申万宏源-分级基金B份额轮动策略-151213
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分级基金B份额轮动策略
证券分析师 朱 岚 A0230511040062 研究支持 曹春晓 A0230114110001 2015.12.13
主要内容
1. 大起大落，分级基金市场回顾
2. 把握趋势，善用杠杆
3. 分级基金B份额轮动策略构建
2
1.1 分级基金市场规模已触底回升
2015年，分级基金经历快速发展期，也遭遇了巨大困难
• 2015年中，分级市场总规模达5000亿，成为第一大指数产品；6月份以来由于批 量下折、暂停审批、大量赎回等因素，市场规模不断缩小，截至三季度末，分级 市场规模约1677亿，占指数基金总规模的40.06%
目前市场逐渐企稳回升，截至2015年12月7日，分级市场场内总规模约1300亿左 右
图2：指数分级在指数基金中的规模占比变化
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1.4 分级B双刃齐现，牛市暴涨，熊市暴跌
分级B波动剧烈，牛市暴涨，熊市暴跌，长期来看很难从中获利
• 今年以来，分级B指数下跌70.57%，其中，自2015年6月高点以来，分级B指数跌 幅达到84.84%，下折中的大幅亏损是指数暴跌的主要原因
图5：分级B价格指数
54.00% 336.00% 254.00% 67.50% 282.00% 200.00% 13.50%
资料来源:申万宏源研究
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2.5.1 分级B轮动策略构建：流动性筛选
构建分级B轮动策略前，首先需要剔除流动性较差的品种
• 2014年前分级基金数量较少，流动性较差，因此我们的测试均从2014年初开始， 剔除日均成交额不足500万的分级B。
图7：多数分级B流动性较好
资料来源:申万宏源研究
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2.3 板块（行业）轮动，是分级B轮动策略的核心
分级B的投资需要关注标的指数未来方向、杠杆、整体溢价率、下折风险等 方方面面，其中，标的指数的选择是关键
• 分级B轮动策略核心是行业（板块）轮动模型，目前大家使用较多的行业轮动模型 包括美林时钟、羊群效应、行业风格、技术体系等等，本文中我们将尝试使用短 周期技术指标来构建行业轮动模型
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2.4.2 基于MACD趋势跟随的行业轮动系统
根据上述逻辑，我们利用行业指数相对于沪深 300超额收益的MACD（周线） 得分和行业指数的MACD（日线）得分进行行业选择
• • 选择综合得分最高的5个行业，跟踪持有不同周期的超额收益情况 平均来看，行业组合周度调仓的效果最好，双周次之
移动互联 399970.CSI 银行指基 399986.CSI 信诚金融 申万环保 国泰地产 国泰有色 000974.SH 000827.SH 399393.SZ 399395.SZ
新能源车 399976.CSI 医疗分级 399989.CSI
资料来源:申万宏源研究，截至2015年12月8日
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2011年 -27.67% -23.03% -23.24% -33.81% 2012年 1.02% 2013年 10.40% 39.96% 2014年 47.17% 84.09% 累计
资料来源:申万宏源研究
31.52% 29.56% 45.80% 36.92% 32.27% 70.55%
2015年 30.10% 100.65% 86.00%
图12：行业轮动组合表现（周度）
表2：不同持仓周期下行业轮动组合表现
时间
中证全指
行业组合 行业组合 行业组合 超额收益 超额收益 超额收益 （周度） （双周） （四周） （周度） （双周） （四周） 4.64% 8.66% 4.43% 2.06% 24.31% 30.16% 55.90% -6.14% -1.28% 21.12% -1.37% 2.17% 9.69% 3.09% 34.72% 77.34% -0.26%
2.5.2 分级B轮动策略构建：规避整体溢价过高产品
图8：主要的行业轮动模型
美林时 钟体系
行业风 格选择
行业轮 动模型
技术指 标体系
羊群效 应选择
资料来源:申万宏源研究
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2.4.1 趋势跟随，利用相对强弱构建行业轮动模型
利用相对强弱进行行业轮动，本质上是利用了 A股市场短期内具有较为明显 的动量效应，即选择最近表现相对较强势的行业持有，以期在未来较短的持 有周期内继续获取可观的超额收益 筛选短期较为强势、且未来仍然可能较为强势的行业
图6：已上市分级B标的指数分布
资料来源:申万宏源研究
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资料来源:申万宏源研究
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2.2 多数分级B流动性尚佳，分级B轮动策略成为可能
目前上市的132只指数型分级B，多数分级B流动性尚佳
• 最近1个月日均成交额超过1000万的分级B有66只，日均成交额5000万以上的30 只，日均成交额1亿以上的21只，这使得分级B的轮动策略成为可能。
国防分级 399973.CSI 申万证券 399707.CSI 证券分级 399975.CSI 券商指基 399975.CSI 券商分级 399975.CSI 证券分级 399975.CSI 创业分级 国企改革 100分级 国泰医药 399006.SZ 399974.SZ 399330.SZ 399394.SZ
注：1. 永续型分级A指数样本空间为设置下折条款的指数型永续分级A，每月末选择最近20日日均成交额在100万以 上的分级A进行计算，使用市值加权，权重上限为15%，超出部分按比例分配至其他成分基上，当成分基不足7只时， 使用等权重。分级A下折期间获取的额外收益不计入指数。 2. 各分类型的分级A指数不进行流动性剔除，其他编制方式同上。时间截至2015年12月8日。
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主Байду номын сангаас内容
1. 大起大落，分级基金市场回顾
2. 把握趋势，善用杠杆
3. 分级基金B份额轮动策略构建
7
2.1 指数分级产品不断丰富，是分级B轮动策略的前提
2007年瑞福优先、瑞福进取成立，标志着分级基金诞生，此后，分级市场主 体从宽基分级逐渐过渡到行业、主题指数分级，至今百花齐放百舸争流 截至2015年12月，已上市指数分级基金多达132只
• • MACD值不断增长或不断下降，大概率预示趋势会延续 MACD突然的变大或减小，可能预示着短期走势突变
根据MACD自身大小及其变化趋势进行打分，得到指数未来走势得分
图11：MACD指标变化趋势蕴含一定信息
MACD>0且不断增长
MACD突然变小
MACD<0且不断减小
资料来源:申万宏源研究
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• 其中，行业指数分级48只，主题指数分级41只，宽基指数分级43只；涉及宽基指 数26只，行业指数29只，主题指数25只。
表1：主要分级标的指数及其旗下分级产品数量
宽基 指数名称 沪深300 中证500 创业成长 上证50 深证100 创业板指 中小板指 中证100 中证转债 500等权 创业板50 大宗商品 等权90 分级 数量 5 4 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 指数名称 恒生国企指数 恒生指数 沪深300成长 沪深300高贝塔 基本400 深100EW 深证300 深证成指 央视50 中小300 中证1000 中证200 中证800等权 分级 数量 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 指数名称 证券公司 中证银行 中证军工 国证钢铁 中证800证保 中证传媒 中证煤炭 A股资源 CSSW传媒 CSSW电子 CSSW证券 地产等权 国证地产 国证食品 国证医药 行业 分级 数量 7 7 4 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 指数名称 国证有色 军工指数 煤炭等权 内地资源 生物医药 医药生物 中证800地产 中证800金融 中证800医药 中证800有色 中证TMT 中证白酒 中证金融 中证酒 分级 数量 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 指数名称 高铁产业 一带一路 中证环保 国企改革 互联金融 中证新能 中证医疗 中证移动互联 CSSW丝路 CSWD并购 CSWD生科 CS新能车 TMT50 主题 分级 数量 4 4 4 3 3 2 2 2 1 1 1 1 1 指数名称 保险主题 工业4.0 国证新能 互联网 健康产业 新丝路 信息安全 养老产业 中证国防 中证体育 中证信息 中证智能家居 分级 数量 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
注：1. 分级B价格指数样本空间为所有指数型分级B，每月末选择最近20日日均成交额在100万以上的分级B进行计 算，使用市值加权，权重上限为15%，超出部分按比例分配至其他成分基上，当成分基不足7只时，使用等权重。 2. 上折期间的额外收益或损失不计入指数，下折中的亏损计入指数。时间截至2015年12月9日。
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1.3 分级A价值凸显，成为2015年最佳配置资产之一
分级A价值逐渐被发现，2015年以来永续A指数上涨32.77%（不计下折收益）
• 其中，一年定存 +3%型分级A 由于下折期权价值较高，整体涨幅最大，2015年来 +3%型永续A指数上涨33.45%
图4：永续型分级A价格指数
表3：部分日均成交额较高的分级B
板块 基金代码 基金名称 150182 军工 150222 502005 150206 150172 150224 证券 150236 150201 502012 创业板 国企改革 深证100 医药 互联网 金融 环保 地产 新能源汽车 有色 医疗 150153 150210 150019 150131 150195 150228 150158 150185 150118 150212 150197 150262 军工B 中航军B 军工B 国防B 证券B 证券B级 券商B级 券商B 证券B 创业板B 国企改B 银华锐进 医药B 互联网B 银行B 金融B 环保B 房地产B 新能车B 有色B 医疗B 母基代码 母基名称 161024 164402 502003 160630 163113 161027 160633 161720 502010 161022 161026 161812 160219 161025 160631 165521 163114 160218 161028 160221 162412 军工分级 中航军工 军工分级 标的指数 399967.SZ 399959.SZ 399967.SZ 标的指数名称 标的指数类型 中证军工 军工指数 中证军工 中证国防 CSSW证券 证券公司 证券公司 证券公司 证券公司 创业板指 国企改革 深证100 国证医药 中证移动互联 中证银行 中证800金融 中证环保 国证地产 CS新能车 国证有色 中证医疗 行业 行业 行业 主题 行业 行业 行业 行业 行业 宽基 主题 宽基 行业 主题 行业 行业 主题 行业 主题 行业 主题 日均成交额（万元） 100897 25804 11182 14946 73377 26789 19289 17450 12208 78879 42207 28649 22971 22626 21148 12286 17771 13192 13041 10653 10278
• • 相应行业指数相对于市场指数超额收益的MACD指标 相应行业指数自身的MACD指标
图10：指数自身MACD与指数走势（短线）
图9：指数超额收益的MACD与指数走势（中线）
资料来源:申万宏源研究
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2.4.1 趋势跟随，利用相对强弱构建行业轮动模型
单纯以MACD的大小来判断指数未来走势胜率不佳，可根据MACD的走势对 其进行优化
•
图1：指数分级场内规模已触底回升
资料来源:申万宏源研究
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1.2 大起大落，折算不断
2014年下半年开始，分级市场经历大规模上折潮，今年六月份以来又经历三 次大规模下折潮
• 三次下折潮中分级B投资者损失惨重，分级基金市场规模也出现大幅缩水
图3：14年下半年开始频频上折，15年下半年三次大规模下折
证券分析师 朱 岚 A0230511040062 研究支持 曹春晓 A0230114110001 2015.12.13
主要内容
1. 大起大落，分级基金市场回顾
2. 把握趋势，善用杠杆
3. 分级基金B份额轮动策略构建
2
1.1 分级基金市场规模已触底回升
2015年，分级基金经历快速发展期，也遭遇了巨大困难
• 2015年中，分级市场总规模达5000亿，成为第一大指数产品；6月份以来由于批 量下折、暂停审批、大量赎回等因素，市场规模不断缩小，截至三季度末，分级 市场规模约1677亿，占指数基金总规模的40.06%
目前市场逐渐企稳回升，截至2015年12月7日，分级市场场内总规模约1300亿左 右
图2：指数分级在指数基金中的规模占比变化
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1.4 分级B双刃齐现，牛市暴涨，熊市暴跌
分级B波动剧烈，牛市暴涨，熊市暴跌，长期来看很难从中获利
• 今年以来，分级B指数下跌70.57%，其中，自2015年6月高点以来，分级B指数跌 幅达到84.84%，下折中的大幅亏损是指数暴跌的主要原因
图5：分级B价格指数
54.00% 336.00% 254.00% 67.50% 282.00% 200.00% 13.50%
资料来源:申万宏源研究
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2.5.1 分级B轮动策略构建：流动性筛选
构建分级B轮动策略前，首先需要剔除流动性较差的品种
• 2014年前分级基金数量较少，流动性较差，因此我们的测试均从2014年初开始， 剔除日均成交额不足500万的分级B。
图7：多数分级B流动性较好
资料来源:申万宏源研究
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2.3 板块（行业）轮动，是分级B轮动策略的核心
分级B的投资需要关注标的指数未来方向、杠杆、整体溢价率、下折风险等 方方面面，其中，标的指数的选择是关键
• 分级B轮动策略核心是行业（板块）轮动模型，目前大家使用较多的行业轮动模型 包括美林时钟、羊群效应、行业风格、技术体系等等，本文中我们将尝试使用短 周期技术指标来构建行业轮动模型
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2.4.2 基于MACD趋势跟随的行业轮动系统
根据上述逻辑，我们利用行业指数相对于沪深 300超额收益的MACD（周线） 得分和行业指数的MACD（日线）得分进行行业选择
• • 选择综合得分最高的5个行业，跟踪持有不同周期的超额收益情况 平均来看，行业组合周度调仓的效果最好，双周次之
移动互联 399970.CSI 银行指基 399986.CSI 信诚金融 申万环保 国泰地产 国泰有色 000974.SH 000827.SH 399393.SZ 399395.SZ
新能源车 399976.CSI 医疗分级 399989.CSI
资料来源:申万宏源研究，截至2015年12月8日
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2011年 -27.67% -23.03% -23.24% -33.81% 2012年 1.02% 2013年 10.40% 39.96% 2014年 47.17% 84.09% 累计
资料来源:申万宏源研究
31.52% 29.56% 45.80% 36.92% 32.27% 70.55%
2015年 30.10% 100.65% 86.00%
图12：行业轮动组合表现（周度）
表2：不同持仓周期下行业轮动组合表现
时间
中证全指
行业组合 行业组合 行业组合 超额收益 超额收益 超额收益 （周度） （双周） （四周） （周度） （双周） （四周） 4.64% 8.66% 4.43% 2.06% 24.31% 30.16% 55.90% -6.14% -1.28% 21.12% -1.37% 2.17% 9.69% 3.09% 34.72% 77.34% -0.26%
2.5.2 分级B轮动策略构建：规避整体溢价过高产品
图8：主要的行业轮动模型
美林时 钟体系
行业风 格选择
行业轮 动模型
技术指 标体系
羊群效 应选择
资料来源:申万宏源研究
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2.4.1 趋势跟随，利用相对强弱构建行业轮动模型
利用相对强弱进行行业轮动，本质上是利用了 A股市场短期内具有较为明显 的动量效应，即选择最近表现相对较强势的行业持有，以期在未来较短的持 有周期内继续获取可观的超额收益 筛选短期较为强势、且未来仍然可能较为强势的行业
图6：已上市分级B标的指数分布
资料来源:申万宏源研究
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资料来源:申万宏源研究
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2.2 多数分级B流动性尚佳，分级B轮动策略成为可能
目前上市的132只指数型分级B，多数分级B流动性尚佳
• 最近1个月日均成交额超过1000万的分级B有66只，日均成交额5000万以上的30 只，日均成交额1亿以上的21只，这使得分级B的轮动策略成为可能。
国防分级 399973.CSI 申万证券 399707.CSI 证券分级 399975.CSI 券商指基 399975.CSI 券商分级 399975.CSI 证券分级 399975.CSI 创业分级 国企改革 100分级 国泰医药 399006.SZ 399974.SZ 399330.SZ 399394.SZ
注：1. 永续型分级A指数样本空间为设置下折条款的指数型永续分级A，每月末选择最近20日日均成交额在100万以 上的分级A进行计算，使用市值加权，权重上限为15%，超出部分按比例分配至其他成分基上，当成分基不足7只时， 使用等权重。分级A下折期间获取的额外收益不计入指数。 2. 各分类型的分级A指数不进行流动性剔除，其他编制方式同上。时间截至2015年12月8日。
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主Байду номын сангаас内容
1. 大起大落，分级基金市场回顾
2. 把握趋势，善用杠杆
3. 分级基金B份额轮动策略构建
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2.1 指数分级产品不断丰富，是分级B轮动策略的前提
2007年瑞福优先、瑞福进取成立，标志着分级基金诞生，此后，分级市场主 体从宽基分级逐渐过渡到行业、主题指数分级，至今百花齐放百舸争流 截至2015年12月，已上市指数分级基金多达132只
• • MACD值不断增长或不断下降，大概率预示趋势会延续 MACD突然的变大或减小，可能预示着短期走势突变
根据MACD自身大小及其变化趋势进行打分，得到指数未来走势得分
图11：MACD指标变化趋势蕴含一定信息
MACD>0且不断增长
MACD突然变小
MACD<0且不断减小
资料来源:申万宏源研究
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• 其中，行业指数分级48只，主题指数分级41只，宽基指数分级43只；涉及宽基指 数26只，行业指数29只，主题指数25只。
表1：主要分级标的指数及其旗下分级产品数量
宽基 指数名称 沪深300 中证500 创业成长 上证50 深证100 创业板指 中小板指 中证100 中证转债 500等权 创业板50 大宗商品 等权90 分级 数量 5 4 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 指数名称 恒生国企指数 恒生指数 沪深300成长 沪深300高贝塔 基本400 深100EW 深证300 深证成指 央视50 中小300 中证1000 中证200 中证800等权 分级 数量 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 指数名称 证券公司 中证银行 中证军工 国证钢铁 中证800证保 中证传媒 中证煤炭 A股资源 CSSW传媒 CSSW电子 CSSW证券 地产等权 国证地产 国证食品 国证医药 行业 分级 数量 7 7 4 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 指数名称 国证有色 军工指数 煤炭等权 内地资源 生物医药 医药生物 中证800地产 中证800金融 中证800医药 中证800有色 中证TMT 中证白酒 中证金融 中证酒 分级 数量 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 指数名称 高铁产业 一带一路 中证环保 国企改革 互联金融 中证新能 中证医疗 中证移动互联 CSSW丝路 CSWD并购 CSWD生科 CS新能车 TMT50 主题 分级 数量 4 4 4 3 3 2 2 2 1 1 1 1 1 指数名称 保险主题 工业4.0 国证新能 互联网 健康产业 新丝路 信息安全 养老产业 中证国防 中证体育 中证信息 中证智能家居 分级 数量 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
注：1. 分级B价格指数样本空间为所有指数型分级B，每月末选择最近20日日均成交额在100万以上的分级B进行计 算，使用市值加权，权重上限为15%，超出部分按比例分配至其他成分基上，当成分基不足7只时，使用等权重。 2. 上折期间的额外收益或损失不计入指数，下折中的亏损计入指数。时间截至2015年12月9日。
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1.3 分级A价值凸显，成为2015年最佳配置资产之一
分级A价值逐渐被发现，2015年以来永续A指数上涨32.77%（不计下折收益）
• 其中，一年定存 +3%型分级A 由于下折期权价值较高，整体涨幅最大，2015年来 +3%型永续A指数上涨33.45%
图4：永续型分级A价格指数
表3：部分日均成交额较高的分级B
板块 基金代码 基金名称 150182 军工 150222 502005 150206 150172 150224 证券 150236 150201 502012 创业板 国企改革 深证100 医药 互联网 金融 环保 地产 新能源汽车 有色 医疗 150153 150210 150019 150131 150195 150228 150158 150185 150118 150212 150197 150262 军工B 中航军B 军工B 国防B 证券B 证券B级 券商B级 券商B 证券B 创业板B 国企改B 银华锐进 医药B 互联网B 银行B 金融B 环保B 房地产B 新能车B 有色B 医疗B 母基代码 母基名称 161024 164402 502003 160630 163113 161027 160633 161720 502010 161022 161026 161812 160219 161025 160631 165521 163114 160218 161028 160221 162412 军工分级 中航军工 军工分级 标的指数 399967.SZ 399959.SZ 399967.SZ 标的指数名称 标的指数类型 中证军工 军工指数 中证军工 中证国防 CSSW证券 证券公司 证券公司 证券公司 证券公司 创业板指 国企改革 深证100 国证医药 中证移动互联 中证银行 中证800金融 中证环保 国证地产 CS新能车 国证有色 中证医疗 行业 行业 行业 主题 行业 行业 行业 行业 行业 宽基 主题 宽基 行业 主题 行业 行业 主题 行业 主题 行业 主题 日均成交额（万元） 100897 25804 11182 14946 73377 26789 19289 17450 12208 78879 42207 28649 22971 22626 21148 12286 17771 13192 13041 10653 10278
• • 相应行业指数相对于市场指数超额收益的MACD指标 相应行业指数自身的MACD指标
图10：指数自身MACD与指数走势（短线）
图9：指数超额收益的MACD与指数走势（中线）
资料来源:申万宏源研究
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2.4.1 趋势跟随，利用相对强弱构建行业轮动模型
单纯以MACD的大小来判断指数未来走势胜率不佳，可根据MACD的走势对 其进行优化
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图1：指数分级场内规模已触底回升
资料来源:申万宏源研究
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1.2 大起大落，折算不断
2014年下半年开始，分级市场经历大规模上折潮，今年六月份以来又经历三 次大规模下折潮
• 三次下折潮中分级B投资者损失惨重，分级基金市场规模也出现大幅缩水
图3：14年下半年开始频频上折，15年下半年三次大规模下折