方大MBO寻觅坦途的不坦之途案例分析

方大MBO查找坦途的不坦之途

2003-03-24

编者按：在市场对治理层收购(MBO)的争论日渐白热化的同时，加入MBO大军的上市公司明显增多，如洞庭水殖、胜利股份、维科精华、鄂尔多斯、佛塑股份、特变电工等，还有多家上市公司在下属控股公司实施了MBO，如阿继电器、金丰投资等。此外，受国有经济的战略性重组，以及《上市公司收购治理方法》的刺激，可能有越来越多的上市公司酝酿推出MBO方案。作为最早实施治理层收购的上市公司之一，深圳方大引爆了上市公司2002年开始的MBO热潮，探询方大的MBO之路，勾勒其方案实施过程中的利弊得失和实施后内部治理的嬗变，应该是有意义的。

方大集团股份公司是一家搞新型建材和氮化镓(GaN)基

半导体材料及器件的企业，前身是成立于1991年12月的蛇口方大集团，1995年方大在B股市场上市(200055)，1996年在A股市场上市(000055)，取得资金支持的方大扩大新型建材产业规模，注重技术研发，获得长足进展，成为我国新型建材行业综合实力最强的企业之一。

2001年6月20日，方大的大股东深圳方大经济进展公司(由蛇口方大集团更名，下称经发公司)宣布，将其所持有的

4890万股方大法人股转让给邦林科技，每股转让价格3.28元；2001年9月又将1110万股法人股转让给邦林科技，每股转让价格为3.55元人民币，转让总金额为19979.7万元人民币。2001年9月经发公司又将其所持有的4711.2万股深圳方大法人股转让给时利和公司，每股转让价格为3.08元人民币，转让总金额为14510.496万元。

邦林公司成立于2001年6月7日，熊建明持股85%；时利和公司成立于2001年6月12日，由方大公司除了熊建明之外的其他高层治理人员及技术骨干共同出资成立。

股权转让后，经发公司完全退出方大，而邦林公司和时利和公司分不持有深方大6000万股和4711万股，成为公司的第一和第二大股东。此次收购后，熊建明个人直接和间接持股份约占股本总额的24.3%，成为公司实际上的第一大股东。方大对邦林公司与时利和公司有关情况的披露，使得方大的MBO之举早早浮出水面。

方大MBO的特例性之一是它不涉及国有股权转让，而公司在实施MBO后业绩的下滑，更使这家公司成为投资者关注的焦点。

亏损之后——坦途犹可期

市场竞争之下适者生存，熊建明不太认同"强者恒强、大者恒大"之讲。他认为，现代企业竞争力要紧体现在"技术"和"

人"这两个层面，支持企业进展的核心是技术，企业进展的关键是人，必须对市场、客户有快速反应的能力。

实施的治理层收购和进行治理机制大变革使得方大最终更贴近市场，企业组织架构中的每一环节都贴近客户，每个人的责任都专门明确，正是熊建明所想要的。

新的体制下，表面上方大各家子公司对外仍保持独立法人资格，但其经营治理职能已全部被剥离，划归由集团统一设立的营销、制造、工程、采购、技术和财务等六大业务中心，熊建明称之为"治理组织结构形式内部虚拟化、治理体制实体化"；与此同时，实施业务流程重组合并，内部治理"扁平化"，减少了中间层次。依照改革的需要，方大内部的要紧岗位都在搞竞聘上岗，治理岗位压缩了三分之一，有的要调换岗位，有的被分流甚至被淘汰，压力一下子到了每个人的头上。去年10月到现在，从这四、五个月的实施情况看，改革效果明显，突出表现在管的事多了，管事的人却少了，工作效率提高，市场反应能力也提高。

方大内部治理要紧围绕市场来进行，一下子理顺了内部治理，各项工作有据可查，各部门间的竞争与合作也调动起来了。

熊建明对2002年出现亏损一直感到无比歉意，但他并不认为亏损的阻碍专门严峻，怎么讲方大的经营情况没有大的变化，企业竞争力和市场份额摆在那儿，企业技术核心、销售网络、治理架构、人才机制等依旧健康。更重要的是，在进展底谷期方

大还趁机对内部进行了大调整，实施的MBO和治理变革令企业更具活力。在方大人的眼里，以后只要抓住新型建材市场的新机遇、接着做大半导体IC产业，方大的MBO之路依旧光明，方大的前景依旧能够看好。

观点集粹

上市公司实施MBO的十大特点

1、企业创业色彩浓厚，或者企业领导人在企业进展中功绩突出，企业领导人及其团队在经营上对企业的操纵力专门强。

2、企业的经营状况和前景比较好，有治理效率空间。

3、所有制背景上，国有企业或集体控股企业为主，大多数公司产权不清晰，缺乏终极托付人。

4、产业背景上，多数属于竞争性产业。

5、收购人通常是高层治理人员，部分公司如粤美的等考虑了一般职员，方大则考虑了技术骨干，宇通客车还涉及公司以外的私人。

6、收购对象通常是上市公司本身，但也有一些上市公司MBO的对象是下属子公司，如阿继电器等。

7、收购主体上，通过设立私人控股的有限公司来间接收购，达到控股目的，并尽量幸免关联交易与同业竞争。

8、通常采取协议收购方式，在定价方面差不多参考净资

产指标，法人股转让价格通常在净资产基础上进行折让。

9、受让方资金来源于对收购后股份公司股权的抵押贷款和现金分红，比如方大就采取股权质押贷款方式，粤美的和宇通客车则采取了大比例现金分红；目前一些上市公司如全兴股份则开始采取信托融资方式。

10、大多数实施MBO的上市公司在信息披露方面缺乏及时性和有效性，尤其是交易价格、资金来源、还款方式等重要信息没有得到及时披露。

上市公司实施MBO的五大问题

1、收购主体的合法性：《公司法》第十二条就企业对外投资设置的限制性规定。假如按照这一条，大多数收购方都无法完成MBO。另外，部分公司的MBO还涉及职工持股会的做法，但职工持股会的性质是社会团体法人，不能从事投资活动。

2、定价的合理性：目前上市公司MBO操作收购定价大多围绕企业资产净值波动，但账面价值法割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系，容易在确定净资产值时做手脚，对部分具有治理与财务效率空间的企业有利；个不上市公司通过职工安置、资产核销、债务剥离等手段减少收购总量、提高资产质量，来实现对治理层的历史补偿，但这些做法缺乏相应依据。

3、融资障碍：贷款通则关于信贷融资不得用于股权收购的规定，对上市公司实施MBO所产生的融资需求形成制约；信托