第4章资本预算

CFt EACF ∑ (1 + r )t = ∑ (1 + r )t + CF0 t =1 t =1
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n
n
例： 设备A 设备B 0 500 600 1 120 100 2 120 100 3 120 100 4 100
假如两种设备每年所产生的现金流入一致 则两种设备在贴现率为10%时的成本现值分别为： 设备A：798.42=500+120PVIFA10%,3 设备B：916.99=600+100PVIFA10%,4 EACF（A）=798.42/2.4869=321.05 EACF(B)=916.99/3.1699=289.28 B设备的等价年度成本较低，因此B是合适的选择。
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四、内含报酬率法（IRR） 内含报酬率法（ ） 1、IRR计算（NPV等于零时的贴现率。我们可以借 助一些软件进行计算）
CF N CF1 CF 2 NPV = −CF0 + + + ... + =0 2 N 1 + IRR (1 + IRR) (1 + IRR)
2、IRR的判断依据 拒绝IRR小于投资者要求收益率的目标项目。
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第四章 资本预算 资本预算的背景：项目（实物资产）投资不可 逆的特点 资本预算的实质：价值评估 已解决的两个问题：贴现方法和贴现率的构架
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第一节 传统资本预算方法
一、净现值法（NPV） 净现值法（ ） 1、NPV（=现金流入现值-现金流出现值）计算
C3 Ct CN C1 C2 NPV = + + + ⋯⋯ + + ⋯⋯ + 1 2 3 t (1 + r1 ) (1 + r2 ) (1 + r3 ) (1 + rt ) (1 + rn ) N
FCF = OCF − CE − ∆WC
OCF = EBIT − I − T + D = NI + D
CE = ∆LA + D
∆WC = WC1 − WC0
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0 销售收入 经营成本 折旧 残值估计 税前利润 所得税 （50%） 经营现金净流量 营运资本 投资额 -350 项目总现金流 -350
1 200 -60 -60 80 40 100
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财务盈亏平衡点： 财务盈亏平衡点： 项目净现值为0时的产品销售量或业务量 时的产品销售量或业务量。 项目净现值为 时的产品销售量或业务量。 n OCF NPV (QF ) = ∑ − CF0 = 0 t i =1 (1 + r )
OCF × PVIFAr , N = CF0
OCF = NI + D = [Q( P − VC ) − D − I − FC ](1 − t ) + D
市场规模（数量 /年） 市场份额（%）
售价
单位变动成本
固定成本
投资
市场规模等因素是敏感性较大的项目。公司应该积极 拓展市场，保持住市场占有率，使得项目的实际走势 和预期相吻合。 18
2、情景分析法 、 情景分析法是对单因素敏感性分析法的修正，事 实上，项目在实施过程中，会面临众多因素同 时产生作用和影响的情况。 例：假如未来油价上涨，天创公司拟投资的零件 项目可能有更大的赢利空间。由于油价上涨， 自行车零件市场将额外获得一定的增长，同时， 售价和成本也将有不同程度的上升。
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正常估计 变量 NPV
市场规模 市场份额 单位售价 销售收入 单位变动成本 固定成本 折旧费 50万件 10% 2元/件 10万元 1元/件 2万元 1万元/年 +2.29 +2.29 +2.29 +2.29 +2.29 +2.29 +2.29
油价上涨后估计 变量 NPV1
70万件 10% 2.4元/件 16.8万元 1.1元/件 2.3万元 1万元/年 +13.96万元 +13.96万元 +13.96万元 +13.96万元 +13.96万元 +13.96万元 +13.96万元
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变量
悲观估计 5000 20 1.9 1.2 1891 1900
悲观NPV -1802 -696 853 189 1295 1208
正常估计 10000 30 2 1 1791 1500
正常NPV 1517 1517 1517 1517 1517 1517
乐观估计 乐观NPV 20000 50 2.2 0.8 1714 1000 8154 5942 2844 2844 1628 1903
C项目 项目 D项目 项目
时刻0 时刻1 IRR 时刻 时刻 项目D-C -300万元 +350万元 16.6% 项目
NPV10% +154.5
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（2）相同规模互斥方案选择 ） 内含报酬率和净现值在互斥方案排序上的差异可能因 为现金流入的规模和发生的时间不同而造成的。 例：天创公司拟在相同投资规模的两个项目间择其一 进行投资，两个项目的现金流、内含报酬率以及净 现值见下表：
2、NPV法的判断依据 例： 时期 0 1 现金流 -100 220 NPV（10%）=220/（1+10%）-100=100
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(一)现金流估计 一 现金流估计 1、现金流发生的时刻 2、现金流估计 （1）现金流与决策相关 现金流和利润流 （2）现金流的估计始终以增量为基础
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自由现金流的估计方法
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二、获利指数法（PI） 获利指数法（ ） 1、PI（=PV/CF0）计算 2、PI法的判断依据 拒绝PI小于1的目标项目。 3、期初时投资350万，由于未来五年每年末的 自由现金流是100、94、87、99和165，10% 的贴现率下其现值为404.03万，那么 PI=404.03/350=1.15
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三、回收期法（PP） 回收期法（ ） 1、PP的计算（两个计算口径） 投资回收期法、贴现投资回收期法。 Eg：期初时投资350万，由于未来五年每年末的自由现金流是 100、94、87、99和165。假定投资者可以接受的最长投资回 收期为4年。 最短回收期=3+（350-100-94-87）/99=3.70年 由于未来5年末每年的自由现金流现值分别为90.9，77.68， 65.36,67.62,102.45, 在贴现投资回收期法下， 最短回收期=4+（350-90.9-77.68-65.36-67.62）/102.45=4.47 年 2、PP的判断依据 拒绝大于投资者可以接受的最长回收投资期的项目。
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3、盈亏平衡点分析 、
会计盈亏平衡点: 会计盈亏平衡点 会计盈亏点是指会计利润（净利润）为零时的产 品销售量或业务量。
NI (Qa ) =[(P −VC)×Qa − FC − I − D]×(1−t) = 0
FC × (1 − t ) − D × t + D + I − I × t Qa = ( P − VC )(1 − t )
2 200 -60 - 60 80 40 100 -6 94
3 200 -70 -60 70 35 95 -8 87
4 200 -70 -60
5 200 -80 -60 80 70 60 +30 35 45 95 105+50 10 165
100
4 99
残值变现与帐面残值差异的处理：期末设备账面 残值50万，残值估计80万，残值应税收益为30万。 折旧税盾效应解释
IRR 100 75
NPV +8182 +11818
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（1）不同规模互斥方案选择 ） 例：天创公司资源有限，只能在C、D两个项目中择其一进行投资。 C、D两个项目的现金流、内含报酬率以及净现值见下表。
时刻0 时刻 -1200万元 -1500万元 时刻1 时刻 +3000万元 +3500万元 IRR（%） （ ） 150% 133% NPV10% +1527.3 +1681.8
时刻0 时刻 时刻1 时刻 时刻2 时刻 时刻3 时刻 时刻4--------IRR NPV10% 时刻 -1000 +550 +550 +550 0 30% +367.85 -1000 +200 +200 +200 +200 ------ 20% +1000
项目E 项目 项目F 项目
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5、利率期限结构下的困惑 、 考虑利率期限结构，就会存在多个资本成 本。计算出的IRR该与哪个资本成本比较 呢？ （1）加权平均资本成本 （2）寻找一个与目标资产风险相当、现金 流时间结构相同的金融资产，并计算其 到期收益率。
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NPV和IRR是最不易犯决策错误的资本预算方法 三、NPV优于 优于IRR的理由 的理由 优于 1、内含假设的稳健性:通常假设项目存续期内所获得的现金流 入按投资者要求收益率（即项目资本成本）进行再投资。 内含报酬率通常远高于项目资本成本。 2、IRR在融资决策时产生误判（多解或无解之惑）
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第三节 资本预算的风险调整和控制
一、风险来源 现金流量的不确定性 未来存在许多变数，投资项目的实际现金 流与预计现金流会出现差异，风险越大， 其偏离预期现金流的程度越大。
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1、敏感度分析 、
目的：分析各因素对项目净现值的影响程度，控制敏感 性最强的因素，使得项目按预期执行。
年现金净流入OCF=[Q(P-VC)-FC-D-I](1-t)+D
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第二节 资本预算方法的比较和选择
一、贴现投资回收期法和净现值法比较
贴现投资回收期法考虑了期初投资资本成本的 回收期问题。 贴现投资回收期法的误区： （1）可接受的最长投资回收期T是主观任意决 定的。 （2）忽视了贴现回收期之后的自由现金流 p101 例
9ຫໍສະໝຸດ Baidu
二、获利指数法与净现值法的比较
在资本约束或者其他约束条件下，获利指数和 净现值法在项目评价上会出现排序上的差异。 P102.
3、现金流形态和IRR的不确定性：IRR适用面不宽 、现金流形态和 的不确定性： 的不确定性 适用面不宽 p104 正常形态时：IRR和NPV具有可替代性 非正常形态时：IRR可能出现无解或多解 4、互斥方案的悖论 、 例： 时期 0 1 （10%） A -10000 +20000 B -20000 +35000
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二、决策树分析
决策树分析法是传统风险调整方法中唯一 的一种动态分析法，它可以将未来可能 发生的情形都予以考虑的一种方法。 具体例题见P115 例4-11.
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公司创造正NPV的途径 的途径 公司创造正 1、率先推出新产品（比如苹果公司推出第一台个人电脑） 2、拓展比其他竞争对手更低的成本提供产品或服务的核 心竞争力（本田开发小型发动机技术高效生产汽车等） 3、设置其他公司难以有效竞争的进入障碍（宝丽来公司 掌握的即拍即洗的技术） 4、革新现有产品（克莱斯勒推出微型汽车） 5、通过有创意的广告和强势营销网络创造产品的差别化 （可口可乐）
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2、设备重置决策（新设备替换旧设备决策） 、设备重置决策（新设备替换旧设备决策） 例：
（1）假如新设备购置成本为9000元，使用年限为8年，每年的修 理费预计为1000元，该设备残值为0。贴现率为15%。 （2）假如新旧设备产生的年收入一致。 （3）假如已有设备修理费逐年上升，残值逐年减少，即： 时间 修理费 残值 0 0 4000 1 1000 2500 2 2000 1500 3 3000 1000 4 4000 0
QF = FC (1 − t ) − I × t + I − D × t + CF0 / PVIFAr , N ( P − VC ) × (1 − t )
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第四节 净现值法的实际运用
一、等价年度成本
1、不同生命周期投资的比较 、 等价年度成本是指目标项目投资期内， 等价年度成本是指目标项目投资期内，基于 该期间现金流出的年金。（EACF） 该期间现金流出的年金。（EACF） 。（
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新设备的约当年均成本的计算过程为：
PV=9000+1000PVIFA（15%，8） =13487元
约当年均成本为 =13487/4.4873=3005.7元 保留旧设备：
PV=4000+1000/1.15+2000/1.152+3000/1.153+4000/1.154 =11547.9元 约当年均成本=11547.9/2.8550=4044.8元 因此，购买新设备较保留旧设备要合算。