房地产周期与人口周期

20145房地产周期与人口周期

投资要点：

国际经验显示房地产长周期为18年，中国经验显示房地产投资服从4年

左右的短周期波动

房地产长周期的决定因素是人口周期，中国正处于住房需求的顶部区域，

住房需求的拐点已经渐行渐近

报告摘要：

¾国际经验：房地产约18年一个周期。Hoyt（1933）、Wenzlick(1980)、

哈里森（1983）等人根据美国、英国等国一两百年房地产的数据研究表

明，美英等国普遍存在约18年的房地产周期。自1818年起，美国土地

价格基本完美的服从18年周期，房屋建筑高峰的周期波动没那么稳定，

但总体也在18年左右，且自20世纪以来基本都略微领先于土地价格见

顶。美国经济周期与房地产周期高度相关，并且从先后顺序看，基本每

次经济衰退都发生在土地价格见顶之后约1-2年内，直观的推论是，并

不是经济的衰退导致了房地产市场的崩溃，而是房地产市场的崩溃引发

了经济的衰退。

¾中国经验：房地产投资服从4年左右的短周期波动。按照房地产投资来

划分，改革开放以来中国房地产大约经过了3个阶段：1978-1991年的萌

芽期，1992-1997年的过热和调整阶段，以及1998 年至今住房市场化时

期。我国房地产投资服从约4年左右的小周期，这主要驱动因素是政策

周期或者信贷周期：2000-2005年、2005-2009年以及2009-2012是三轮

较完整的小周期，最新一轮小周期自2012年启动，2013年达到峰值。

在现有政策不变的前提下，2014年随着银行信用趋紧以及销售的下滑预

计房地产投资将明显减速，到2015年和2016年预计在小周期和长周期

下行叠加下，房地产投资将进一步下行。

¾房地产的长周期决定因素是人口周期。根据OECD国家经验，人口抚

养比与房价呈现负相关关系，无论是少年抚养比例还是老年抚养比例的

上升，最终都会导致房屋价格下降。美国经验显示家庭形成数量和家庭

规模也是决定住房需求的决定因素。美国、日本和德国的历史均表明，

房价要先于生产者/消费者比例见顶，中国生产者/消费者比例于2017年

见顶，两年内下降0.45%，按照美日经验，中国人口结构变化将导致房

价每年下降1.8-2.6%左右。中国1985-1990年经历了一波婴儿潮，年均

出生人口2300万人左右，1990年后每年出生人口持续大幅下降到2000

年左右的1600万人左右，这意味着当前中国正处于住房需求的顶部区

域，住房需求的拐点已经渐行渐近。

目录

一、国际经验：房地产约18年一个周期 (4)

二、中国经验：房地产投资4年左右短周期波动 (6)

三、房地产背后的人口因素 (8)

插图

图1：Wenzlick基于美国180年的数据研究发现美国房地产周期约为18年 (4)

图2：Hoyt基于芝加哥100多年的数据研究发现美国房地产周期约为18年 (5)

图3：1985-2012年房地产投资增速（%） (6)

图4：98年房改后房地产的短周期波动 (7)

图5：商品房销售额同比大幅下滑，预示房地产投资和新开工仍将下滑 (8)

图6：OECD国家人口抚养比与房价大多呈现负相关 (8)

图7：美国的家庭形成数量与房价密切相关 (9)

图8：美国房价的大跌领先于生产者/消费者比例的拐头 (9)

图9：日本地价的大跌领先于生产者/消费者比例的拐头 (10)

图10：德国经验也显示生产者/消费者比例见顶前房价见顶 (10)

图11：中国生产者/消费者比例在2017年见顶，房价？ (11)

图12：中国人口年龄结构图 (12)

图13：中国每年新出生人口 (13)

表格

表1：美国近200年来的土地价格、房屋建筑和经济的周期 (6)

一、国际经验：房地产约18年一个周期

对房地产周期的研究可以追溯到上世纪30年代库兹涅茨提出的”Building cycle”。库兹涅茨通过分析美、英、法、德、比利时等国19世纪初到20世纪初的数据，认为经济中存在为期15-25年、平均周期20年的中长期周期波动，该周期主要以建筑业的兴旺和衰落为划分标志。

Wenzlick(1980)以美国房地产市场交易量(或销售额)为依据，通过分析1795年至1973年共180年间美国房地产的周期波动循环变化，指出美国房地产的长期波动周期约为18年。（图1）

图1：Wenzlick基于美国180年的数据研究发现美国房地产周期约为18年

资料来源：Wind

1933年Hoyt发表《房地产周期百年史——1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值》，研究了美国芝加哥100余年来的土地价值、租金与房地产市场交易活动状况,认为芝加哥房地产市场存在着18年的周期。

Hoyt发现的长达18~20年的房地产周期非常缓慢，但是周期的振幅非常大。Hoyt采取与其他变量对比的方法说明了这一点：在他所研究的103年间，整体经济活动(GDP)从未超过其趋势水平的16%，银行信贷也从未超过趋势水平的28%，但是，他发现高峰时期房地产的销售量比正常水平高131%，新建房屋数量高于其趋势水平的167%，地块细分高于趋势水平的540%;处于下跌阶段的房地产周期波动同样剧烈，新建房屋数量下降了98%，地块细分也下降了 100%。无论用哪一个指标衡量，周期的振幅都非常大。

图2：Hoyt基于芝加哥100多年的数据研究发现美国房地产周期约为18年

资料来源：Wind

英国著名学者哈里森利用工业革命以来200多年的英国和美国的历史数据的研究得出了相近的结论：英国和美国的历史均表明一个完整的房地产周期在18年左右，这大约与一个人从出生到成年的周期相近。哈里森进一步发现，在这18年的周期里，房价会先上涨7年，然后可能会发生一个短期的下跌，然后经历5年的快速上涨，再之后是2年的疯狂（哈里森称之为“胜利者的诅咒”），最后是历时4年左右的崩溃。哈里森的房地产周期阶段论不一定具有普适性，但18年的房地产周期确实反复被历史验证。

表1中1818到1929 的数据来源于哈里森(1983, p.65)；1909-1929年间的建筑数据来自Hansen (1964, p.41)；之后的数据整理自美国的官方资料。表1显示，自1818年起，美国土地价格基本完美的服从18年周期，房屋建筑高峰的周期波动没那么稳定，但总体也在18年左右，且自20世纪以来基本都略微领先于土地价格见顶。再观察美国经济波动周期，我们发现美国经济周期与房地产周期高度相关，并且从先后顺序看，基本每次经济衰退都发生在土地价格见顶之后约1-2年内，直观的推论是，并不是经济的衰退导致了房地产市场的崩溃，而是房地产市场的崩溃引发了经济的衰退。