327国债期货事件始末

Previously——前情回顾90年代中旬，国家开放了国债期货交易试点，采用国际惯例，实行保证金制度，虽然大大的高出了1%的国际标准，但的保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍，有效的提高了国债期货产品的流动性，我个人认为，是我国金融业的一次重大进步。

327是一个国债的产品，兑付办法是票面利率8%（事隔多年，我记不准确了，大概吧）加保值贴息。

由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的“巴林事件”，民间（英国金融时报的说法）则将2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天。

（给80后的青年男女略作解释：327是国债代号，并不是案发当日，出事的那天是95年的）所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。

为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。

从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不缺定型。

镜头回到1995年的中国——国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施（这一举措似乎是94年中，记不清了），到94年底、95年初的时段，通胀率已经被控下调了左右。

众所周知的是，在91-94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7-8%的水平上。

根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。

按照这一计算，当市价在147-148 元波动的时候，管总果断的做空，联合辽国发的高岭（一个可耻的叛徒），成为了市场空头主力。

话分两头。

当时有一家公司叫作中经开——中国经济开发有限公司，其高层领导多数为财政部官员，这位刚刚一命呜呼的名列胡润富豪榜前列，身价70多亿（风险投资的收益还没有计算进去）的魏东先生，就是其中之一。

当时的中经开，联合江浙一带的一些大户，“预测”财政部将违背市场规律，上调保值贴息率，而高调做多，曾经创下了一日之内吸纳100多万口327国债的天量大单（每一口等于20000元）。

2月23日，辽国发高岭兄弟被中经开“劝降”，高岭将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多。

一百万手的多空互易，一下子将期货市场价格推高了2元钱。

2元，对于一个老百姓来说也就是一根冰棍的价值，但对于万国证券则意味着60亿人民币的巨额亏损。

管金生被逼无奈，为了维护万国股东的正当利益，避免公司破产，在收盘前8分钟，抛出2112口空头天量大单压住市场，将327的期货价格从153打压到147元左右，当日开盘的多方全部爆仓。

并且由于上交所的收盘，令多方没有时间提价，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国代表的中小投资者的胜利而告终，万国公司税前净赚 4.7亿，而散户投资人也有接近4%的回报。

而另一方面，以消息作为投资理念的中经开和江浙大户所代表的多头投机商，则出现了约40亿元的巨额亏损。

总结这次多空博弈，万国的取胜之道在于三点，一是其雄厚的资金实力，二是其保密工作到位，三是其对证券规则的熟悉。

有了这三点，才保证了它能够在收盘前突然发难，令对手措手不及，时任辽国发总经理的高岭顿时傻了眼，50万口做多的倒戈，不但没有为其代来利益，反倒扭盈为亏，损失惨重。

本来，这可以算是中国证券史上的一次以散胜庄的大事，但是，2月23日夜间，却爆出了最为黑暗的一幕：——2月23日夜，上海交易所“受命宣布”（大家请注意受命这两个字，谁是发命？这里不谈，是不是财政部，谁也没有确切消息），当日收盘前8分钟内的所有抛单无效！327产品兑付价由会员协议确定——这里对不熟悉证券的朋友做个解释，所谓会员，即交易所会员，也就是各券商。

协议参考价为收盘前8分钟时刻的价位，也就是151.4元。

上交所的这一决定，使万国最精彩的“尾市天单压盘”操作瞬间化为泡影。

万国亏损56亿人民币，破产；中小投资者亏损左右。

多方（这里不谈中经开，后文祥解）获利70亿元。

事发后，万国总裁管金生涉嫌违规操作被捕，并于1997年判处有期徒刑17年，罪名是受贿29.5万元，挪用公款250万元。

竟然和违规操作一点都沾不上边。

前情回顾到此结束，下面来看几个后续问题：First one，327国债的最后贴息率为，这一数字让全球关注中国国债的经济学家大跌眼镜！美联储的贴息，如果有增加的话，也仅仅是而已，而327国债贴息率却由94年的8%一下子提高到13%，整整5个点啊！为了这个巨额贴息，财政部在通货膨胀已经被抑制的前提下，多支出了约16亿元。

纳税人们，你们每个人多付出了1.2元您知道么？1.2元，对于此时此刻的我并不算什么，但对于1995年的8亿农民，却等于他们一天半的伙食。

而这一贴息举措，连政府也承认是违背市场规律和经济学原理的。

那么？为什么海归派的管金生输给了中财系的中经开，这个问题要大家亲自来思考，我不谈。

Secondly，多空双方在贴息问题上的博弈，以不明所以的原因导致了贴息大幅上扬，从而将万国陷入绝境。

管金生先生凭借他独到的金融运作水平，在对自己不利的行情下，运用技巧性操作扭亏为盈，可以算是不违背法律的一次漂亮的投机案例。

但这精彩的一仗，却被毫无根据的定义为违规操作，理从何来？——当时的政策规定，当日做空，次日必须补回，然而，次日的开盘时间还没到，这一笔交易就被紧急叫停了。

如果中经开拿不出钱来早被平仓，次日的万国想怎么补就怎么补。

Thirdly，93年出台的国债期货交易办法明确规定了允许卖方（也就是万国）在保证金制度下进行卖空，而没有规定卖空的限额。

因此，有关媒体所指的“管金生卖掉了三分之一个国民生产总值”这是非常可笑的。

有期货常识的人都知道，只要卖家在到期日之前把所有产品赎回，就不属于违规，更谈不上违法，这一点在1997年的上海中院判决书中也明确地体现了。

——绝没有一个国家会不让某个公司“卖掉三分之一个国民生产总值”，也不会有任何一头法官因此而将该公司的负责人定罪。

如果这样，就违背了刑法原理中的罪行法定原则。

Fourthly，上交所判定万国证券违规操作，从而取消2112口卖单的理由是“保证金不足”。

这个决定时间为23日夜间约21点，从收盘到取消卖单的时间仅为4个小时多点，而在这四个小时里，上交所明确表态“万国证券保证金肯定不足”。

“肯定”两个字，就证明了上交所根本没有去核查万国的保证金到底有多少钱！即使他去查，因为银行和交易所均已经停止营业，也查不到！即便查到了，也从没有任何一条规定说，已经交易的买卖单可以不算数——没有保证金，你凭什么给它成交？你上交所的人拿着工资干什么的？我们投资人的利益谁来保证？Fivthly，上交所取消的2112口卖单，决不可能100%是万国证券的抛盘。

哪怕有1口是小户抛盘，那么，上交的取消决定就是对散户投资人的违约——因为你没有查证该小户的保证金是否充足！事实上，一个散户抛售10000元327国债，法定的保证金是250元，这个数字，是任何一个家庭都能拿得出来的，因为，拿不出保证金的国债持有人，早就被交易所的计算机自动平仓了。

Sixly，万国2112万口卖单的保证金，实际计算下来大约是50亿人民币。

万国这样的金融机构，自身资产已经达到了12亿元。

再加上信托投资，能够控制的资金在数十亿元是没有任何问题的。

况且，95年我国国债交易采取的是计算机自动撮合成交的方式，限于管理的问题，对保证金的监管只能做到“逐日盯市”而不能做到逐笔盯市。

327事件过后，管理层不是自我谴责制度和设施的落后，反倒张开血盆大口说道，管金生，你在钻空子！——作为一个站在万国一边受害的散户投资者，我想问问，中经开，你的750万口国债多头需要25亿保证金，你哪来这么多钱？你的董事长是财政部的副部长，一个清白的官员，干一辈子不吃不喝才能赚多少钱？每年就算贪一个亿，也要25年啊。

Seventhly，已经既成事实的2112万口卖单，居然可以在已经收盘之后，为了某些人的个人利益，反悔不干了，交易所的公信力何在？公平何在？散户投资人的保障又何在？你跟我玩可以，但是要让我赢。

你要是让我输了，这不算数，我们重新来过！国家开放股票期货等投机市场，就是允许了“投机获利”这方式的合法性。

但是万国证券的管总，却因为投机获利太多了，或者说让某些人投机亏了本，而抓去坐牢，证交所的交易记录也返回来重写，这不是天大的笑话么？Eightly，不管是媒体还是上交所，所作的决定，所陈述的说法，其权利都不会超过人民法院。

1997年上海中院宣判管总，因受贿罪和挪用公款入狱17年，而公诉方得所谓“违规操作”却被驳回。

该头法官的判决，在一定程度上体现了公正性。

然而，发人深思的是，既然万国没有违规，那么，327事件里的2112万口卖盘就是理所当然合法的，而327的价格便也因此应该按照147.4元人民币来结算多方！那么，空方所赚取得约70亿利润又怎么算？众所周知，万国后来被申银并购，其所欠的60亿元债务也由申银及万国的十几个大股东（都是国有企业）分摊偿还。

于是，国有资产在327事件里，总共流失了86亿元（70+财政部16亿）。

Ninthly，我们写文章，总是把最精彩的一部分留在最后，算是卖关子，也是压轴。

最后我要质疑的是：86亿元的国有资产，到底去了哪里？按照道理，中经开作为多方主力，利用其内幕消息血赚70亿，应该成为了327大战的最大赢家。

但是其后来的财物数据却显示，中经开竟然没有赢利！也就是说，中经开在327中买入的“少量”国债所带来的赢利，“刚好”被其他一些项目的亏损所抵消了。

这一点在后来的中经开表现中也得到了间接的证明：327事件过后不久，中经开居然几次面临支付危机，甚至不得不挪用客户保证金达6.8亿元！在2002年6月被人民银行依法吊销营业许可证的时候，中经开亏损欠债70亿元，刚好与327案的赢利相同——我们不得不说，会计是一个很奇妙的东西，有的公司可以用它来装点门面，做出财大气粗的样子；也有的机构则可以用它来掩盖资产，达到不可告人的目的。

我举一个小小的例子：学财务的朋友应该知道，一件固定资产记帐的时候，是按照成交价格与市值的较低者计算的，因此，在本世纪初，福特汽车公司所买下的底特律汽车城，那么大一片地方，现在会计记帐为多少钱呢？——答案1000美元，这就是100年前的成交价。

问题也问完了，下面谈一谈猜测：One，管金生为什么执意做空？自从2月9日中经开着手多头，吸纳327国债的时候，就有人提醒过管总，中经开是财政部的儿子单位，它所以敢做多，一定是有其消息渠道支撑的。

退一步讲，就算没有人提醒管先生，凭他的判断力也完全能够预料其中的风险。