第六章+汇率决定理论(中)-资产市场说

由于： ln e （ln Md ln Md *）（ln y ln y *） （i i *） （*）
令： Zt=（ln Md ln Md *）（ln y ln y *）
则： ln et Zt (ln Etet 1 ln et)
ln et [1/ (1 )](Zt ln Etet 1)
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２．资产组合模型的基本形式
W M B eF M m(i ,i * ,W ), B b(i ,i*,W ), F f (i,i*,W ) M 0, M 0, M 0 i i * W B 0, B 0, B 0 i i * W F 0, F 0, F 0 i i * W
(1)即期汇率水平是即期的经济基本面情况，以及对下一期预期的汇率水平的函数 (2)预期的汇率水平具有自我实现的能力
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引入预期后的货币模型 基本结论：即期汇率水平除了受即期的基本面
状况（如即期的货币供给、国民收入等），还受 预期未来各期的经济条件影响（如未来各期的货 币供给、国民收入等）。
同时，公式也反应预期的汇率水平具有自我实 现的能力。
此外，利率的下调推动投资的增加，本币的贬值将带来净出 口的增加, 产出增加，超出充分就业水平
结论：短期内，水平的供给曲线不会调整价格，货币供给的 增加只是造成利率的下降，本币汇率水平超出长期均衡水平。
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（3）从短期向长期平衡调整：在较长的一个期间内，价格 水平可以进行调整。由于总产出超过充分就业时的总产出， 引起物价的缓慢上升。货币需求随之上升，造成利率的逐步 回升，从而本币缓慢升值。这一升值是在原有过度贬值的基 础上进行的，体现为汇率逐步向长期均衡水平靠拢。
此外，随着汇率的逐步升值、利率的提高，投资及净出口 均逐步下降，总产出也将下降，逐步向充分就业水平调整。
以上的调整将持续到价格进行充分调整，经济达到长期平 衡水平为止。此时，价格水平同货币供给的增加比例一致， 本国货币汇率达到长期均衡水平，购买力平价成立，利率和 产出均恢复原状。
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本国货币供给
ln P ln Ms ln y i， ln P* ln Ms * ln y * i *
由购买力平价有：
e P P*
ln e ln P ln P* 经代换后可得：
ln e （ln M d
ln M *）（ln y ln y *） （i i *） d
应用：部分解释汇率在现实条件没有明显变动 的情况下发生大规模和频繁变动。
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三、对货币模型的评价
三大优点：
货币模型将购买力平价理论引入到资产市场，将汇 率视为一种资产价格，具有较强的生命力。
货币模型引入货币供给、利率、国民收入等重要经 济变量，应用更广泛。
货币模型是一般平衡分析（三大市场平衡）。
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三大不足：
货币模型以购买力平价理论为前提，解释度大打折 扣。
货币模型在货币市场平衡的分析中，假定实际货币 需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争 议的，尤其是在短期内。
货币模型假定价格水平具有充分弹性，这点尤其受 到研究者的批评（商品市场价格短期粘性）
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第二节 汇率的粘性价格货币分析法 —超调模型
（式中Md为货币需求，P为价格水平，Y为国民收入,e 为自然对数的底，α为货币需求的收入弹性，β为货币 需求的利率半弹性）
Md Ms(本国货币市场平衡），Md* Ms *(外国货币市场平衡）
Md y ei， P
Md * P*

y *
e *i
( , 分别为货币需求的收入弹性与利率半弹性）
风险补贴不为零 UIP不成立
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第一节 汇率的弹性价格分析法
（一）汇率的弹性价格分析法（汇率的货币模型） １．基本模型 三大假定：
（1）AS曲线垂直（古典供给曲线），价格完全弹性 （2）实际货币需求稳定 （3）购买力平价成立（短期长期均成立）
5
模型推导
根据卡甘（Cagan）的货币需求函数：
M d Y ei P
第六章 汇率决定理论(中) －资产市场说
1
资产市场说的主要方法和分类
资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇 率决定理论。这是在国际资金流动获得高度发展的背景下，汇率 变动极为频繁而且波动幅度很大，呈现出与其它资产价格变化相 似的特点，这启发人们将汇率视为一种资产来探讨其价格的确定。 从资产市场均衡（存量均衡）在汇率决定中的作用，而非国际收 支流量均衡来探讨。
（*）
7
２．一国相关因素变动对汇率变动的影响
（1）在其他因素不变的情况下，一国货币 当局一次性增加货币供给，将导致在现价格下 货币供给过剩，由于价格具有完全的弹性，引 起物价上涨而对产出与利率不发生影响，通过 购买力平价效应，本币同比例贬值。
d ln e d ln M
8
（2）在其他因素不变的情况下，一国国民收入 的增加，在货币供给不变的情况下，引起价格下降， 通过购买力平价效应，本币升值。
20
（2）短期效应：商品价格具有粘性，价格没有变动，而利率 和汇率作为资产的价格则可以迅速调整。
货币供给的增加，从长期来看，汇率必将贬值，维持在某一 水平，作为理性的投资者，这一点是具有完全预期的（Ee=ê）。 而短期内价格来不及调整的情形下，利率必然下降（为什 么？）。根据非套补的利率平价定理，我们可知即期汇率立即 调整--贬值。
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鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资 产完全替代假定等不足，布朗（Branson）、库礼 （Kouri）等学者认为： １．国内外资产之间不具有完全的替代性，国 内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其 他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收 益－风险”分析法取代套利机制的分析。
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超调模型不足之处主要在于： 忽视了流量的分析，很显然，货币贬值 带来经常账户的变化，这又会进一步影 响一国的资产总量，从而对货币需求发 生变化，进而影响汇率。 对超调模型很难进行计量检验。
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进一步阅读：
何璋：《国际金融（第三版）》 第十一章“汇 率的货币分析”
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第三节 汇率的资产组合分析法
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e
B’B’
BB
B ee10
M’M’ MM
A FF
O 图6-8
i1
i0
i
在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应
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ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
BB e
M’M’
B
MM
e1
F’F’
e0
A
FF
O 图6-9
i1 i0
i
在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应
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从图6-8和图6-9得出以下结论： 在本国债券市场上进行的操作对本国 利率影响更大，在外国债券市场上进行的 操作对本国汇率影响更大。
２．接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法， 短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种 资产的迅速调整来加以消除，而汇率是使资产市场 供求存量保持和恢复均衡的关键变量。
由于引入了一国资产总量，从而将影响资产总 量的各种因素纳入分析，尤其是经常账户的变化对 这一总量的影响分析。因此，这一模型是将流量因 素与存量因素结合分析。
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１．超调模型的基本假定
（1）购买力平价在短期内不成立，在长期内较 好成立。
（2）总供给曲线在短期内不是垂直的。（注意在价
格水平完全粘性、粘性和完全弹性三种情况下AS曲线的不同形状）见 教材141页。
（3）非抛补的利率平价成立 以及货币需求稳定
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２．汇率超调模型是货币论的动态模式
当本国货币供给一次性增加时： （1）长期效应：长期内，价格具有充分的收缩性。 由于经济已经处于均衡状态，货币的供给最终导致 价格的上升，利率不变，根据购买力平价效应，本 国货币贬值。
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（一）资产组合分析法的基本模型
１．分析假定 （1）本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国债券（B）、外国 债券（F）。 （2）在短期内不考虑持有本国债券和外国债券的利息收入对资产总量的 影响。 （3）预期未来汇率不变，则仅有外国利率变动影响外国债券的收益率。 （4）一国资产总量分布在以上三种形式中，根据组合投资的原理决定具 体分布情况。比如：某资产收益率上升，投资者处于分散风险的目的， 投资者不会全部将资产转化为该资产。
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２． 对供给绝对量变动的分析 （1）中央银行融通财政赤字而导致的货币 供给量增加，经济效应如图6-10所示。 （2）经常账户盈余导致的外国债券供给增 加，经济效应如图6-11所示。
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B’ B’ BB
e
M’M’
B e1
MM F’F’
e0
A
FF
O
i1
i0
i
图6-10 融通赤字带来的货币供给增加的经济效应
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e MM
FF
BB
O
i
图6-７ 资产市场的短期平衡
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二、资产供给变动与资产市场的短期调整 １．对供给相对量变动的分析
假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供 给。
（1）在本国债券市场进行公开市场业务时，经 济效应如图6-8所示。
（2）在外国债券市场进行公开市场业务时，经 济效应如图6-9所示。
d ln e d ln y
（3）在其他因素不变情况下，本国利率的上升， 将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩，引起 价格上升，通过购买力平价效应，本币贬值。
d ln e di
9
本国货币供给
本国价格水平
本国利率
t0
时间
t0 本国汇率
时间
t0
时间
t0
时间
图6-1 货币模型示意图