17世纪的荷兰郁金香种植主 向买主支付一定金额500元，协定10元 出售1000只花 市价为12元， 不执行 市价为8元， 执行