EVA价值管理模式

随着现代企业制度的逐步完善，公司价值最大化已成为公司的财务目标。能否准确地评估公司的价值，不仅关系到公司兼并、收购、股权互换、股票回购之类的有关公司重大交易的决策的制定和实施，而且还关系到公司经营绩效评价机制、激励制度等一系列公司监督和控制制度的安排。现在，国内越来越多的人开始认识到，公司的价值管理和经营决策的需求使得公司估价比以往任何时候都更加重要。本文在分析传统公司估价方法在我国应用上的明显不足后，引入EVA基本理论，建立EVA估价模型，并对这种模型在我国应用的可行性作些初步研究。一、传统公司估价方法在我国应用上的不足目前我国使用的以折现现金流量模式为理论依据的公司估价方法主要有三种：净现金流量折现法、现金股利折现法和剩余收益模型。这三种方法均属于传统的公司估价方法，在我国实际应用上都存在明显的不足。1．净现金流量折现法不使用公司会计报表数据，而是凭借评估者的经验预测公司未来的净现金流量，带有很大的主观性，需要评估者具备较高的综合素质，否则预测结果很难做到客观真实。例如，运用净现金流量折现法评估高科技公司的价值时，很可能会严重地低估它们的价值。因为预测并规划数年后的现金流量及其风险程度是极为困难的，只能依靠评估者的经验判断。即使能够预测，高科技公司也意味着高风险，选择较高的折现率也会压低这类公司的价值。显然在我国目前价值评估者的素质普遍不高的情况下，这种方法不便操作。2．现金股利折现法在理论上颇具创意，但它依据经营收益的分配而不是价值的创造来评估公司的价值，并要求公司现金股利政策必须和稳定性的

假设相一致，即假设稳定的公司通常支付的现金股利也较多，从而忽略了公司长期发展的动态过程。事实上，股利政策是公司的一项财务决策，不完全体现公司价值的增加或减少。例如，一家成长性的公司，甚至一家利润丰厚的企业，在有重大投资项目或其他紧急资金需要时可能选择不支付现金股利。很多公司在正常年份也常不分配现金股利，这一现象在我国尤为凸出。近几年来，我国每年都有近半数的上市公司不分配股利，而且比例在逐年增加，分配股利的上市公司占全部上市公司的比例分别为52.06%(1997年)、42.92%(1998年)、35.57%(1999年)。因而对我国企业使用现金股利折现法评估公司价值存在一定的局限性。1．

剩余收益模型（RIM模型）相对于上述两种方法有了较大的改进，但实际应用上仍有一定的缺陷。剩余收益模型采用以预计会计收益减去股权资本成本为基础的单期间指标评估公司的价值，使用的数据资料多基于公司的会计报表，比较容易获得，简便易行。然而，由于会计信息本身的模糊性，会计收益又极易被经营者操纵，使得用这种方法计算出的公司价值大打折扣。所以，这种方法在我国当前会计报表粉饰现象较为严重，会计造假屡禁不止的情况下也不宜适用。我国每年查处的上市公司违规事件中大多数均与非法调节会计利润有

关。二、EVA估价模型的理论框架及特点EVA估价模型是建立在EVA的概念基础上的。EVA（Economic

Value

Added，又称经济增加值）是Stern

Steward咨询公司于1993年开发的一种企业经营业绩评价指标。在欧美，无论是以可口可乐、西门子等为代表的著名跨国公司，还是众多的中小企业都在积极运用EVA评价企业的经营业绩，并由此带来了良好的效果。EVA的基本内涵是：公司经过调整的税后营业净利润减去其投入资本（包括股权资本和债务资本）的机会成本后的余额，用公式表示就是：EVAt=NOPATt―Kw×ICt－

1

（1）公式（1）中NOPATt是公司经过调整的税后营业净利润，Stern

Steward咨询公司列举了多达164个调整项目，但对特定的公司而言，调整项目可能只需要10个左右，调整的目的在于消除稳健会计政策的影响以及减少公司的盈余管理的负面效应，具体调整的项目包括坏账准备的调整、LIFO计价方法下存货的调整、商誉的摊销和研发费用的调整等等；Kw是公司投入资本的加权平均资本成本，但股权资本成本和债务资本成本不是公司实际的股权和债务资本成本，而是股权和债务资本的机会成本，其中股权资本成本由资本资产定价模型确定，债务资本成本可依照3～5年期中长期银行贷款基准利率确定；ICt-1是公司期初的投入资本。由于投入资本收益率ROICt=

，所以EVA又可表述为：EVAt

=(ROICt―Kw)ICt－

1

（2）由公式（1）和（2）可知，相对于传统的按公认会计准则要求计算的会计利润指标而言，EVA评价的是公司为股东创造的经济价值，而不是传统的账面会计利润。它从股东角度重新调整公司的收入和成本费用，不仅计算公司债务资本的成本，而且还考虑股权资本的机会成本。EVA理论为公司估价提供了一种新的思路：公司未来收益的增加应该是公司未来创造的经济价值的增加。以EVA理论为基础，公司估价模型可定义为下列公式：公司价值=当前投入资本+未来期间EVA的现值即Vt=

ICt

+

（3）将公式（1）和（2）分别代入公式（3）有：Vt=

ICt+

=

ICt+

（4）公式（4）就是从EVA角度建立的公司估价模型。因

为该模型以EVA理论为基础，因此它具有以下两个显著特点：（1）该模型考虑了股权资本的成本，在实际应用中，只有当按照经过调整的税后营业净利润计算出的投入资本收益率超过公司加权平均资本

成本时，公司才真正获利，公司的价值才会增加。（2）该模型大量采用会计报表数据，既充分肯定传统的会计报表信息的有用性，同时又根据各个公司的实际情况对会计信息进行必要的调整，以尽量消除公认会计准则可能对各个公司造成的会计信息失真性影响，从而能够更真实完整地评估公司的价值。三、EVA估价模型在我国应用的可行性分析EVA估价模型在理论上以折现现金流量模式为依据，即任何资产的价值应该是该项资产未来预期收益的现值。但与传统的公司估价方法相比，EVA估价模型有利于更真实完整地评估公司的价值。其原因在于，该模型把被评估公司作为市场体系中的一个经营整体来看待，真正从“创值”概念而不是“创利”概念出发评估公司的价值。一方面，它充分利用会计报表数据，尽量减少评估者的主观性，将公司的财务状况分析和公司的价值联系在一起；另一方面，它剔除公认会计准则中的稳健性会计原则对公司营业净利润的失真性影响，减少经营者盈余操纵的可能性，从而更能够体现股东的价值理念，保护公司的长期发展利益。EVA估价模型应用于实际时，无论对于公司的股东、经营管理者，还是外部众多分散的投资者和财务分析师等都具有重要意义。在我国现阶段，采用EVA估价模型具有较强的可行性，具体分析如下：1．有利于更客观真实地评估公司的经营绩效EVA

估价模型减少了利润操纵的可能性，因为如果经营者在本期多确认收