资本结构理论

流动负债 长期负债
资产
优先股 普通股
资本结构
财务结构
财务结构设计需要回答以下两个问题：
1.
资产期限结构与融资期限的匹配问题，即公司如 何根据资产结构来确定短期资金与长期资金的比 例？ 公司资产占用的期限特性是决定其融资期限结构 的主要因素。对于正常经营的企业，通常用长期 资本来为其固定资产和流动资产中永久性投资来 融资，而流动资产中的短期、季节性需求则用短 期融资来解决。
因为:
S L D VL SU VU
所以:
VL VU TD
命题2 负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无负债企 业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之 差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。
K sL K su ( K su K d )(1 T )( D / S )
其中：P*为投资收益率。 现假设企业通过发行债券D为投资项目融资，投
资项目开始前，企业的市场价值为V0，根据命题 1， E0 V0 K su
企业普通股股票的市场价值为：
S0 V0 D0
以债券D进行投资后，企业的市场价值变为V1，
E0 P* D P* D V1 V0 K su K su
例： 两个公司，公司L（负债）和公司U（无负债），除资 本结构外其他一切重要方面均相同，企业L负债400万 元，利率为 7.5% ，企业 U 仅为股本，两企业的 EBIT 都为90万元，两企业处于同一经营风险等级。假定在 套利过程发生之前，两企业的股本收益率相等：
K su K sL 10%
由于两种投资方式收益相同，投资的风险相同，所以 两决策的投资价值相等：
aSL aSu aD S L D Su
S L D VL S u Vu
又因为：
所以：
VL Vu
也可用套利原理来证明此命题。根据假设，如果两 公司仅在筹资途径和市场总价值两方面不同，则投 资者就会出售高估企业的股票，购买低估企业的股 票，这个过程将会持续到两个公司的市场价值完全 相同时为止。
企业股票的市场价值变为S1，
S1 V1 ( D0 D ) P* D V0 D0 D K su P* D ( V0 D0 ) D K su P* D S0 D K su P* S0 1 D K su
由于1－T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的幅度 低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题 2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加， 而直线斜率等于 : ( K su K d )(1 T ) 其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面 临较大的风险。命题2描述了杠杆决策对普通股权益市 场性态的影响。
D1 E1 P0 KS KS 式中： E1 — 预期下期每股收益
7.1.4 依赖性假设：
① 企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险
的企业即处于同类风险等级；
② 现在和将来的投资者对每一个企业未来的 EBIT
估计完全相同，包括收益和收益的风险；
③ 股票和债券在完全的资本市场上交易，意味着：
企业价值与负债额之间的关系 3500 3000 2500
企业价值
2000 1500 1000 500 0 0 500 1000 1500 负债额 权益价值 企业总价值 2000 2500 3000
MM公司税模型 命题1： 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的 价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以 负债额：
2. 长期资金中，各组成部分之间的比例关系如何？
即资本结构设计与管理问题。
其目标是调整公司长期资金来源的构成，寻求 公司资本加权平均成本最低的融资组合，以实 现公司股票价值最大化。资本加权平均成本最 低的资本组合结构称为最优资本结构。
本章主要介绍三部分内容： 1. MM的资本结构理论； 2. 权衡理论 3. 不对称信息理论
K sL K su 财务风险补偿 K su ( K su K d )( D / S )
命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风 险增加，从而导致其股本成本也增加。 将命题 1 、 2 联系起来看， MM 命题显然意味着， 低成本举债的利益正好被股本成本的上升所 抵消。因此，更多举债将不会增加企业的价 值。 MM 基本理论的结论是：在无税赋条件下，企 业的资本结构不会影响企业的价值和资本成 本。
7.1 MM的资本结构理论 有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所 有理论都提出两个基本问题： 企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价 值？ 如果可以，那么企业能负多少债？
7.1.1 分析假设
研究资本结构时，有两个目标值：
1) Ka，公司的资本成本；
2) P0，公司股票市价。
财务杠杆是影响这两个目标值的主要因素。 忽略其他因素对目标值的影响，公司的其他重要 的财务决策，如投资决策和股利政策在本问题的 讨论中假定不变。
命题2的证明 零增长负债企业的股本成本： K sL
EBIT K d D K sL S
根据命题1，及VL＝S＋D，可得到：
EBIT VL S D K su
该式可写成：
EBIT K su ( S D)
代入第一式可得：
K sL K su (S D) K d D K su ( K su K d )(D / S ) S
显然，S1是否大于S0，完全取决于P*是否大于
Ksu，而与采用何种融资方式无关。
MM无公司税模型：企业资本成本与负债率之间的关系 60.0% 50.0%
资本成本
40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 600.0% 700.0% 800.0% 900.0% 1000.0 % 负债率（D/S） 负债成本 负债企业股本成本 加权平均资本成本
EBIT EBIT V L Vu Ka K su
固定的 K su 是处于既定风险等级中的某一无负债全
部为股本企业的要求收益率。
证明：
假定两个企业U和L处于相同的经营风险等级，
具有相同的预期收益 EBIT （简为 E ），其中 U 企业完全依赖普通股权益融资，其市场价值为 VU ，而企业 L 部分依靠负债 D融资，利率为 r ， 其市场价值为 VL 。设某个投资者持有 L 企业总 股本（SL）a比例。其收益为YL，则：
比 较上 述 两式 ， 显然 ，只 要 VL>VU ， 必 然有
YU>YL。这表明，投资者可以通过卖出L企业的 股票并增加个人借贷来买入 U 企业的股票，从 而获取企业市场价值之间的利益差异，同时不 增加任何风险。这种套利行为最终会提高 U 企 业 股票 的 价格 ， 纠正 VL>VU ， 促 使其 恢 复到 VL=VU 的均衡状态。在均衡状态下，对于任何 同一风险等级的i企业，都有：
假设你拥有 10 ％ 的企业 L 的股票，在资本结构理论的 假设前提下，你将如何进行投资活动，以获取更大的 收益？如果市场上所有投资者都陆续注意到这样的投 资机会，两公司的价值将如何变化？
命题2： “负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负 债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本 和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿‛。
aS L
a(EBIT Kd D)(1 T )
a(1 T ) EBIT a(1 T ) K d D a( EBIT K d D)(1 T )
B.购买a比例的非 负债企业U的权益 并借入a(1-T)D
因此:
aSU a(1 T ) D
aSL aSU a(1 T ) D S L SU (1 T ) D S L SU D TD S L D SU TD
①交易费用和法律限制不会阻碍投资者改变证券 组合的动机；②信用风险相同的公司和个人可以 在市场上以同等利率借款；③信息是充分公开的。
7.1.5 莫迪格莱昂尼—米勒（MM）模型
MM无公司税模型
命题1
“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取 决于按照与其风险等级相适应的预期收益率进行资 本化的预期收益水平‛。即：
7.1.2 符号定义：
S—企业普通股票的市价（每股价格*发行再外的股
票数） D—负债的市价。为简便起见，省略优先股并假设 企业仅使用一种负债，即固定年金式债券 V=D+S—企业总价值 EBIT—息税前收益，亦称净营业收入（NOI）。假 定预期的EBIT为一常数 Kd —企业负债的利息率 Ks—股本成本，或企业普通股的要求收益率 Ka—加权平均资本成本 T—公司税率
7.1.3 理论假设 股利估价模型：
P0

Dt K s )t
t 1 (1
为简化问题的讨论，对上式做以下假设： ① 现金股利固定，即D0=D1=……D∞ ② 公司无留存利润，即股利支付率为 100% ，即上 式中的每股股利（D）等于每股收益（EPS） 根据上述假设，上式可变换为永续性年金公式：
Ei Vi ( Si Di ) Ki
而Ki为企业的加权平均资本成本，等于处于相同
风险等级的无负债企业的股本的要求收益率ksu。
所以 MM 指出：‚正是这种恢复杠杆均衡的可能
性，防止负债企业和无负债企业之间价值的持续 差异，或者更通俗地说，防止负债企业的平均资 本成本与处于同一风险等级的无负债企业的平均 资本成本出现系统性差异‛。
命题2的证明 由于股票 所以，权益 NI SL 价值是： KL 成本是： 根据净收益的会计定义：
NI KL SL
NI ( EBIT K d D) ( EBIT K d D)T EBIT K d D EBIT(T ) K d DT EBIT(1 T ) K d D(1 T ) (1)