第六章 汇率决定理论(中)-资产市场说
汇率决定理论知识72页PPT
第十二页，编辑于星期二：五点 二十六分。
参考答案
❖ 本国名义利率的提高是由于实际利率的提高 还是由于预期通货膨胀率的提高所致？
❖ 如果是实际利率提高，则本币升值；如果是 预期通货膨胀率提高，则本币贬值。
❖ 同样，如果名义利率降低，也要看实际利率 和预期通货膨胀率的变化情况。
SR
rh
rf
FR SR SR
第七页，编辑于星期二：五点 二十六分。
主要批评
❖ 利率平价理论依据国际金融市场上的“一价 定律”，其先决条件是：1）完全竞争的外汇 市场；2）无交易成本。
❖ 在利率平价的关系式中，并未表明到底是利 率平价决定汇率变动，还是汇率变动决定利 率平价，因而不能判断利率平价理论究竟是 汇率决定理论还是利率决定理论。
❖ 里拉在意大利商品组合上的购买力要比其在 美国商品组合上的购买力大得多，美元在美 国商品组合上的购买力要比其在意大利商品 组合上的购买力大得多。
❖ 原因：替代效应。 ❖ 通常选择两者的几何平均数作为购买力平价
汇率。
第二十九页，编辑于星期二：五点 二十六分。
巴拉萨的例子（P336-P337）
❖ 市场汇率忽略或排斥了里拉在非贸易品上的 较高购买力，所以，使用市场汇率将意大利 的国民收入折算成美元比采用PPP汇率来折 算会使意大利的产出和收入显得更低。
美国 US$2.42 -
-
-
比利时 BFr109.00 BFr45.00/$ BFr35.30/$ +28%
巴西 Real2.97 Real1.23/$ Real1.06/$ +16%
法国 FFr17.50 FFr7.23/$ FFr5.76/$ +26%
简述古典汇率决定理论的主要内容
简述古典汇率决定理论的主要内容汇率决定理论(Exchange Rate Determination Theory)是国际金融理论的核心内容之一，主要分析汇率受什么因素决定和影响。
汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币局制定汇率政策提供理论依据。
汇率决定理论主要有国际借贷学说、购买力平价学说利率平价学说、国际收支说、资产市场说。
资产市场说又分为货币分析法与资产组合分析法。
货币分析法又分为弹性价格货币分析法和粘性价格货币分析法。
汇率决定理论借贷学说汇率决定理论相关书籍国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)出现和盛行于金本位制时期。
理论渊源可追溯到14世纪,1861年，英国学者en较为完整地提出。
该学说认为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定。
而外汇供求又源于国际借贷。
国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。
前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借贷。
只有流动借贷的变化才会影响外汇的供求。
这一理论的缺陷是没有说清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。
汇率决定理论购买力购买力平价学说购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)的理论渊源可追溯到16世纪。
1914年，第一次世界大战爆发，金本位制崩溃，各国货币发行摆脱羁绊，导致物价飞涨，汇率出现剧烈波动。
1922年，瑞典学者Cassel出版了《1914年以后的货币和外汇》一书，系统地阐述了购买力平价学说。
该学说认为，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比（绝对购买力平价学说），汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动（相对购买力平价学说）。
假定,A国的物价水平为PA,B国的物价水平为PB,e为A国货币的汇率（直接标价法），则依绝对购买力平价学说：e = PA / PB。
购买力平价假定t0时期A国的物价水平为PA0,B国的物价水平为PB0,A国货币的汇率为e0,t1时期A国的物价水平为PA1,B国的物价水平为PB1,A 国货币的汇率为e1。
第6章汇率决定的一般理论
2020/11/26
第6章汇率决定的一般理论
中间价形成机制（续）
人民币兑欧元、日元、英镑和港币汇率中间价由交易 中心分别根据当日人民币兑美元汇率中间价与上午9时 国际外汇市场欧元、日元、英镑和港币兑美元汇率套 算确定。
人民币对林吉特汇率中间价的形成方式为：交易中心 于每日银行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场人民 币对林吉特做市商询价，将做市商报价平均，得到当 日人民币对林吉特汇率中间价。 俄罗斯卢布中间汇率 亦是询价确定。（2010.11.22）
假定进口关税税率为t，t通常也可看成是按价计算的，则
征税后的外币价为
TP B(1)1(t)
⇒ S
PA
PB(1)(1t)
此式即为考虑交易成本和进口关税之后的PPP。将等式两
边取对数，则
2020/11/26
第6章汇率决定的一般理论
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lS n lP n A lP n B l1 n ) ( l1 n t)(
2020/11/26
第6章汇率决定的一般理论
问题
1.央行对基准汇率的管理沿革与现状？
2.询报价方式还是竞价方式更有利于中央 银行的外汇市场干预？
2020/11/26
第6章汇率决定的一般理论
中间价形成机制
人民币汇率中间价指交易中心根据中国人民银行授权， 每日计算和发布人民币对美元等主要外汇币种汇率中 间价。
2020/11/26
第6章汇率决定的一般理论
17
1、在自由贸易条件下，绝对PPP最为 适用，或者在自由贸易存在限制条件（关
税、进口数量限制和外汇管制）下，只要 一国在进出口双方的限制程度对等，则绝 对PPP仍可成立。
2020/11/26
第6章汇率决定的一般理论
金融汇率决定理论
金融汇率决定理论在当今全球化的经济体系中，汇率扮演着至关重要的角色。
它不仅影响着国际贸易、投资和金融流动，还对各国的经济增长、通货膨胀和就业等方面产生深远的影响。
因此，理解汇率是如何决定的对于政策制定者、投资者、企业和普通民众都具有重要意义。
金融汇率决定理论是解释汇率形成机制的重要理论框架，它为我们理解汇率的波动和变化提供了有力的工具。
一、购买力平价理论购买力平价理论（Purchasing Power Parity，PPP）是最古老、最基础的汇率决定理论之一。
该理论认为，两国货币的汇率应该等于两国物价水平的比率。
简单来说，如果同一种商品在两个国家的价格不同，那么就会存在套利机会，从而促使汇率调整，直到两国商品的价格在经过汇率换算后相等。
购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。
绝对购买力平价认为，汇率等于两国物价水平的比率。
例如，如果在美国一个汉堡的价格是 5 美元，在中国是 20 元人民币，那么美元兑人民币的汇率应该是 1 美元等于 4 元人民币（20÷5 ＝ 4）。
相对购买力平价则认为，汇率的变化应该等于两国通货膨胀率的差异。
如果美国的通货膨胀率高于中国，那么美元相对于人民币应该贬值。
购买力平价理论在长期中具有一定的解释力。
当两国的经济结构和消费习惯相对稳定时，物价水平的差异会对汇率产生影响。
然而，在短期内，该理论存在一些局限性。
首先，它忽略了贸易壁垒、运输成本、非贸易商品等因素。
其次，它假定人们能够完全自由地进行跨国商品买卖，这在现实中往往难以实现。
二、利率平价理论利率平价理论（Interest Rate Parity，IRP）从资金流动的角度解释了汇率与利率之间的关系。
该理论认为，投资者会在不同国家的金融资产之间进行套利，使得两国的利率差异等于预期的汇率变动。
例如，如果本国的利率高于外国，那么投资者会将资金投资于本国，从而导致本国货币需求增加，本币升值。
同时，由于预期本币会在未来贬值以抵消利率差，因此汇率的预期变动会使得套利活动的收益趋于平衡。
国际经济学汇率理论知识点整理
国际经济学汇率理论知识点整理汇率，简单来说，就是一国货币兑换另一国货币的比率。
在国际经济学中，汇率理论是非常重要的一部分，它帮助我们理解各国货币之间的价值关系以及其背后的经济原理。
一、购买力平价理论购买力平价理论（Purchasing Power Parity，PPP）是最著名的汇率决定理论之一。
该理论认为，两国货币的汇率应该等于两国物价水平之比。
也就是说，如果同一种商品在两个国家的价格不同，那么汇率就会调整，使得用同一种货币表示的商品价格相等。
例如，假设在美国一个汉堡包的价格是 5 美元，在中国是 20 元人民币，那么按照购买力平价理论，美元兑人民币的汇率应该是 5 美元＝ 20 元人民币，即 1 美元＝ 4 元人民币。
购买力平价理论分为绝对购买力平价和相对购买力平价。
绝对购买力平价认为汇率等于两国物价水平的比率；相对购买力平价则认为汇率的变动应该等于两国通货膨胀率之差。
然而，购买力平价理论也存在一些局限性。
首先，它假设不存在贸易壁垒和交易成本，但在现实中，这些因素是普遍存在的。
其次，它没有考虑到非贸易商品和服务的价格差异。
此外，各国消费者的偏好和商品的质量差异也会影响其准确性。
二、利率平价理论利率平价理论（Interest Rate Parity）认为，两国间的利差会影响汇率的变动。
该理论分为抛补利率平价和非抛补利率平价。
抛补利率平价指的是，投资者可以在本国和外国金融市场上进行投资，通过套期保值来规避汇率风险。
在这种情况下，两国的投资收益应该相等。
假设本国利率为 i，外国利率为 i，即期汇率为 S，远期汇率为 F。
如果 i ＞ i，投资者会将资金投向本国，同时在外汇市场上卖出远期外汇以规避汇率风险。
这样就会导致本币即期升值，远期贬值，直到（1 ＋ i) ／（1 ＋ i) ＝ F ／ S 时达到均衡。
非抛补利率平价则是投资者不进行套期保值的情况。
此时，投资者根据对未来汇率的预期来决定投资方向。
Cha.2 汇率决定理论
§1.汇率与价格水平的关系： 购买力平价说
购买力平价说的思想：两国货币的购买力决定两国货
币之间的汇率水平
货币购买力＝1／价格水平
汇率与价格水平密切相关
购买力平价理论的基础是一价定律
一、一价定律
（The Law of One Price）
在不存在运输费用和人为的贸易壁垒（如关税）的 自由竞争市场，同种商品在不同国家用相同币种 表示的售价相同。
绝对购买力只有当所参照的商品篮子对各国都相
同时才成立
实际中各国计算本国价格水平所采用的一篮子商 品及其权数并不相同。
相对购买力平价（Relative PPP）弥补了绝对购 买力平价这一不足。
绝对购买力只有当所参照的商品篮子对各国都相同时
才成立
实际中各国计算本国价格水平所采用的一篮子商品及
汇率决定理论
汇率决定理论的背景：
实行货币自由兑换，汇率由市场来决定。
汇率决定理论研究纸币制度下汇率的决定。 汇率决定理论研究的着眼点：
一国货币的汇率水平受什么因素决 定和影响。
Chapter 2. Exchange Theories
§1.购买力平价说 §2.利率平价说
§3.国际收支说 §4.资产市场说
equal
the
ratio
of
购买力平价有两种形式
绝对形式（absolute version）与相对形式（relative
version）
绝对形式：某一时点上汇率的决定 相对形式：某一时期内汇率的变动
Absolute PPP
（一）绝对PPP
用公式可表述为：
P(t) = S(t) * Pf(t)
远期汇率将完全等于预期的即期汇率。 若Se ＞ F，意味着投机者认为远期汇率对未来的外币 币值低估。投机者如何进行套利操作？
汇率决定理论
但是，该理论还存在着重大缺陷 ：
第一，没有考虑交易成本，如果考虑到各种交易成本 ，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系， 国际间的抛补套利活动也会在达到利率平价之前停止 。
第二，该理论的假设条件比较苛刻，即假定资本流动 不存在障碍，外汇市场必须高度完善，但实际上，资 金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等 因素的阻碍。
一价定律揭示了商品价格和汇率之间的基本关 系。
3.1.2 购买力平价理论的两种 形式
购买力平价理论就是建立在一价定律的基础上 ，分析两个国家货币汇率与商品价格关系的汇 率理论。
该理论假设：国际间的贸易必须完全自由；所 有的商品价格均呈同幅度的变动；物价为影响 汇率的唯一因素；影响购买力的因素只有货币 数量。
汇率决定理论
3.1 购买力平价理论
所谓“购买力平价”就是一单位某一国家货币兑 换成外国货币后购买力应该相等。
购买力平价理论的中心思想是：在一特定时间 内，两国货币的比价即汇率是由两国的相对物 价水平变化决定的。更直接的表述就是，外汇 汇率是由两国物价水平之比决定的。
购买力平价理论的基本思想是，人们之所以需 要某一种货币，是因为它具有购买力。当一国 向国外提供自己的货币时，外国居民取得了这 一国家的货币，同时也就拥有了对该国商品及 劳务的购买权利，也就拥有了对该国国内的购 买力，所以货币的转移体现的是购买力的转移 。
3.3.1货币分析法
货币分析法强调了货币市场对汇率变动的影响 。当一国货币市场失衡后，国内商品市场和证 券市场会受到冲击，在国内外市场紧密联系的 情况下，国际商品套购机制和套利机制就会发 生作用，从而汇率就会发生变化。
货币分析法又有三种模型：弹性价格货币模型 、粘性价格货币模型和实际利率差异货币模型 。
汇率决定理论
国际借贷说 1861：葛逊（英国） ：葛逊（英国） 观点： 观点： 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 而国际借贷引起了汇率波动。 而国际借贷引起了汇率波动。
购买力平价理论 1922：卡塞尔（瑞典） ：卡塞尔（瑞典） 观点：货币的价值在于购买力， 观点：货币的价值在于购买力，两种货币 汇率是购买力之比。 汇率是购买力之比。 汇兑心理说 1927：阿夫达利昂（法国） ：阿夫达利昂（法国） 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 汇率取决于人们对货币走势的看法， 汇率取决于人们对货币走势的看法，对汇率 走势的预期直接影响货币的供求。 走势的预期直接影响货币的供求。
绝对购买力平价的含义
意味着汇率取决于不同货币衡量的 可贸易商品的价格水平之比，即取决 于不同货币对可贸易商品的购买力之 比。 现代分析中，有学者认为一国的不 可贸易商品与可贸易商品之间存在着 种种联系，从而一价定律对不可贸易 商品也成立。
绝对购买力平价不成立的原因
一、不同国家居民在商品消费偏好上的 差异导致了产品的巨大差异性。 差异导致了产品的巨大差异性。 不同的国家在设立物价指数时， 二、不同的国家在设立物价指数时，各 种商品的权重不可能是相对的， 种商品的权重不可能是相对的，甚至一 国在不同时期权重也是不同的； 国在不同时期权重也是不同的； 市场不可能是完全竞争的，关税、 三、市场不可能是完全竞争的，关税、 贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏 离。
开放条件下的一价定律 开放条件下，可贸易商品在不同国家 的价格比较必须折算成统一的货币； 进行套利活动时，除商品买卖外，还同 时产生了外汇市场上相应的交易活动； 如果不考虑交易成本因素，开放经济下 的一价定律是指：以同一种货币衡量的不 同国家的某种可贸易商品的价格应该是一 致的：
第六章__汇率决定理论(中)综述
F：外国债券的供求
外国债券供给： 主要是通过国际收支经常项目中的盈余获得。 国际收支盈余在浮动汇率制度下，储备资产不变。 国际收支的均衡要求经常帐户产生的盈余等于资 本金融帐户的赤字。即经常帐户盈余通过资本金 融帐户流出。 假定只购买外国债券，即形成为外国债券供给。 而在资本金融帐户中反映为对外资产的增加。 如果经常帐户状况稳定，则外国债券的供给稳定， 而且是属外生变量。
本国国民收入的增加的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的 增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。
本国利率上升的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升 将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。
注： 在流量模型和货币模型中，本国国民收入和本国利率水平的提高，其效应正好相反。
25
第三节汇率的资产组合分析法
I. II. III. IV. 资产组合分析法的基本模型 资产供给变动与资产市场的短期调整 资产市场长期平衡及其调整机制 对资产组合分析法的评价
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假定条件
1）本币资产与外币资产不能完全替代。 原因：国内外金融资产收益与风险不完 全相同 2）利率平价原理不成立。 因此，需要对本币资产与外币资产的供 求平衡在两个独立市场进行考虑。
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3）将本国总产量直接引入分析模型。 本国的资产总量直接制约着对各种资产的持有 量。 在总量一定时，资产组合的调整是对财富存量 的调整。 私人部门财富的积累和流失是通过经常帐户顺 差和逆差这一流量来实现的。 而经常帐户的变动影响总量，因此，将流量与 存量结合起来。 在浮动汇率制下，顺差和逆差都不进入储备，不 会表现为政府对外资产的变动。只表现为私人财 富的积累和流失。
汇率决定理论ppt38页
➢多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析 可作如下表述：
➢ 货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张） 后，由于短期内价格粘住不便，实际货币供应量 就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际 货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国 民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以 增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人 们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本 具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降 就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外 汇汇率上浮，本币汇率下浮。
非抛补利率平价理论
➢ 非抛补利率平价理论：对非抛补套利者而言，持有
本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(rd)，但 持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率
(rf)加远期外币升水率（p），而是外币利息率加汇率
上升率（πe）。
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E(es es
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(1
i
f
)
E(es ) 1 id es 1 i f
➢ 缺陷 ： ➢ 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。 ➢ 它忽视了非贸易品的存在及其影响。 ➢ 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产 生的制约。 ➢ 计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、 范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。
利率平价说
➢ 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。 ➢ 而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套
➢国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变 动取决于外汇市场的供给和需求对比。
➢பைடு நூலகம்买力平价说：
➢瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版 了《1914年后的货币和外汇》一书，提出 “购买力平价说”。
➢购买力平价说的思想：一国汇率水平和变 化是由本国货币与外国货币的购买力对比 决定的。
汇率决定的资产市场说
➢ 4.分析假定 ➢ 在本节的资产市场分析中，我们的分析假定有： ➢ 第一，外汇市场是有效的，也就是市场当前价格反映了所有
可能得到的信息。
➢ 第二，分析对象是一高度开放的小国（假定其为本国），本 国无法影响到国际市场上的利率，同时外国居民不持有本国 资产，本国居民不持有外国货币。本国居民主要持有三种资 产：本国货币、本国发行的金融资产（主要是本国债务）、 外国发行的金融资产（主要是外国债券），一国的资产市场 由本国货币市场、本国债券市场、外国债券市场构成。第三 ，资金是完全流动的，套补的利率平价（CIP）始终成立。
M sd M sf
Kf Kd
Yf Yd
id if
➢ 上式即为价格灵活的货币模型，即国际货币主义的汇率 模型。从该模型可得出如下结论：
（1）汇率变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反 比；当本国货币供给相对增加时，汇率上升，本币贬值；
（2）汇率与本国国民收入成反方向变动，与外国国民收入成 正向变动；当本国国民收入相对增加时，汇率下降，本币升 值；
➢ 结论：在货币模型中，当其他因素不变时，本国国民收入的 增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。
➢ （3）本国利率上升的影响。在货币模型中，本国利率的上升 会降低货币需求，同样在原有的价格水平与货币供给水平上 ，这会造成支出的增加、物价的上升，从而通过购买力平价 关系造成本国货币的贬值。
汇率决定理论――资产市场说
弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法可简称为汇率的货币模型。
在这一模型中，由于本外币资产(例如债券)是完全可替代的，因此这两种资产市场是个统一的市场。
所以，只要本国与外国的货币市场处于平衡，这一资产市场也必然处于平衡。
因此，货币模型将集中分析货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。
(1)基本模型弹性价格货币分析法建立在三个假定基础上:①垂直的总供给曲线；②稳定的货币需求；③购买力平价成立。
分析的中心是，汇率可以自由调整以反映各种因素对汇率水平决定的影响。
特别需要指出的是，此处的货币供给是政府可以控制的外生变量，利率与实际国民收入都与货币供给无关，货币供给只能引起价格水平的迅速调整，而不能降低利率并进一步影响产出。
根据这些假定，本国货币市场平衡的条件是：(1)取对数后调整可得本国价格水平表达式：(2)为简便起见，我们设外国货币需求函数的参数与本国相同，同样可得外国价格水平的表达式：(3)购买力平价提供了本国价格水平与外国价格水平之间的联系，即：(4)取对数后整理可得：(5)将(2)式与(3)式代人(5)式，可得：(6)以上即为弹性价格货币分析法的基本模型。
从中可以看出，本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。
这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。
我们分析一下这些因素变动对汇率水平的影响。
第一，在其他因素不发生变动时，本国货币供给水平的一次性增加，会造成现有价格水平上的超额货币供给，居民将会增加支出以减少他们持有的货币余额。
由于产出不变，额外的支出会使价格水平同比例上升。
由于购买力平价的成立，本国价格水平的提高又将带来本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。
这个过程可用下图表示：图货币模型中本国货币供给一次性增加的影响第二，当其他因素不变时，本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加。
在现有价格水平上，由于货币供给没有相应增加，因此居民持有货币的实际余额降低，支出将减少。
利率平价理论与汇率决定的资产市场说(ppt 60页)
在穷国： PN W N / Q N 和 PT WT / QT
在富国：
PN*
W
* N
/
Q
* N
和
PT*
W
* T
/
Q
* T
假定在每个国家所有行 业的工资水平相同，即
WN
W
T
和
W
* N
W
* T
富国的贸易品行业的生
产率高于穷国，
但非贸易品行业的生产 率相同，即：
Q
* T
Q
T
和
Q
* N
Q
，假设
N
PPP 只适用于贸易品，即：
基于近似式或简略式之上的利率平价关系
i-i* （两国的利差）
Y
X
-5% -2%
450 Z
E
-5%
CD
PR=i-i* （利率平价线）
A （F-E)/E
B
对各个区域的分析
• 在PR线上，利率平价条件得到满足，不存在抛补套利的 诱因；
• 在A区，本国利率比外国利率高，但由于远期外汇的升水 超过利差，将资金转移到外国投资仍有利可图，因为远期 外汇的升水超过去外国投资的利差损失（反向套利）；
由于高利率货币在现汇市场升水在期汇市场贴水而低利率货币在现汇市场贴水在期汇市场升水因此当市场存在本币贬值的预期时可相应提高本币利率以抵消贬值预期对外汇市场的压力维持汇率的稳定
第四章 汇率决定理论
Hale Waihona Puke 第一节 购买力平价理论Theory of Purchasing Power Parity，PPP
• 思想的源头：大卫.李嘉图 • 正式提出者：瑞典经济学家古斯塔夫.卡赛
• 分析的依据是：资本是逐利的，当各国利率存在 差异时，投资者为获得较高的收益，就可能在利 率较低的国家借入货币，在利率较高的国家存款， 即进行套利交易，以获得套利收益。
汇率决定理论PPT86页
✓ 当人们进行抛补套利时，人们需要研究即期汇 率、远期汇率、利率之间的相互关系
抛补利率平价
✓ 由于20世纪70年代国际外汇投机的蔓延，人们 开始关注非抛补套利行为，研究即期汇率、预 期汇率、利率之间的相互关系
非抛补利率平价
2024/3/27
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
20
抛补利率平价理论
研究角度从商品流动转移到资本流动，因 而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场 上，利率平价（尤其是抛补利率平价）始 终能够较好地成立；
利率平价说并不是一个独立的汇率决定理 论，只是描述出了汇率和利率的关系；
2024/3/27
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
37
续……
利率平价说具有特别的实践价值。如中央 银行可在货币市场上利用利率的变动对汇 率进行调节；
2024/3/27
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
34
抛补利率平价与非抛补利率平价模型的结合
当预期的未来汇率与相应的远期汇率不 一致时，投资者就认为有利可图了：
假定 E(esi ) ef ，投资者将购买远期 外汇；假定 E(esi) ef ，投资者将卖出 远期外汇，直到：
E(esi ) ef
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
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对购买力平价理论的实证检验
购买力平价一般并不能得到实证检验的 支持。原因大致是： 购买力平价在计量检验中存在技术上的困 难： ✓ 物价指数的选择不同，可以导致不同的
购买力平价，而采用何种指数最恰当尚 存争议；
2024/3/27
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
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续……
现实汇率调整到与购买力平价汇率相等的 水平是通过国际商品套购行为实现的。
第六章汇率决定理论(下)
e1 e0 i1 i0
A
（一）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量的增加的效应
二、资产供给变动与资产市场的短期调整
对供给绝对量变动的分析（ 与 ） 对供给绝对量变பைடு நூலகம்的分析（Sm与W）
BB
e
MM
B’B’
A
M’M’
e0 e1
B
FF F’F’
i0
i
经常账户盈余导致外国债券供 给增加，在外国债券市场形成 超额供给，FF左移。同时， 一国资产总量增加，形成本国 货币市场与外国债券市场上的 超额需求，MM曲线右移， BB线左移。这样，需要调整 汇率与利率以重新实现三个市 场的平衡。调整过程中，需要 通过本币升值以降低本国资产 总量，进而降低对本国货币与 本国债券的超额需求，消除外 国债券的超额供给。
2、资产组合模型的基本形式
一国资产总量：W=M+B+ e•F 这一模型将汇率引入分析的原因之一在于短期内（即经常账户不发生变 动）汇率与资产总量之间存在这种财富效应；之二在于长期内，汇率可 以引起的经常账户调整也作用于资产总量。 从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则是本国 利率、外国利率、资产总量的函数。本国利率及外国利率上升时，投资 者都倾向于减少货币的持有，造成货币需求的降低，而资产总量增加时， 投资者倾向于将增加了的资产总量按原有比例分布在每种资产上，因此， 对货币的需求也增加。所以货币需求是本国利率、外国利率的减函数， 是资产总量的增函数。 从外国债券市场看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在 短期内我们假定经常账户状况不发生变动，因此这种情况下它的供给也 是固定值。同理，对外国债券的需求，是本国利率的减函数，外国利率 的增函数，也是资产总量的增函数。 在以上每个市场上，该种资产的供给与需求的不平衡都会带来相应变量--主要是本国利率与汇率—的调整。只有当三个市场处于平衡时，该国的 资产市场才是处于平衡状态的。
第六章 汇率决定理论：资产市场说
6.3 汇率的资产组合分析法
对资产组合分析法的评价
资产组合分析法为一更一般的模型，体现为本国资产与外国 资产的不完全替代性、将经常账户纳入分析中。
政策分析价值，广泛用于货币政策分析。 不足，模型较复杂，影响实证检验效果；
o
i
图6-10 融通赤字带来的货币供给增加的经济效应
6.3 汇率的资产组合分析法
资产供给的绝对变动
e MM
FF
BB
o
i
图6-11 经常账户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应
6.3 汇率的资产组合分析法
资产市场长期平衡及其调整机制
汇率和利率的均衡点，经常账户状况可能为顺差， 也可能为逆差，由短期平衡向长期平衡调整的机制就体 现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。
6.1 弹性价格货币分析法
货币市场均衡
M s P Y i P M s Y i
P
M
s
Y
i
e P P
6.1 弹性价格货币分析法
弹性价格分析法的基本模型
e (M S M S *) (Y * Y ) (i i *)
✓ 本国利率下降（i ↓ ）； ✓ 本币汇率贬值超过长期均衡水平（超调，e ↑）， ✓ 本国产出超过充分就业水平（Y ↑ ）。
6.2 汇率的黏性价格货币分析法
短期向长期平衡调整过程
长期：
✓ P可以调整，由于产出超过就业水平，引起P↑； ✓ 利率逐步上升（i ↑ ） ， ✓ 本国汇率在原有过度贬值的基础上会逐步升值（e ↓ ） ，体现为汇率逐步
et Zt (Etet 1 et) et [1/(1 )](Zt Etet 1)
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e MM
FF BB O i 图6-７ 资产市场的短期平衡
二、资产供给变动与资产市场的短期调整 １．对供给相对量变动的分析 假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供 给。
（1）在本国债券市场进行公开市场业务时，经
济效应如图6-8所示。 （2）在外国债券市场进行公开市场业务时，经
济效应如图6-9所示。
此外，随着汇率的逐步升值、利率的提高，投资及净出口均逐 步下降，总产出也将下降，逐步向充分就业水平调整。
以上的调整将持续到价格进行充分调整，经济达到长期平衡水 平为止。此时，价格水平同货币供给的增加比例一致，本国货币 汇率达到长期均衡水平，购买力平价成立，利率和产出均恢复原 状。
图6-3 超调模型示意图
１．国内外资产之间不具有完全的替代性，国
内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他
风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收益－
风险”分析法取代套利机制的分析。
２．接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法， 短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各 种资产的迅速调整来加以消除，而汇率是使资产 市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。 由于引入了一国资产总量，从而将影响资产
与传统汇率决定理论相比：资产市场分析法有着显著的不同：
1、决定汇率的因素是存量而不是流量
2、预期在汇率的决定中起着相当重要的作用。
一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢
复不仅可以通过商品市场的调整来完成，在各国资
产具有完全流动性的条件下，还能通过国外资产市 场的调整来完成。均衡汇率就是指两国资产市场供
２．汇率超调模型是货币论的动态模式
当本国货币供给一次性增加时： （1）长期效应：长期内，价格具有充分的收缩性。由 于经济已经处于均衡状态，货币的供给最终导致价格的
上升，利率不变，根据购买力平价效应，本国货币贬值。
（2）短期效应：商品价格具有粘性，价格没有变动，而利率和
汇率作为资产的价格则可以迅速调整。 货币供给的增加，从长期来看，汇率必将贬值，维持在某一水 平，作为理性的投资者，这一点是具有完全预期的（Ee=ê ）。而 短期内价格来不及调整的情形下，利率必然下降（为什么？）。
根据非套补的利率平价定理，我们可知即期汇率立即调整--贬值。 此外，利率的下调推动投资的增加，本币的贬值将带来净出口
的增加（M-L成立），产出增加，超出充分就业水平
结论：短期内，水平的供给曲线不会调整价格，货币供给的增
加只是造成利率的下降，本币汇率水平超出长期均衡水平。
（3）从短期向长期平衡调整：在较长的一个期间内，价格水平 可以进行调整。由于总产出超过充分就业时的总产出，引起物价 的缓慢上升。货币需求随之上升，造成利率的逐步回升，从而本 币缓慢升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现 为汇率逐步向长期均衡水平靠拢。
Md Ms (本国货币市场平衡），Md * Ms *(外国货币市场平衡）
ln e ln Ms ln Ms *） ln y ln y *） ln i ln i *） （*） （ （ （
两种货币之间的汇率由两国的货币供给、两国 的产出水平，以及两国的利率水平之间的差异确定 。对于较高的货币供给、较低的产出、较高利率的
（4）一国资体分布情况。比如：某资产收益率上升，投资者处于分 散风险的目的，投资者不会全部将资产转化为该资产。
２．资产组合模型的基本形式（看公式说话）
W M B eF M m(i , i * ,W ), B b(i , i*,W ), F f (i, i*,W ) M M M 0, 0, 0 i i * W B B B 0, 0, 0 i i * W F F F 0, 0, 0 i i * W
币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存
在争议的，尤其是在短期内。
货币模型假定价格水平具有充分弹性，这点尤其 受到研究者的批评（商品市场价格短期粘性）
（二）汇率的粘性价格货币分析法—超调模型
超调模型是由美国经济学家鲁迪格多恩布什
于1976年提出。该模型认为：从短期来看，商品价 格由于具有粘性，对货币市场的失衡反应很慢，而 证券市场与外汇市场的反应却很灵敏，因而利率与 汇率立即发生变动。短期内，利率与汇率的调整超
i1
i0
i
融通赤字带来的货币供给增加的经济效应
e
B’B’
BB
MM
M’M’ e0
e 本国债券供给增加
本国债券供给减少 O
BB i
图6-5
本国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合
e
外国债券供给减少 外国债券供给增加 FF
O
i 外国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合
图6-６
FF曲线比BB曲线更平缓，这是因为本国债券市场对本国利率变化更敏感，同样 的汇率变动在本国债券市场上只需要较小的利率变动即可。
二、引进预期后的货币模型
lni lni * lnEtet 1 lnet lnet Zt (lnEtet 1 lnet ) lnet [1 /(1 )](Zt lnEtet 1)
我们还可以将上式继续分析下去，见教材P139 即期汇率水平是即期的经济基本面情况，以及 对下一期预期的汇率水平的函数
更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影
响更大。
２． 对供给绝对量变动的分析 （1）中央银行融通财政赤字而导致的货币供
给量增加，经济效应如图6-10所示。
（2）经常账户盈余导致的外国债券供给增加 ，经济效应如图6-11所示。
B’ B’
BB M’M’ MM
e
e1
e0
B
F’F’
A
FF
O 图6-10
资产市场说的分类
汇率决定的资产市场分析
国内外资产之间是否具有完全替代性 是 否
货币论
国内各市场调整速度是否相同 是 否
资产组合模型
弹性价格模型 风险补贴为零 UIP成立
粘性价格模型
风险补贴不为零 UIP不成立
二、汇率的货币论（理解）
（一）汇率的弹性价格分析法（汇率的货币模型）
１．基本模型
三大假定：
平价效应，本币同比例贬值。
（2）在其他因素不变的情况下，一国国民收
入的增加，在货币供给不变的情况下，引起价格 下降，通过购买力平价效应，本币升值。 （3）在其他因素不变情况下，本国利率的上
升，将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩，
引起价格上升，通过购买力平价效应，本币贬值。
图6-1 货币模型示意图
三大相关市场的短期和长期平衡
三大相关市场上对应资产的供求不平衡都会带来 本国利率和汇率的调整；只有该三大市场同时处 于平衡状态时，该国资产市场才平衡；因此，在
短期内各种资产的供给量既定的情况下，该市场
的平衡才确定本国利率和汇率水平。
长期内，资产市场平衡除要求三大市场平衡外，
还要求经常帐户处于平衡状态。
过了其长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率
与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。
１．超调模型的基本假定
（1）购买力平价在短期内不成立，在长期内
较好成立。 （2）总供给曲线在短期内不是垂直的。（注意
在价格水平完全粘性、粘性和完全弹性三种情况下
AS曲线的不同形状）见教材141页。 （3）非抛补的利率平价成立 以及货币需求稳 定
对货币模型的评价
三大优点：
货币模型将购买力平价理论引入到资产市场，将 汇率视为一种资产价格，具有较强的生命力。
货币模型引入货币供给、利率、国民收入等重要
经济变量，应用更广泛。
货币模型是一般平衡分析（三大市场平衡）。
三大不足：
货币模型以购买力平价理论为前提，解释度大打
折扣。
货币模型在货币市场平衡的分析中，假定实际货
本国货币供给 本国价格水平
t0
本国利率
时间 本国汇率
t0
时间
t0
时间
t0
时间
３．对超调模型的评价 （1）超调模型是对货币主义和凯恩斯主义 的一种综合，成为开放经济下汇率分析的一般 模型。
（2）超调模型首次涉及汇率的动态调整问
题，创立了汇率动态学。 （3）超调模型具有鲜明的政策含义。
超调模型不足之处主要在于：
求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。
因此，资产市场说的一个重要分析方法是一般 均衡分析。它将国内外商品市场、货币市场、证券 市场结合起来进行汇率决定的分析。 在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有
一个替代程度的问题；在一国国内的各市场间，则
有一个受到冲击后进行调整的速度问题。由此，资 产市场说可以划分为：
（1）AS曲线垂直（古典供给曲线），价格完全弹性 （2）实际货币需求稳定 （3）购买力平价成立（短期长期均成立） 注：MS外生，且不影响国民收入和利率（为什 么？）。
模型推导
Md P L( y, i) Py i ，Md* P * L( y*, i*) Py * i * ( , 分别为货币需求的收入弹性与利率弹性） 由购买力平价有： eP* P 两边同时取自然对数，并移项有： ln P ln Ms ln y ln i， P* ln Ms * ln y * ln i * ln ln e ln P ln P*, 经简单代换后可得： ln e ln Ms ln Ms *） ln y ln y *） ln i ln i *） （*） （ （ （
本国货币供给 本国价格水平
t0
本国利率
时间 本国汇率
t0
时间
t0
时间
t0
时间
３．引入预期后的货币模型（知道） 基本结论：即期汇率水平除了受即期的基本面 状况（如即期的货币供给、国民收入等），还受预 期未来各期的经济条件影响（如未来各期的货币供