327国债期货事件始末与分析解析

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原因分析
寻求事件发生的根源
一、国债现货规模不足以支撑当时的国债期货市场：当时可流通的国债只有930亿 元左右，二级市场上实际流通的更少。923券210亿元。
二、利率的浮动未市场化：1、利率期货本质上是一种利率期货，利率的变化是决 定国债期货和现货价格的重要因素。2、当时我国实行的是固定利率，由于通货膨 胀严重，财政部对三年期以上国债实行保值贴补，使得国债期货成为一种变相得通 货膨胀期货，政策的变动将引起国债期货价格的变动。 三、缺乏统一的法规和监管体系：1、从法治条件来看，当时的法律法规还没有涉及 对期货交易的规定，市场参与者的行为没有法律的规范。2、从监管方面来看，我国 国债期货推出时 ，未形成集中统一的监管体制，影响监管的效率。
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事件背景
327国债期货与保值补贴
• “327”国债期货指的是在上海证券交易所 上市交易的“310327”国债期货合约，其标 的券种是1992年发行的三年期国库（ 1995 年7月1日到期，代号“923” ）。该券发行 总量是240亿元人民币。 • 1993年7月10日财政部决定将参照中央银行 公布的保值贴补率给予三年期以上国债品种 予以保值贴补。
期货:与现货相对。期货是现在进行买卖，但是在将来进行交收或交割的标的物，这 个标的物可以是某种商品（例如黄金、原油、农产品），也可以是金融工具或金融指 标。投资者可以对期货进行投资或投机。 国债：是指国家以其信用为基础，按照债的一般原则，通过向社会筹集资金所形成 的债权债务关系。国债是中央政府为筹集财政资金而发行的政府债券，是中央政府 向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。 做多：是指看好股票、期货等金融产品未来的上涨前景而进行买入并持有以便等待 上涨后将金融产品抛出获利。
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事件经过
反悔
2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布： 23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额 为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这 也就是说当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效，327产品兑付价由会员协议确定。 上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币， 濒临破产。
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事件背景
中国经济过热—通货膨胀率高
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事件背景
中国经济过热—保值补贴率
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事件背景
中国经济过热—股票市场与商品期货市场低迷
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事件背景
中国经济过热—商品期货被大量暂停交易
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事件背景
促进国债市场发展，推出国债期货
国债期货推出,特别是保值贴补在国债上的应用：1994年全国国债期货市场总成交量达 2.8万亿元。占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。从1995年1月到5月17日，上交 所国债期货的交易量达到49686.09亿元，是上交所1995年全年股票交易量的16倍。 一、促进了国债现货市场的发展：统计显示，国债期货推出前的93年1月到5月，国债现 货成交总额为21亿元，日成交0.19亿元，国债期货推出后的1994年同期国债现货成交总 额达到378亿元，日均成交3.74亿元，分别是前者的18.5倍和19.7倍，大大提高了市场 的流动性。 二、促进了国债价格的发现。市场中以1992年5年期为代表，国债现券从1994年1月开 始走出长期滞留的面值最低谷，并在随后一年出现了25%的升幅。一些和约价格得到了 正常发现，国债期货市场价格发展为我国国债发行规模、年收益的确定、期限结构安排 等都提供了决策依据。
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可交割的现券十分 有限——1995年 新发行的国债可流 通用于交割得很少 。
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事件经过
事件发展过程
• 1995年2月23日，财政部发布公告： • 1）1992年7月1日-1993年6月30日按年利率9.5%计息。 • 2）1993年7月1日-1995年6月30日按年利率12.24%加当年7月保值贴补率计息。 • 这样百元面值的923券就增加了5.48元的价值
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事件经过
万国证券理由
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保值贴补率将下降 ——自1995年1月 起，我国的通货膨 胀已经见顶回落， 抑制通货膨胀不再 成为经济工作的重 点。
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不会贴息——如 果财政部对三年期 以上国债贴息，将 增加财政支出几十 亿元。并且国家会 改变国债发行条件 优于储蓄的现象。
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混合交收实行 — —1995年新债额 度将在1500亿元 左右。
来自百度文库23
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事件结果
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事件经过
交易当天
• 2月23日上午一开盘，中经开率领的多方借利好用80万口将前一 天148.21元的收盘价一举攻到148.50元，接着又以120万口攻到 149.10元，又用100万口攻到150元，步步紧逼。
开战
• 辽国发突然倒戈，改做多头。327国债在1分钟内竟上涨了2元，
反水
10分钟后共上涨了3.77元。327国债每上涨1元，万国证券就要赔 进十几个亿。一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。
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事件经过
下旨
2月24日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期 货交易的监管问题作出六项规定。 1、从2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度。 2、严格加强最高持仓合约限额的管理工作。 3、切实建立客户持仓限额的规定。 4、严禁会员公司之间相互借用仓位。 5、对持仓限额使用结构实行控制。 6、严格国债期货资金使用管理。同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仓专场。
327国债期货事件始末与分析
李孟姝 李晓彤
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目录
名词解释
澄清国债、期货、做空、做多等名词
事件导读
事件背景
介绍“327事件”发生时的社会相关状况
中国证券史上最黑暗 的一天！
事件经过
讲述事件发生的线索与经过
原因分析
分析事件发生的根源
深刻教训
事件的深刻反思
管金生 中国证券业的教父 —锒铛入狱的囚徒
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名词解释
做空：股票、期货等市场的一种操作模式，是指预期未来行情下跌，将手中股票按 目前价格卖出，待行情跌后买进，获取差价利润。其交易行为特点为先卖后买。
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名词解释
保值贴息：是指通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为 补偿国债持有人的损失，财政部门拿出一部分钱作为利息的增加。从经济学的角度 来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等。目前，多数国家已取消补贴。 保证金制度：也称押金制度，指清算所规定的达成期货交易的买方或卖方，应交纳 履约保证金的制度。在期货交易中，任何交易者必须按照其所买卖期货合约价格的 一定比例（通常为5%～10%）缴纳资金，作为其履行期货合约的财力担保，然后 才能参与期货合约的买卖，并视价格确定是否追加资金，这种制度就是保证金制度 ，所交的资金就是保证金。 贴息：“贴现利息”的简称，汇票持有人向银行申请贴现面额付给银行的贴现利息 。实付贴现金额是指汇票金额（即贴现金额）减去应付贴现利息后的净额，即汇票 持有人办理贴现后实际得到的款项金额。贴现利息＝贴现金额×贴现天数×日贴现率 。
财政部公告
• 2月22日上交所收盘价148.21元。 • 2月23日下午涨至151.98元 • 最后8分钟，万国证券在无相应保证金的情况下，连续用几十万手的抛盘把合约价位从151.30打 到148元，最后以700多万手的巨大卖单把价位打压到147.50元收盘。
当天交易情况
• 上交所决定：确认空方主力恶意违规，最后八分钟327国债期货合约的交易无效，当日327国债期 货合约的收盘价为违规前的最后一笔交易价格151.30。 • 3月24日上交易相应出台了应急措施。 • 1995年5月17日证监会鉴于我国不具备开展国债期货交易的基本条件，宣告暂停国债期货交易。
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事件经过
空方：万国证券和辽宁国发
1988年上海三大证券公司成立，分别是上 海人行的申银、交行的海通和股份制的万国。 1993年首批证券商业信用评比，万国获得国内 惟一最高级别AAA信用等级，在当时拥有270 多家会员的上交所万国独占16.7%的交易额。 万国是券商的老大，万国有一句广告词：“万 国证券，证券王国”。管金生是这个王国的国 王，有“证券教父”之称。
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事件经过
结局
1995年4月，管金生辞职。挂职两个月后，其经济犯罪问题开始败露。1995年5月 19日，管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元，但并没有违反期货交易 规则。 而同年8月发生的长虹转配股事件和近期的银广夏事件使得中经开走了一个下降通 道。信托业务、房地产投资都不景气，而证券的承销业务又往往因为恶性竞争变得几乎 无利可图。1997年，中经开对外支付几次出现危机，78亿元债台高筑。2000年6月， 中经开经由国务院批准，成为清理整顿后首批确定保留并移交中央金融工委管理的中央 级信托投资公司之一。公司将实业投资剥离给中经投公司，信贷资产已委托给资产管理 总部继续清收。 。
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现券价格和期货价 格相差较大。期货 市场会价值回归， 空头行情即将开始 。
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事件经过
多方：中经开(中国经济开发信托投资公司)
1988年4月，由财政部和中国人民银行批 准成立了中国农业开发信托投资公司。1992年 1月，改名为中国经济开发信托投资公司，简 称“中经开”或“中经信”。资料显示，截止 2000年底，中经开总资产为154亿元，净资产 22亿元，13年共创利税16亿元。董事长为财政 部前副部长，总经理为财政部综合司前司长。
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原因分析
寻求事件发生的根源
四、交易机制和风险管理制度不健全：1、保证金比例较低。上交所的保证金比例为 2.5%，其他期货交易所的比例更低，约为市值的1%。2、未实行涨跌停板制度。3 、未严格实施限仓制度。
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教训
教训反思
1
充分认识期货市场 运行的规律性，按 期货市场的规律办 事。不能像上证所 当年，期货现货不 分，不按期货的原 则管理。
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对投资者一视同仁 ，不搞特殊。上证 所认为券商财大气 粗，透支交易不会 有风险，所以券商 有透支应以风险管 理的制度管理风险 。额度，而中小投 资者是保证金交易 。
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认识到专业化分工 的道理。股指期货 只能由期货公司专 营代理，在期货交 易所内运营。证券 公司的长处不在于 此，若用证券的思 维和管理来运营股 指期货，将来还会 出现这样的问题。
• 6时22分13秒突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，
8分钟
然后用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖 单狂炸尾市，把价位打到147.50元。
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事件经过
最后8分钟
最后8分钟内，万国共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债。而所有的327国 债只有240亿。光是操作就让人感叹，十个手指要多么灵活才能敲进这么多指令？据统 计，当日上交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中80%的交易属于上海 万国抛空的“327”品种。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算， 这一天做多的机构，包括象辽国发这样空翻多的机构都将血本无归。而万国不仅能够摆 脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。可以说，那天所有国债期货的入市者在“天堂” 和“地狱”间走了一回。
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事件经过
万国证券和辽宁国发做空理由
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保值贴补率不会低 ——通胀仍然很严 重。
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国债会贴息—— 当时“327”国债 的利率明显低于同 期银行存款利率， 不贴息将会损害国 债“金边”债券的 形象，并且影响新 债的发行。
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国债会贴息——当 时“327”国债的 利率明显低于同期 银行存款利率，不 贴息将会损害国债 “金边”债券的形 象，并且影响新债 的发行。