第3章 期货的对冲策略

基差风险
基差风险源于在7月底日元即期价格与9月份到期日元期货价格之差的不 确定性。
结果
当7月底收到日元时，即期价格为0.72，期货价格为0.725。因此，基差= 0.72－0.725= -0.005；期货获利= 0.78－0.725= 0.055 套期保值者7月底收到的有效价格等于7月底日元的即期价格加上期货的 获利：0.72+ 0.055= 0.775 也等于9月份期货的初始价格加上基差： 0.78- 0.005= 0.775

使用到期期限短的合约，并不断将合约向前进行展期

到期期限短的期货合约的流动性最强
例子
假设在3月1日，某个美国公司预期在7月底收到5000万日元。在IMM 的日元期货的交割月份为3月份、6月份、9月份和12月份。每一合约 交割的金额为1250万日元。
依据前面提到的选择期货合约的准则，公司应该选择 9月份到期的日元期货合约

期货合约的期货价格与打算保值的资产价格的相关性越大
越好
交割月份的选择

通常选择交割月份在套期保值的到期日之后的期货合约

由于交割月份中的期货价格非常不稳定 在交割月份中持有合约，实物资产交割的风险

尽量选择最接近套期保值到期的那个交割月份

套期保值的到期日与交割月份之间的差距与基差风险成正比
( r rf )T
F S0e( c y )T
基差的变动

基差扩大

现货价格的增长大于期货价格的增长

基差减少

期货价格的增长大于现货的价格增长
基差变动的图形
符号定义

在t1 时刻对冲，在 t2 时刻平仓

S1：在 t1 时刻现货的价格
S2：在 t2 时刻现货的价格 F1：在 t1 时刻期货的价格 F2：在 t2 时刻期货的价格 b1：在 t1 时刻的基差

应该保证管理层的所有领导都清楚套期保值后果
基差风险

期货合约套期保值并不那么完美

需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全
一样

套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间 套期保值可能要求期货合约在其到期日之间就进行平仓

基差风险
基差（basis）

基差= 打算进行套期保值资产的现货价格－ 所使用合约
的期货价格 （注意：时间属性）

如果打算进行套期保值的资产与期货合约的标的资产一致，在期 货合约到期日基差应为零。

在到期日之前，基差可能为正值或为负值

当标的资产是低利率货币或黄金白银，其期货价格大于即期价 格，基差是负值

高利率货币或许多消费商品，其期货价格小于即期价格，基差 是正值
F S0e
现金流分析

5月15日，铜的成本为每磅105美分


期货价格也为每磅105美分
在期货上损失

100 000×（1. 05-1.20）= -15 000美元

现货需支付总额为

100 000×1.05=105 000美元

总成本

105 000 + 5 000= 120 000美元，即每磅120美分

套利会使投资资产的期货价格和现货价格之间较好地保持某一确定的 关系

投资资产的基差风险主要来源于将来无风险利率水平的不确定性 消费性商品的基差风险受便利收益变动的影响
基差风险的来源之三

投资者暴露风险的资产不同于进行套期保值的期货合约的
标的资产

* 定义 S 2 为 t2时刻期货合约的标的资产的价格
值

为该资产支付的价格为 S2 在期货头寸上的损失为 F1－F2 套期保值后的资产所支付的有效价格为

S2+ F1－F2= F1+ b2
基差风险的来源之一

未到期导致的基差风险

套期保值可能要求期货合约在其到期日之间就进行平仓
基差风险的来源之二

便利收益的影响

投资资产的基差风险小于消费性资产

金价上涨：

成品价格上涨，A的边际利润上涨，但整个行业内的边际利润不变

金价下降：

成品价格下降，行业的边际利润不变，但A的边际利润下降
对风险中性的误解

套期保值的目的是达到风险中性

消除价格波动的不利影响 放弃了价格波动的收益

石油公司买入空头对石油销售收入套期保值

避免油价下跌的亏损 放弃了油价上涨的额外收益
每桶18.75美元
现金流分析

如果8月15日石油市价为每桶19.50美元


公司X现货每桶卖19.50美元
期货空头合约的每桶损失为

18.75—19.50=- 0.75美元

总收入仍为1875万美元

在两种情况下，该公司的收入都大约是

1875万美元
期货多头套期保值

多头套期保值（Long hedge）
从期货合约中所获收益为
F1- F2= 0.055
假定3月1日的期货价格为每日元0.78美分，当期货合约平仓 时，现货和期货的价格分别为每日元0.72和0.725美分 该公司收到的有效价格为 最后的现货价格加上在期货上的盈利 0.72 + 0.055= 0.775 （每日元美分数）
也等于初始的期货价格加上最后的基差
购买资产的有效价格为： S2+ F1－F2
* * F1 ( S2 F2 ) ( S2 S2 )

当打算进行套期保值的资产与期货合约中的标的资产一致

基差为
* S2 - F2

当打算进行套期保值的资产与期货合约中的标的资产不一致

资产不一致导致的基差为
* S2 - S 2
基差风险与头寸状况

包括期货多头的套期保值

适用情况

如果知道在将来要购买某一资产并打算现在锁定价格
多头套期保值操作

假设现在是1月15日。某铜材加工商5月15日需要购买10万镑铜来履行
合同。现在铜的价格为每磅140美分，5月份到期的铜的期货的价格为
每磅120美分。

该加工商可以在市场购买铜期货合约来对冲其现货的空头地位，并在 5月15日将期货平仓
公司在3月1日卖出4个9月份到期的日元期货合约。当7月底公 司收到日元时，公司平仓其期货合约。
由于期货价格与即期价格之差的不确定性产生了所谓的 基差风险
我们假定3月1日的期货价格为每日元0.78美分，当期货合约平仓 时，现货和期货的价格分别为每日元0.72和0.725美分，
当合约平仓时基差为
S2 - F2= －0.005

股票持有者相对于企业管理层在风险上的信息劣势 佣金和交易成本的影响

股票持有者可以持有分散化的股票组合，其对特定企业的 风险具有免疫能力

投资者可以同时持有铜矿企业和铜加工企业的股票 如果企业是从已经持有充分分散投资组合的股东的利益出发，在 很多情况下套期保值就会遭到非议
套期保值与竞争对手

如果套期保值在行业内不普遍，单个企业的套期保值会没
有意义

竞争会使得行业内的投入品和产出品的价格水平同时波动 不进行套期保值可以保持边际利润不变 套期保值反倒使得边际利润发生波动
例子

考虑两家黄金首饰加工商：A和B。假定套期保值在行业内不普遍，但
A决定采用期货合约来对未来18个月内购买黄金的价格进行套期保值
保完即忘策略

保完即忘策略（hedge-- and –forget strategy）

套期保值的策略一旦确定就不再更改 套期保值者仅仅在套期保值的期初购买期货头寸，并在期末将该 头寸对冲掉

静态的套期保值策略
套期保值的基本原则

利用期货市场来套期保值的目的就是通过持有期货头寸来尽可能达到
风险中性
持有成本和便利收益的影响
如果加工商目前不需要使用铜，则在1月15日购买期货合 约比当前在现货市场购买铜的好处更多


考虑承担利息损失和仓储费

如果加工商目前需要使用标的资产

持有成本可以由持有铜本身带来的便利收益而弥补
两点说明

多头套期保值也可以用于部分冲抵一个现存的空头头寸

拥有股票空头的投资者可以通过购买指数期货来达到风险中性
0.78－0.005=0.775
S2 F1 F2 F1 b2
公司收到的总额为50×7750美元，即387 500美元。
表4-3 空头套期保值的基差风险
市场情况
当前是3月1日，某美国公司将在7月底收到5 000万日元。9月份日元期货 的现价为0.78。
策略
该公司可以在3月1日卖空4份9月份的日元期货。在7月底收到日元时， 将期货合约平仓。

空头套期保值


基差的扩大，会使套期保值的头寸状况得到改善
基差缩小，套期保值者的头寸状况恶化

多头套期保值

基差的扩大，套期保值者的头寸状况恶化 基差缩小，会使套期保值的头寸状况得到改善
F1+ b2
合约的选择

套期保值所选用的期货合约会影响基差风险


选择期货合约的标的资产
选择交割月份
选择期货合约的标的资产

套期保值者将合约持有到交割月，通常也不进行交割
关于套期保值的争论

套期保值的原因：

通过套期保值对冲风险，可以使企业把重点放在Baidu Nhomakorabea营业务上

不套期保值的原因：

股东可以自己进行套期保值 套期保值导致企业边际利润的波动 套期保值导致企业利润的升降
套期保值与股东

股票持有者可以自己进行套期保值，不需企业代劳
现金流分析

5月15日，铜的成本为每磅125美分


因为5月份为期货合约的交割月，期货价格与现货价格非常接近
该加工商在期货上赚得

100 000×（1.25－1.20）=5 000

现货需支付总额为

100 000×1.25= 125 000

总成本为

125 000－5 000= 120 000
例子
某企业知道在未来的3个月内，商品的价格每上升1美分可 以多赚1万美元，而价格每下跌1美分时少赚1万美元


企业应持有一个期货空头来对冲风险

如果价格下跌，期货的盈利将弥补商品因价格下跌而导致的损失

而价格上涨时，期货的损失将冲抵商品价格上升带来的好处
期货空头套期保值

空头套期保值（short hedge）
b2：在 t2 时刻的基差
例子

在建立套期保值初始时刻，现货和期货的价格分别为2.50美元和2.20美
元；在平仓时，现货和期货的价格分别为2.00和1.90美元

S1 =2.50, F1 =2.50, S2 =2.00，F2=1.90 b1=S1－F1 =0.30 b2=S2－F2 =0.10

包括期货空头的套期保值

适用范围

知道要在将来某一特定的时间拥有某一资产并打算出售该资产 当在未来会得到某项资产而现在并未拥有时

套期保值的关键

在交割月，期货价格会与现货价格非常接近
空头套期保值的操作

假设现在是5月15日，公司X刚刚签订了一项出售100万桶石油的合同。 成交价格以8月15日石油的市场价为准。此时，公司X在未来3个月内 石油价格上升1美分就可以多赚1万美元，价格下跌1美分就要少赚1万
现金流分析

假设8月15日石油的价格为每桶17.50美元


公司X以每桶17.50美元的价格出售石油，实现1750万美元的收入
在8月15日，期货的价格会与现货的价格非常接近（8月15日期货 价格为17.75）

公司X在期货市场上每桶大约可以获利

18.75—17.75=1.25美元

将期货头寸盈利和现货销售价格合计，所实现的石油价格大约为
第三章 期货的对冲策略
主要内容

如何利用期货合约进行套期保值

完美的套期保值（perfect hedge）策略可以完全消除风险
研究如何使保值的策略尽可能的完美

套期保值策略


何时使用期货空头是正确的
何时使用期货多头是正确的？ 应该使用哪个期货合约？ 降低风险所需期货头寸的最佳规模为多少？

该策略将把铜的价格锁定在每磅120美分附近
多头套期保值策略

市场情况 1月15日

某加工商5月15日需要购买100 000磅铜来履行合同。

当前铜的即期价格为每磅140美分 5月份到期的铜期货的价格为每磅120美分

套期保值策略

1月15日：购买4张5月份铜期货合约

5月15日：将1月15日购买的期货平仓
分析

第一种情况：

套期保值者知道将于 t2 时刻出售资产，并在 t1 时刻持有期货的空
头

该资产实现的价格为S2，期货头寸的赢利为F1－F2 套期保值后资产获得的有效价格为

S2+ F1－F2= F1+ b2

基差风险

套期保值风险是与 b2 有紧密相关的不确定性
分析

第二种情况：

公司知道它将于 t2 时刻购买资产，并在t1时刻进行了多头套期保
美元
空头套期保值策略

市场情况 5月15日

公司X签订出售100万桶石油的合同，成交价以8月15日的即期石油
价格为准

当前报价为

即期原油价格：每桶19美元 8月份到期的原油期货价格：每桶18.75美元

套期保值策略

5月15日：卖空1000张8月份到期的石油期货合约 8月15日：对5月15日的期货空头平仓