上市公司股利政策分析_基于贵州茅台的案例研究

然有些波动，但总体上呈上升趋势，上 长率为 0.73、0.51、0.14；营业收入增长
升幅度较快，2013 和 2014 年分别高达 率为 0.58、0.44、0.17。 其中被视为企业
14.58 元/股 、13.44 元/股 。 其每 股 现金 生命血液的现金资产也随着企业总资
净流量在大多数年份也都高于每股收 产 的 扩 大 呈 逐 年 递 增 趋 势 ，2011—
（五）外部投资机会。 既然贵州茅 台在其公司章程中明确规定 “在公司 盈利、 现金流满足公司正常经营和长 期发展的前提下”发放现金股利，可见 其是否发放现金股利的条件有两个： 第一是公司盈利； 第二则是在满足公 司的投资需求后仍有可分配的现金流 来发放现金股利。 前面的盈利能力分 析已经表明贵州茅台满足发放股利的 第一个条件。
年开始一直维持在 2.0 左右，近两年还 力来支付现在以及未来的现金股利。
达到了 2.23、2.63。 据贵州茅台 2014 年
（四）外部政策引导。 分析一个企
年报，其货币资金从 2001 年上市时的 业为什么采用某种股利政策， 不仅要
19.56 亿元猛增到 277.1 亿元， 而且流 考虑其内部因素， 也要分析外界因素
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台负债水平 较低，现金十 分充足，偿债 压力甚小，偿 债能力极强。
（三）数据来源和分析策略。本文涉 及的财务指标和上市公司股票相关的 数据来源于国泰安数据库；与股利分配 相关的数据资料来源于贵州茅台每年 的利润分配报告；其他资料来源于贵州 茅台的年度报告。本文采取的分析策略 是 遵 循 案 例 研 究 的 理 论 假 设 （Yin， 2002）， 从财务层面分析贵州茅台分配 现金股利的能力并从已有股利理论出 发寻找贵州茅台分配现金股利的动机。
关键词：股利政策 贵州茅台 案例研究
股 利政策作为现代公司理财活动 的三大核心内容之一，对其的研 究一直备受国内外学者的关注。 然而， 虽然学术界已经提出诸多股利理论，但 其对现实股利政策的解释力度仍然有 限， 也无法指导实务界股利政策的制 定。 我国资本市场在过去 20 多年的发 展中，2000 年之前 大 多数 上 市公 司 都 吝于分红， 而在 2000 年后分红的上市 公司比例有所上升 （徐爱莉，2013），并 出 现上 市 公司 “高 分 红”现 象 。 贵州 茅 台 自上市以来，其股利政策一直具有持续 性、增 长 性和 高 股利 的 特征 。 作 为 “高分 红”的典型代表，贵州茅台十几年来“高 分红”的原因是什么？ 是大股东转移资 金“掏空”上市公司的手段，还是一种合 理的股利分配呢？ 本文对此进行探讨。
动负债多为应付款项、应付职工薪酬、 对其是否有影响。
应付税费等经营性负债以及预收账款
在成熟的资本市场， 对股利政策
这种不需要实际用现金偿还的债务， 的选择本属于公司自治权利的范畴。
短期借款和应付账款都很少； 而其非 但由于我国资本市场还不成熟， 存在
流动负债仅有一项 1 777 万元的专项 大 量 大 股 东 侵 占 中 小 股 东 利 益 的 情
台自上市以来的股利政策在整个资本 市场是罕见的连续“高分红”政策，值得 我们探索这背后的原因。 贵州茅台 （600519）于 1999 年 11 月 20 日依据贵 州省人民政府黔府函字[1999]291 号文 件，由中国贵州茅台酒厂有限责任公司 作为发起人，联合贵州茅台酒厂技术开 发公司等其他七家公司共同发起设立， 注册资本为 18 500 万元。 2001 年 8 月 27 日， 贵州茅台在上海证券交易所上 市。贵州茅台是国内白酒行业的标志性 企业，主要生产销售茅台酒，同时进行 饮料、食品、包装材料的生产和销售，防 伪技术开发，信息产业相关产品的研制 开发。其生产的茅台酒是我国酱香型白 酒的代表，享有“国酒”的美称。 下页表 1 为贵州茅台自 2001 年上市以来历年 的股利分配情况。 可以看出，贵州茅台 自上市以来， 每年坚持分配现金股利， 股利政策具有很好的连续性。 并且在 2008 年之后其每股现金股利水平一直 保持在 1 元以上，确实是“高分红”的代 表企业。自 2006 年开始，贵州茅台的分 红水平一直在上市公司中位居前列，尤 其自 2010 年以来，已连续五年摘得“A 股分红王”的桂冠。
通过阅读贵州茅台近几年的年报 发现， 处于稳定增长期的贵州茅台的 投资主要用于与主营业务有关的项目 建设，对外投资项目较少。 而与主营业 务有关的项目建设大都使用募集资金 投资，使用自有资金投资的项目较少。 因此， 高盈利给公司带来的巨额货币 资金大量地处于闲置状态， 公司的现 金流完全可以在满足投资需求的前提 下为股东们分配现金股利。 贵州茅台 2011—2014 年使用自有资金投资的情 况 如 下 ：2011 年 投 资 额 为 167 274.50 万元，相比 2010 年 增 长 5.1%，但 仍 仅 占当 年 平均 货 币资 金 的 10.74%；2012 年投资合计 136 890 万元，占当年平均 货币资金的 6.79%；2013 年投资 194 795
持 在 3.0 以 上 ，2014 年 甚 至 达 到 了 利质量良好。 此外，贵州茅台在发展过
4.51。 速动比率自 2007 年起一直保持 程中大多利用自有资金发展，短期和长
在 2.0 以上水平， 高于行业平均水平； 期负债较少，偿债压力较小。因此，从财
尤其值得注意的是现金比率 ，自 2007 务层面来讲贵州茅台有足够的资金能
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—— —基于贵州茅台的案例研究
□李慧（中南财经政法大学 湖北武汉 430073） ◇中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2015）15-0042-02
摘要：股利政策一直备受学术界和实务界的关注。 近年来，我国资本市场上频 频出现上市公司“高分红”的现象。本文运用案例研究的方法，以贵州茅台作为 “高分红”上市公司的典型，从盈利能力、偿债能力、发展能力分析支撑其高股 利政策的原因，并通过对外部政策环境、投资情况以及股票市场反应的考察， 解释了贵州茅台为什么多年来可以坚持“高分红”的股利政策。
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三、案例分析 （一）盈利能力分析。 对贵州茅台
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可见，贵州茅
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标，发现其偿债能力十分可观。 其资产
源自文库
综上所述，贵州茅台自 2001 年上
负债率多年以来都维持在 20%—30% 市以来， 一直保持着较高的发展速度，
之间，2014 年更低至 16%， 低 于行 业 总资产规模不断扩大， 企业的营业收
平均水平；流动比率自 2007 年开始维 入、净利润也稳步提升，盈利能力和盈
公司规模和资产结构、 经营风险和财 务风险、股本规模和股本结构、代理成 本和管理状况、行业、盈利能力等。 由 于我国资本市场长期以来难以反映上 市公司的真实价值， 且存在大股东侵 占中小股东利益的现象， 国内不少学 者的研究延续了国外股利迎合理论和 利益输送假说的研究主线。 刘峰 （2004）基 于 五 粮 液 的 案 例 研 究 认 为 发 放现金股利是大股东转移资金的一种 方 式 ；周 县 华 、 吕 长 江 （2008） 的 研 究 结 果表明尽管在股权分置改革的背景 下， 驰宏锌锗控股股东通过股利分配 仍然侵占了中小股东的利益； 张文龙 等 （2009）的 实 证 结 果 也 表 明 在 股 权 分 置制度下， 尽管管理层希望现金股利 成为约束内部股东的有效方式， 但它 却沦为了控股股东的掠夺手段。
一、文献回顾 张 孝 梅 、 王 勇 （2011） 指 出 ， 目 前 我 国上市公司不分配、 少分配股利的现 象普遍， 股利分配政策大多受大股东 的意愿支配。 由于近年来证监会将上 市公司的融资资格和分红方案挂钩， 导致上市公司股利政策与再融资问题 关联密切。 另外我国上市公司的股利 政策连续性和稳定性较差， 这主要是 由于我国证券市场不成熟、 上市公司 利润质量较差和股权结构不合理导致 的。 吕长江、韩慧博（2001）的研究结果 表明影响股利分配倾向的主要因素有
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业的盈利能力和发展状况相当可观。 论是总资产、营业收入还是净利润，贵
2007—2013 年的净资产收益率一直保 州茅台都处于高速增长的状态， 发展
持在 30%以上的水平，在 2012 年甚至 势 头 强劲 。 2011—2013 年 ，总 资 产 增
达到了 45%。 贵州茅台的每股收益虽 长率分别为 0.36、0.29、0.23；净利润增
二、研究设计 （一）研究方法。 因为本文要回答 的问题是 “贵州茅台为什么连续多年 ‘高分红’”，属于“为什么”类的问题范 畴 ，因 此 适 合 采 用 案 例 研 究 方 法 （Yin， 2002）。 由于贵州茅台自上市以来一直 保持着“高分红”的股利政策，这在我 国白酒行业乃至整个资本市场上都是 罕见的， 因此适合采用单案例研究方 法 （Yin，2002 ）。 （二）研究样本。本文选取贵州茅台 作为案例研究样本，主要是因为贵州茅
益 ，贵 州 茅 台 的 盈 利 质 量 可 见 一 斑 。
2013 年 的 现 金 资 产 增 长 率 分 别 为
（二）偿债能力分析。 通过分析贵 0.42、0.21、0.14。 由 此 可 见 ，贵 州 茅 台
州 茅 台 2011—2014 年 的 偿 债 能 力 指 的发展迅速、健康，发展前景可观。
应付款，也没有任何的长期借款。 由此 况， 为了保护我国中小股东的利益 ，
2008 年 10 月 9 日我国颁布的《关于修 改上市公司现金分红若干规定的决 定》中规定，上市公司公开发行证券符 合最近三年以现金方式累计分配的利 润不少于最近三年实现的年均可分配 利润的百分之三十。 可见，证监会对上 市公司对投资者的回报的重视力度逐 渐加大，由最初的“合理解释”“现金或 股票方式”发展到“现金方式”。 为了遵 循外部政策的指导作用， 贵州茅台在 其公司章程第一百六十三条中明确写 道“公司采取现金、股票或者法律允许 的其他方式分配股利。 公司实施积极 的利润分配方法， 重视对投资者的合 理投资回报。 在公司盈利、现金流满足 公司正常经营和长期发展的前提下， 公司最近三年以现金方式累计分配的 利润应不少于最近实现的年均可分配 利润的百分之三十。 公司可以进行中 期分红。 ”
（三）发 展能力分析。 反映企业发 展能力的指 标包括总资 产增长率、净 利润增长率、
营业收入增
2001 年上市以来的盈利能力指标进行 长率。考虑到发放现金股利，特将现金
分析可以发现：其营业收入、净利润和 资产增长率也纳入衡量贵州茅台发展
销售净利率均呈稳步增长的趋势，企 能力的指标。结果发现，自上市以来不