证券交易所信息披露监管问题及建议

一、引言

现代资本市场，上市公司管理层与外部投资者存在信息不对称及代理问题。公司管理层比外部投资者对公司经营和价值情况拥有更多信息。投资者在选择上市公司进行投资时，面临着不了解所选公司投资价值大小的信息问题；对公司投资后，又面临着不了解公司管理层是否忠诚于股东权益最大化目标的代理问题。无论是信息不对称还是代理问题，都将阻碍资本市场资源和财富的有效配置。为了维护资本市场稳定运行和发展，保护投资者合法权益，实现资源有效配置，提高政府宏观调控效率，管理层应通过信息披露的方式，向外部投资者传达公司内部信息，减少信息不对称及代理成本，以达到监管要求。

信息披露即信息公开，指在资本市场公开原则下，参与市场活动的主体依照法律规定，将其与经营、财务等有关的信息以一定合法合规的方式向社会公开的活动。信息披露制度就是规定信息披露的内容、范围、时间、方式程序及监管的法律规范。上市公司信息披露制度是资本市场发展到一定阶段，上市公司特性与资本市场特性之间相互联系、相互作用，从而在证券法律制度上的反映。世界各国证券法律制度无不将上市公司信息披露制度作为证券法规的重要内容。

国内外学者关于上市公司信息披露问题的研究颇丰，但从证券交易所监管角度的研究并不多见。我国《证券法》第102条把证券交易所定位为对资本市场实行自律管理的法人。《证券法》第115条规定，证券交易所应当对上市公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。因此，证券交易所对上市公司信息披露负有法定监管义务，并且是上市公司信息披露监管职责和任务的主要承担者。本文拟从证券交易所监管的视角，探讨上市公司信息披露监管的现状及存在的问题，并提出改进建议，希望可以为规范上市公司信息披露行为、提高证券交易所监管力度提供参考作用。

二、信息披露制度理论基础

上市公司管理层与外部投资者之间的信息不对称会导致资本市场资源配置效率低下，投资者权益难以得到保障。上市公司由于政府监管被强制要求信息披露；管理层出于自身目的自愿披露。无论是强制性或者自愿性的信息披露，其理论基础主要为信号不对称理论及有效市场假说。

资本市场中存在大量信息不对称现象。中小投资者难以获得上市公司真实、准确、完整的信息，通常无法正确判断上市公司实际价值，从而导致“逆向选择”，不愿支付更高对价去投资高质量上市公司。高质量公司无法在资本市场有效融资，抑制了公司发展；另一方面投资者的“逆向选择”鼓励了低质量公司不断涌进资本市场，致使整个资本市场运行效率低下。信息不对称造成的另一个问题，即上市公司管理层的“道德风险”问题，他们拥有上市公司绝对信息优势，出于自利目的，往往会通过披露虚假信息、内幕交易或操纵市场等手段做出损害中小投资者利益的行为。

有效市场假说主要研究证券价格对信息的反应速度和敏感程度。有效市场上任何时候的证券价格将正确地反映所有为公众所知的与该证券有关的信息。有效市场假说建立在一定基础之上，即市场是完全自由竞争的、信息传播过程没有阻碍、获取信息成本为零、所有投资者对信息的解读趋于一致。若信息不完整，如存在内部信息，证券价格将不能反映全部信息。现实中的资本市场正是如此，投资者往往无法完全获悉上市公司全部信息。

为了防止资本市场的“逆向选择”行为、杜绝“道德风险”现象、实现市场有效性，需要监管部门实施强制信息披露制度。

三、我国证券交易所信息披露监管现状

证券交易所信息披露监管问题及建议

□文/胡嘉君

（广州大学经济与统计学院广东·广州）

［提要］上市公司合法合规的信息披露是维护资本市场稳定发展的前提，也是保护投资者权益的基础。中国资本市场处于新兴转型阶段，存在监管制度不完善、监管力度不够等问题。证券交易所作为一线监管者，对上市公司信息披露监管起重要作用。本文从证券交易所监管角度，探讨上市公司信息披露存在的问题，并提出改进建议。

关键词：上市公司；证券交易所；信息披露；监管

中图分类号：D922.287文献标识码：A

收录日期：2017年3月23日

金融/投资《合作经济与科技》No.5x2017 80--

我国资本市场在不断发展和完善，上市公司出于监管的强制性要求或自利的自愿性目的都会进行信息披露，披露水平和质量也在不断提高。沪深证券交易所对于上市公司信息披露监管均有各自具体的监管部门，负责上市公司日常信息披露行为、上市发行阶段及异常情况的监管考核，如上交所的发行上市部和深交所的公司管理部。但值得注意的是，资本市场仍有许多信息披露问题须得到重视并予以解决，如信息披露不合规，未严格遵循公告格式指引要求，核心要素不齐备，审议程序缺失；所涉事项对公司的具体影响披露不充分，带有夸大性；公告语言笼统含糊，相关表述缺乏客观依据，预测性信息不准确，风险揭示不充分；信息披露缺乏一致性与持续性。以上种种说明我国当前资本市场信息披露监管制度存在一定问题。

（一）证券交易所监管权限受限。证券交易所属于中国证监会下属机构，整个市场的监管活动以证监会为主，交易所处于下属地位，在信息披露监管上缺乏主动性和独立性，以及相应监管权限的法规细则，无法根据市场规律及时做出反应，只能在有限监管权限内采取有限监管措施，致使监管效率低下，监管权威和监管效率大打折扣，无法实现真正意义上的自律以及保证足够的独立性，使监管力量及手段的刚性和震慑力不足。

（二）证券交易所监管理念本末倒置。资本市场监管最主要的目标是保护投资者利益。我国资本市场处于新兴转轨阶段，存在各种不规范不成熟问题。证券交易所的监管理念是通过规范上市公司运作，提高上市公司治理水平，推动促进市场发展，实现保护投资者权益的目标。虽然最后的落脚点依然是保护投资者利益，但出发点却是上市公司。这种以上市公司为中心制定监管政策和措施的方式，对是否能真正实现保护投资者的目标，或能起到多大程度的保护却很难说。通过目前市场上大量存在的信息披露不真实、不准确、不完整的现象来看，这种方式不但没有起到规范上市公司行为的作用，投资者合法权益也没有得到真正的保护。

（三）监管惩处力度不够。“法不严则不治，令不行则不严”，法律不严厉就不能治理出好的效果，政令不能有效执行则无法保证法律的威严。违规信息披露行为的承担责任方式虽然涉及行政、民事和刑事责任，然而触及刑罚的往往还伴随内幕交易和操纵市场等重大违法违规行为，若仅仅是虚假陈述、推迟或遗漏披露等一般违规信息披露行为通常只有行政处罚，说明监管对信息披露违法违规行为处罚不够严格。

四、完善证券交易所信息披露监管主要举措

针对上市公司信息披露监管存在的诸多问题，证券交易所作为监管主体之一，应如何完善监管措施，这是本文需要讨论的重点和意义所在。

（一）推进直通车基础上由事先审核向事后监管转型。强化事后审核，更加强调信息披露的决策有用性；加大监管力度，加快纪律处分节奏，统一处分标准；及时纠正滥用信息披露直通车的违规行为，及时向市场通报利用事后审核机制实施的违规情形和证券交易所的相关应对措施，督促违规公司实施整改，

维护直通车业务和信息披露的严肃性。

（二）扎实推进分行业信息披露监管。从辖区监管转向分行业监管模式，深化信息披露监管的进度和深度，提高信息披露监管的有效性和专业性。

（三）推进信息披露监管公开和标准统一。在监管规则、结果公开的基础上，加大监管过程和监管措施的公开力度。及时公开回应市场投资者关切的公司信息，对重大事件处置时，充分使用官方微博、新闻发布会等方式，及时动态地向市场通报证券交易所的立场、态度和措施，取得积极效果；开设监管信息公开栏目，建立监管公开常态化机制，在证券交易所官方网站专设监管信息公开专栏，集中公布针对上市公司采取的监管措施，接受公众的查询和监督；主动规范重组、定向增发、停牌标准，并向社会公众公开，就定向增发和并购重组中市场十分关注的停复牌和信息披露事项，制定配套业务规则并发布专门通知，明确和统一标准，稳定市场预期，取得投资者认可，降低监管沟通成本。

（四）回归监管本位，综合监管。做到主动、股价联动、分类监管，快速反应；综合运用监管问询、补充披露、停牌冷却、监管公开、媒体解读等多项措施，发挥监管协作机制的作用。

五、结语

上市公司价值信息有效传递和信息披露以及资本市场有效性之间存在内在联系，上市公司内部价值信息通过信息披露方式，传递给资本市场投资者，市场价格通过价格作用机制反映相关信息，从而实现市场有效性。市场有效性是资本市场健康发展的重要前提。信息披露制度则是实现市场有效性的有力保障制度。上市公司信息披露制度监管过程中，证券交易所的自律监管应得到足够重视，同时不断加强和完善监管力度和监管权限，将政府监管和自律监管有机结合，形成多层次监管体制，为资本市场的健康发展保驾护航。

主要参考文献：

［1］江滨.有效市场假说及其对资本市场的意义［J］.上海金融，1997.6.

［2］吴越，马洪雨.证监会与证券交易所监管权配置实证分析［J］.社会科学，2008.5.

［3］谢新生.上市公司会计信息披露存在的问题及建议［J］.财会通讯，2009.7.

［4］彭世平.建立有效的上市公司信息披露监管体系［J］.经济问题探索，2005.11.

［5］游文丽，罗颖琳.我国证券交易所对上市公司信息披露监管的法律制度研究［J］.海南大学学报（人文社会科学版），2009.10.

［6］吴弘，胡伟著.市场监管法论——

—市场监管法的基础理论与基本制度［M］.北京大学出版社，2007.

［7］陈甦，吕明瑜.论上市公司信息公开的基本原则［J］.中国法学，1998.1.

81--